暫別IPO排隊大軍一年后，熊貓乳品集團股份有限公司(下稱“熊貓乳品”，832559.OC)重新以擬IPO企業身份回到大眾視野。2020年2月28日，熊貓乳品向證監會報送了招股說明書。

對于終止上市一事的原因，熊貓乳品董秘辦曾回應第一財經記者稱，撤回IPO系熊貓乳品綜合考慮經營戰略和資本戰略后做出的決定。對于未來是否繼續申報，熊貓乳品則表示，公司在調整之后會繼續申報。

招股書“大變樣”

熊貓乳品的IPO之路之所以讓人印象深刻，是因為上一次在報送IPO材料不到兩個月的時候卻宣布終止IPO申請，而當時IPO過會率不斷回暖。熊貓乳品當時突然撤回材料，令不少業內人士感到意外。一位業內人士曾和記者表示，“一般由中信建投保薦的企業都比較穩，但是熊貓乳品的撤回速度卻快得驚人。”

這一次，熊貓乳品的申報做了不少調整，不僅更換了上市目的地，還更換了保薦機構和會計師事務所。

而目前熊貓乳品仍在新三板掛牌，事實上，有不少新三板企業在IPO途中撤回申請，麟龍股份和流金歲月皆為終止IPO申請后轉向申請精選層的企業。而熊貓乳品目前的身份給其未來創造了更多的可能性。

安信證券新三板首席分析師諸海濱在接受第一財經采訪時表示，原先制度下，新三板企業申報IPO需要排隊1-3年時間，排隊期間對于融資、收購等經營決策相對受限，且上市后大股東需有3年鎖定期。通過精選層轉板制度，一是企業能夠提前進行公開發行融資，在精選層進行經營和財務規范后，免去IPO排隊期間內融資受限的問題，二是轉板后限售期可抵減，或大大增強新三板精選層的吸引力，對于一些新經濟公司和中等規模科技企業吸引力較大。

熊貓乳品的主營業務為濃縮乳制品的研發、生產和銷售以及乳品貿易。正如此前公司董秘辦所述，熊貓乳品此次報送材料的確做出了不少調整。

根據熊貓乳品2018年11月12日報送的IPO招股書，公司聘請的保薦機構為中信建投證券，會計師事務所為致同會計師事務所(特殊普通合伙)。當時，熊貓乳品擬在上海證券交易所(下稱“上交所”)主板公開發行不超過3100萬股，募集資金約6.21億元，將用來投入乳制品生產項目和營銷應用中心項目。

而此次熊貓乳品將目的地由上交所改道為深圳證券交易所創業板，這一次的保薦機構為中信證券，會計師事務所為容誠會計師事務所(特殊普通合伙)。值得注意的是，熊貓乳品此次擬公開發行不超過3100萬股，但是募集資金減少至5.5億元，相比之前的6.21億元少了7000萬元。不過，兩版招股書的募集資金用途內容一致，分別用于蒼南年產3萬噸濃縮乳制品生產項目、濟陽二期年產2萬噸濃縮乳制品項目以及營銷和應用中心項目，最新報送的招股書將擬投入募集資金也調整到了5.5億元

難逃產品單一“魔咒”

根據招股書，熊貓乳品為國內第二大煉乳品牌。而事實上，食品類擬上市企業大多面臨產品單一的問題。熊貓乳品也存在這類情況，可能會成為其上市路上的“攔路虎”。

2016年-2018年以及2019年1-9月四個會計時期，濃縮乳制品的銷售收入占熊貓乳品主營業務收入的比重分別為67.89%、67.95%、75.15%以及69.52%。

熊貓乳品也在其他領域做出過嘗試，試圖跳出產品單一性的壁壘。

2002年熊貓乳品建立了分公司海南熊貓乳品有限公司(下稱“海南熊貓”)，主營椰汁飲料和甜奶醬的生產銷售。2018年以來，又積極推出奶酪、稀奶油等新產品。

在2018年報送的招股書中，海南熊貓的出資比例100%來自熊貓乳品，而目前最新的招股書中，熊貓乳品的出資比例占60變成%，海口鮮美瑞實業有限公司出資占比為40%，注冊資本由200萬變成500萬，法定代表人也由林恩待變更為熊貓乳品實際控制人之一李作恭。

不過，熊貓乳品的創新產品的銷售收入相對于傳統產品來說，仍然是九牛一毛。

2018年奶酪和稀奶油的銷售收入僅占濃縮乳制品銷售的1.37%，2019年1-9月，奶酪和稀奶油的銷售收入占比為6.32%，相比其他濃縮乳制品而言，規模較小。椰汁、脫脂奶等產品在報告期內的銷售占比分別為4.13%、2.36%、1.22%以及1.55%，占比較小。

有機會轉戰精選層

熊貓乳品于2015年6月16日在新三板掛牌，至今已有近5年時間。

2019年1月22日，熊貓乳品披露了《關于公司股票暫停轉讓的進展公告》稱，根據其整體戰略規劃及業務發展需要，綜合考慮行業環境及公司所處的發展階段等內外部因素，考慮到下一步業務發展與資本市場的結合，為提高決策效率、節約成本，實現公司及股東利益的最大化，經慎重考慮，擬申請股票在全國中小企業股份轉讓系統終止掛牌。熊貓乳品終止掛牌申請資料于2019年2月26日報送全國股轉公司并已被受理。

不過，7個月后，熊貓乳品便撤回了終止掛牌的申請。2019年8月21日，熊貓乳品發布公告稱，現為更好地實現公司及權益股東利益的最大化，經慎重考慮，擬撤回公司股票在全國中小企業股份轉讓系統終止掛牌的申請。就此兜兜轉轉一圈，熊貓乳品仍是新三板掛牌公司的身份。

一位業內人士稱，熊貓乳品撤回終止掛牌的申請可能給其帶來新的選擇。在新三板推出精選層政策前，告別新三板轉戰IPO是不少公司的在資本市場戰略打法。不過，2019年新三板精選層帶給新三板掛牌企業更多可能性。

事實上，有不少新三板企業在完成上市輔導后便宣布“轉戰”精選層。3月17日，中大股份(835483.OC)發布關于終止首次公開發行并上市輔導備案的提示性公告，隨后發布了關于向不特定合格投資者公開發行股票并在精選層掛牌輔導備案的提示性公告。

“一家新三板掛牌公司如果申請了IPO，還有申請新三板精選層的機會。之前已經有案例顯示，申請IPO后仍可以撤回IPO申請并轉道新三板精選層。如果企業凈利潤水平高，增長穩定，行業處于科創企業可以選擇科創板或創業板。如果利潤體量小一點，或者無法等待IPO排隊時候不能融資和企業并購，可以選擇新三板精選層。”諸海濱認為，選擇IPO和精選層各有利弊，要具體按照企業的實際情況進行考量。

招股書顯示，2016-2018年、2019年1-9月，熊貓乳品分別實現營業收入4.09億元、5.34億元、6.02億元和4.09億元，同期凈利潤分別為8540萬元、8796萬元、9648萬元以及4076萬元。報告期內，加權平均凈資產收益率分別為46.4%、22.85%、21.74%以及8.8%。

目前，熊貓乳品為基礎層公司。按照《分層管理辦法》的要求，掛牌公司進入創新層需要在三種盈利標準中滿足一種。按照熊貓乳品的情況，最近兩年凈利潤均不低于1000萬元，最近兩年加權平均凈資產收益率平均不低于8%，股本總額不少于2000萬元。

不過，在全國股轉系統連續掛牌滿12個月的創新層掛牌公司，才可以申請公開發行并進入精選層。也就是說，熊貓乳品如果要申請精選層，也需要一定時間。

熊貓乳品同時符合精選層的首套盈利標準，即市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于8%，或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權平均凈資產收益率不低于8%。

不過，具體來看，企業公開發行并進入精選層還需要履行五大環節程序。一是確認自身符合《公眾公司辦法》、《分層管理辦法》等相關規定中提到的精選層預計市值和財務條件等要求，且不存在相關負面清單情形；二是聘請中介機構進行輔導，并經證監會派出機構驗收通過；三是履行內部審議程序，制作并提交申請文件。最后兩環節為，經全國股轉公司審查和中國證監會核準。