3月17日，上海奕瑞光電子科技股份有限公司（以下簡稱“奕瑞股份”）向上交所提交了IPO申請文件，擬在科創(chuàng)板上市。在創(chuàng)業(yè)板IPO折戟后，不到一年時間，奕瑞股份又火速趕場科創(chuàng)板。與此前不同，這次奕瑞股份帶著抗擊新冠肺炎疫情的光環(huán)再次歸來。

奕瑞股份生產(chǎn)的普放無線系列X線探測器是醫(yī)療設(shè)施的關(guān)鍵部件，新冠肺炎疫情期間，奕瑞股份發(fā)出近1000套普放無線系列的產(chǎn)品，助力緩解疫區(qū)醫(yī)療設(shè)備緊缺的問題。2月8日，上海市地方金融監(jiān)管局副局長李軍表示，將大力支持與疫情防控相關(guān)的科技創(chuàng)新企業(yè)在科創(chuàng)板上市。帶著戰(zhàn)“疫”企業(yè)的光環(huán)，奕瑞股份此次能否順利叩開資本市場的大門？

本篇IPO診斷報告，我們聚焦奕瑞股份。

【企業(yè)檔案】

奕瑞股份成立于2011年，總部位于上海浦東新區(qū)。該公司屬于專用設(shè)備制造業(yè)，主營業(yè)務(wù)為數(shù)字化X線探測器的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)，產(chǎn)品應(yīng)用于醫(yī)療診斷和工業(yè)檢測領(lǐng)域。

如圖表1所示，奕瑞股份沒有控股股東且股權(quán)較為分散，公司共同實際控制人為顧鐵、曹紅光、邱承彬、楊偉振，4人合計間接持有公司的持股比例為47.21%，合計持有的公司表決權(quán)比例為54.51%。

奕瑞股份的4名實際控制人均有在奕瑞股份供應(yīng)商或主要客戶的任職經(jīng)歷，如奕瑞股份實際控制人之一的楊偉振，2000—2011年，曾擔(dān)任深圳市藍韻實業(yè)有限公司（以下簡稱“藍韻實業(yè)”）的研發(fā)工程師、研發(fā)總監(jiān)。而這隨后成為奕瑞股份首次IPO被否的焦點問題。

早在2018年5月，奕瑞股份就提交了IPO申請，擬在創(chuàng)業(yè)板上市。2019年6月，奕瑞股份接受了證監(jiān)會的審核，但并未通過。在上會時，證監(jiān)會重點問詢了奕瑞股份與主要客戶藍韻實業(yè)交易的真實性、合理性，交易價格公允性，是否存在利益輸送等問題。

本次奕瑞股份IPO的基本信息如下。

一、應(yīng)收賬款余額激增44%

數(shù)字化X線探測器用于將X射線轉(zhuǎn)換為電荷，并形成數(shù)字圖像信號，其終端設(shè)備可廣泛應(yīng)用于醫(yī)學(xué)診斷與治療、工業(yè)無損檢測、公共場所安檢、車輛集裝箱排查等領(lǐng)域。目前，全球數(shù)字化X線探測器生產(chǎn)廠家有20家左右，其中，通過自主研發(fā)掌握核心技術(shù)并達成穩(wěn)定量產(chǎn)的不到10家。

近年來，數(shù)字化X線探測器下游應(yīng)用市場需求總體保持增長趨勢，國家對國產(chǎn)高端裝備制造業(yè)的支持力度逐年加大，國內(nèi)探測器進口替代趨勢日益明顯。

奕瑞股份的主營產(chǎn)品正是數(shù)字化X探測器，主要應(yīng)用于醫(yī)學(xué)診斷與治療領(lǐng)域，配置在DR、數(shù)字化乳腺X射線攝影系統(tǒng)、放療定位設(shè)備等醫(yī)療設(shè)備上。近幾年，該公司主營業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健增長，2017—2019年，營業(yè)收入的年復(fù)合增長率達24%。

如圖表3所示，2017—2019年，奕瑞股份分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.56億元、4.39億元和5.46億元，歸母凈利潤分別為7202.93萬元、7825.98萬元和9640.08萬元，業(yè)績表現(xiàn)呈上升趨勢。然而，奕瑞股份的現(xiàn)金流情況卻不容樂觀，2017—2019年，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為10168萬元、1929萬元和3078萬元。

時代商學(xué)院認為，近幾年，奕瑞股份經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的大幅下滑，與應(yīng)收賬款規(guī)模激增有關(guān)。如圖表3所示，2017—2019年，奕瑞股份應(yīng)收賬款余額分別為8560萬元、15182萬元和21801萬元，尤其在2018年和2019年，應(yīng)收賬款余額分別較上期同比增長77%和44%，相當于當期經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的7倍以上。

另外，2017—2019年，奕瑞股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.98次/年、3.7次/年、2.95次/年，而奕瑞股份的兩家可比公司Rayence和Vieworks，2017年和2018年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值分別為5.18次/年和5.48次/年，均超過奕瑞股份。可見，奕瑞股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度越來越慢，回款周期逐步拉長，收回現(xiàn)金的能力大幅減弱。

二、產(chǎn)品平均售價下滑超10%

由于數(shù)字化X線探測器行業(yè)的發(fā)展前景相對廣闊、毛利率較高，除現(xiàn)有競爭對手外，新進入者不斷增加，使得行業(yè)競爭日趨激烈，不乏“價格戰(zhàn)”的身影。

從產(chǎn)品端看，奕瑞股份用于醫(yī)療行業(yè)的產(chǎn)品有普放有線系列、普放無線系列、乳腺系列和放療系列。其中，普放無線系列產(chǎn)品的銷售收入占據(jù)奕瑞股份的一半以上。招股書顯示，2017—2019年，普放無線系列產(chǎn)生的銷售收入分別為1.05億元、1.7億元和2.75億元，占當期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為30.69%、40.85%和52.91%。

事實上，除普放無線系列產(chǎn)品的銷售收入增長外，奕瑞股份其余醫(yī)療系列產(chǎn)品銷售收入均有所下滑。招股書顯示，2019年，奕瑞股份普放有線系列、乳腺系列和放療系列的銷售收入分別為20061萬元、406萬元和1254萬元，較2018年的銷售收入分別下滑4.19%、62.13%和8.94%。

更糟糕的是，奕瑞股份當前的銷售收入仍是以降低銷售價格來換取的。如圖表4所示，2017—2019年，奕瑞股份主要產(chǎn)品的平均銷售價格分別為5.88萬元/臺、5.37萬元/臺和4.59萬元/臺，2018年和2019年的產(chǎn)品平均價格降幅分別達8.67%和14.53%。

從具體產(chǎn)品看，所有產(chǎn)品銷售價格均出現(xiàn)不同程度下滑，其中普放無線系列產(chǎn)品降幅最大，達16.57%。

對此，奕瑞股份稱，一方面公司積極參與全球市場競爭，主動調(diào)整產(chǎn)品售價；另一方面新產(chǎn)品的推出以及老產(chǎn)品的迭代更新，一定程度上帶動老產(chǎn)品價格下降，導(dǎo)致該公司數(shù)字化X線探測器產(chǎn)品均價呈下降趨勢。

時代商學(xué)院認為，核心產(chǎn)品價格走勢不佳，折射出其產(chǎn)品競爭力仍有待提升。目前，奕瑞股份在靜態(tài)產(chǎn)品方面已形成多尺寸、多功能、較為完善的產(chǎn)品線，但在高端靜態(tài)產(chǎn)品和高性能動態(tài)產(chǎn)品方面，該公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一，產(chǎn)品線與國外競爭對手仍有一定差距，且在工業(yè)無損檢測、安防檢查、放療等新興應(yīng)用市場品牌影響力相對較弱。

就上述應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下滑與核心產(chǎn)品價格下跌等相關(guān)問題，時代商學(xué)院向奕瑞股份發(fā)函詢問，但截至發(fā)稿對方仍未回復(fù)。