新三板從建立之初就定位為服務中小微企業的全國性證券交易場所，是多層次資本市場建設的重要組成部分。黨中央、國務院高度重視新三板市場建設發展。2018年中央經濟工作會議以來，深化資本市場改革進程不斷加快，中國證監會多次組織專題研究、部署新三板改革工作，并于2019年10月制定了深化新三板改革總體方案，改革方案涵蓋公開發行融資、市場分層、轉板上市等重要內容，有力推進了市場基礎制度優化和創新。

一、新三板已成為資本市場服務中小微企業的重要平臺

新三板于2013年初正式運營，是我國建立健全多層次資本市場、探索緩解中小微企業融資難的關鍵一步。6年來，新三板不斷完善和豐富基礎制度，有效拓寬了創新型、創業型、成長型中小微企業的投融資渠道，形成了不同于滬深交易所的特色制度安排。在金融供給側結構性改革背景下，新三板作為國際規模領先的中小微企業投融資交易的市場平臺，有豐富的服務實踐經驗，有進一步推進制度改革創新的巨大空間。

（一）新三板具有服務中小微企業投融資發展的制度創新基因

新三板自成立之初，就創新地構建了企業掛牌及發行融資制度。對不構成公開發行的企業股票掛牌及股票發行審核由全國股轉公司負責，建立了以信息披露為中心的審核理念，企業投資價值交由市場判斷，實現全程電子化和公開透明審查流程。這種審核機制契合股票發行注冊制的基本內核，以美國為例，股票發行的信息披露審查是由美國證券交易委員會（簡稱SEC）與發行人反復“溝通”，就信息披露進行對話和完善的過程。SEC不去評估發行人的業績，而由投資者自行判斷新股的價值來決定是否參與投資。由于掛牌及發行制度的創新性，新三板市場一經設立便吸引了中小微企業、金融機構以及投資者的廣泛關注，掛牌公司數量從2014年末的1500多家，持續快速擴容至2016年末的1萬家以上規模，至2019年11月仍保持在9000家以上。

（二）新三板將資本市場支持中小微企業投融資落到實處

為適應中小微企業的發展特點，新三板在制度設計上包容性強，構建了小額、快速、按需的融資制度，為中小微企業提供了便利的融資發展條件。截至2019年6月末，有6341家掛牌公司合計完成10390次普通股發行，累計融資4864億元。新三板通過投融資服務，為中小微企業成長提供了有利的環境。截至2019年上半年末，5000多家新三板企業總資產共計約2萬億元，同比增長4.5%，實現營業收入5500多億元，同比增長4.5%，總體實現了持續有序運營和收入規模的平穩增長。新三板使一批符合經濟轉型升級的中小微企業得以進入資本市場，促進科技創新和經濟轉型升級。2018年掛牌公司研發投入同比增長15.7%，研發強度3.23%，較全社會研發強度高1.05個百分點。截至2019年6月末，掛牌公司累計完成并購重組1367次，交易金額2039億元，其中七成以上屬于先進制造業和現代服務業。

二、現行制度下新三板市場投融資功能亟待提升

隨著經濟結構調整和新舊動能轉換進程不斷加快，新三板現行市場分層、融資、交易、投資者適當性等制度安排難以滿足企業日益增長的投融資需求。新三板市場的發展瓶頸逐步顯現，市場服務功能亟待進一步提升。

其一，再融資規模持續下降。2019年三季度，共完成462次定增，同比下降49.40%；增發家數460家，同比下降49.06%；募資金額208.11億元，同比下降39.99%。

其二，投資交易不活躍。截至2019年11月30日，掛牌公司今年總成交（含大宗交易）數量約182億股，總計成交金額678億元；月均成交量16.6億股，月均成交規模62億元，與2018年相比均下降兩成，其中做市轉讓成交減少6%，競價轉讓減少21%。

其三，主動摘牌公司增加，轉板需求難以得到滿足。掛牌公司數量從2017年末的11000多家，下降至2019年11月的9120家，降幅達到22%。其中，不少新三板優質掛牌公司的融資需求難以得到滿足，選擇摘牌以尋求轉板上市。近年來通過摘牌實現上市企業累計超過70家。

三、深化新三板改革利于打造服務企業全生命周期的投融資體系

經濟結構轉型過程中，科技創新型企業從初創，到成長以及成熟，需要不同的投融資服務。在多層次資本市場體系下，從新三板內部的多層次，到科創板、創業板、中小板及主板的多層次市場板塊，一個有效覆蓋企業全生命周期的直接融資服務體系將逐步成型。

（一）提高資本市場支持不同階段企業發展的能力

隨著多層次資本市場體系的制度更多元化、市場功能互補完善，各個層次之間配合將越來越密切，協同功能日趨強大，新三板承上啟下的作用將更加明顯。不同交易板塊各自具有制度和交易特點，將會在適度范圍內形成良性的市場化競爭，而廣大的中小微企業將從中受益。通過選擇合適自身發展需求的投融資市場，借助多元化的融資渠道設計個性化的融資解決方案，實現階段性的發展目標，而不必背負過高的融資成本和對價。本輪深化新三板改革，將進一步提升資本市場對于早期型、成長期企業的服務能力，提高資本市場服務不同發展階段企業的能力，利于多層次資本市場的改革發展。

（二）新設精選層豐富了新三板內部分層次體系

分層制度是新三板市場的核心制度，通過不同層級的掛牌門檻指標區分企業發展階段與規模，以解決處于不同階段掛牌公司差異化的融資發展需求。本次改革新設精選層，與原有的創新層、基礎層共同構成全新的“頂層、中間層、底層”的多層次體系，為分類監管提供有效的差異化基礎。動態的分層調整機制可以帶動創新層和基礎層企業成長升級。不滿足分層維持條件的會被降層，通過退出機制和摘牌制度，形成良性循環，有利于提升掛牌公司質量，推動市場長期穩定健康發展。

在新分層的基礎之上，全國股轉公司通過公開發行融資、連續競價交易、轉板上市等改革措施，實現差異化的制度安排。創新層公司公開發行后滿足條件（如四套標準，掛牌滿一年等）才可以進入精選層，起示范引領作用。精選層公司可獲得新三板最優制度資源，匹配較低的投資者門檻，實行與滬深主板一致的連續競價交易方式。

（三）降投資者門檻以有效引導各類投資者積極參與

新三板服務了近萬家中小微企業，本次改革資源配置應向公眾化程度高的精選層傾斜。考慮到過去幾年新三板投資者參與度不高的情況，精選層推出初期，預計大部分投資者持觀望態度，合格投資者開戶數可能會低于理論值。目前根據現有分層結果，按照財務指標進行篩選，符合精選層標準的公司已達300余家。因此，降低精選層的投資門檻，將能夠促進市場形成投融資功能的平衡以及流動性的提升，形成有效的市場交易和退出機制，并進一步推動VC、PE、公募基金等專業機構投資者的積極參與。

（四）實施適度的差異化監管體系

鑒于基礎層、創新層、精選層的各層公眾股東人數及發行制度存有差異，要實行差異化的分層監管措施。精選層因實行了公開發行，對其監管要趨嚴；創新層監管要適中，在現行制度基礎上可略有下調；基礎層則只需要強制披露簡式年報、中報即可。創新層和基礎層公司治理和信息披露成本將低于精選層，適合這些處在發展初期的中小微企業，提升中小微企業的“掛牌性價比”，讓創新層和基礎層公司更愿意留下來好好發展。

四、深化新三板改革將建立多層次資本市場有機聯系

2019年11月8日，全國股轉公司發布了《關于就深化新三板改革相關業務規則公開征求意見的通知》，其中明確了轉板制度，體現了改革力度和決心，著力點在于提升中小微企業的投融資服務，推動多層次市場的有機聯系的建立。

新三板從最早開始就有與主板互聯互通的淵源，為了解決“兩網系統”遺留的問題，開通了三板市場即代辦股份轉讓系統，主要用于接納從主板退市的公司。后引入了中關村(8.290, 0.05, 0.61%)科技園區的高新科技企業后，形成了新三板市場，并面向全國范圍擴容。6年多來，新三板為滬深交易所各板塊貢獻了多達70余家上市公司。2019年科創板推出以來，截至10月底，申報科創板的公司總數約165家，38家來自新三板，占比近四成，成為科創板公司重要來源。

本輪改革將為精選層建立轉板機制，即在精選層掛牌滿一年的公司可直接向交易所申請轉板上市，轉板機制建立，將構建起與其他交易所市場的有機聯系。可以預見的是，隨著此輪資本市場深化改革循序漸進、穩步推行，未來新三板、創業板、科創板、中小板、主板將進一步加強互聯互通，逐步構建各板塊之間基于市場導向的優勝劣汰的良性競爭機制。

操起要于上，而分其詳于下。加大對中小微企業投融資服務的支持力度，毋庸置疑是本輪深化改革的初心，也是推動經濟結構轉型調整、促進新舊動能轉換的重要舉措之一。隨著新三板改革措施的逐步落地，我國多層次市場建設將邁上新的臺階，為打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場添磚加瓦。