眾巢醫學科技（上海）股份有限公司（以下簡稱“眾巢醫學”），向SEC遞交了近日提交了公開招股申請，申請在納斯達克上市，股票代碼“ZCMD”。眾巢醫學早在2016年就登陸二級市場，掛牌新三板；由于新三板的流動性等原因，2018年其終止掛牌，爾后開始了赴美IPO之路。

據企查查資料顯示，眾巢醫學科技（上海）股份有限公司于2012年8月17日在上海市工商局登記成立。法定代表人楊偉光，注冊資本2025.0067萬元。最大股東為楊偉光個人持股47.91%。公司經營范圍包括在醫學科技領域內從事相關技術開發、技術轉讓等。

遞交招股書，“從線下到線上”

據消息，美國證券交易委員會文件顯示，醫學培訓服務商眾巢醫學科技（上海）股份有限公司近日提交了納斯達克公開招股申請。

公司曾于2016 年 6 月 掛牌新三板。2018年12月17日召開的第一屆董事會第二十一次會議審議通過終止掛牌議案。

公司主要通過醫學慕課網站、APP、微信公眾平臺提供服務，目前擁有醫生教育平臺“醫學慕課”（MDMOOC）以及公眾醫學科普平臺“陽光健康學堂”。招股書顯示，此次上市募集的資金將用于用于開發在線課程內容、平臺技術升級和系統集成以及擴展業務。

公司盈利方式之一是接受醫療行業學會、藥品和醫療器械企業、醫療衛生機構、醫學期刊和醫學基金會的委托開展醫學教育服務，通過幫助客戶設置在線培訓課程、實地培訓指導以及提供醫療咨詢產品獲得收入。

公司已通過正大天晴、國藥集團同濟堂（貴州）制藥有限公司、山東達因海洋生物制藥股份有限公司、賽諾菲（北京）制藥有限公司等著名企業提供醫學慕課或組織醫學培訓。據招股書介紹，醫學服務商被醫藥企業客戶認定為穩定供應商需要三至四年的合作努力。

公司醫學教育服務的操作模式上，醫學慕課將具體細化的疾病和癥狀等進行組合，模擬產生不同的病例和真實的診療環境，讓醫生通過課件進行學習；通過專家引導，醫生之間相互討論，實現實時的學術交流和分享；而醫學培訓則主要以學術會議等方式開展，幫助醫生學習或更新醫學知識。

公司盈利方式之二是通過陽光健康學堂的大眾醫療健康知識分享平臺和售賣相關書籍盈利。招股書顯示，目前此板塊盈利占比非常小，但未來公司希望將其進一步打造成為大眾醫學知識交流的平臺來擴大收益。

截至2018年12月31日和2017年12月31日，眾巢醫學收入分別錄得1286.59萬美元和981.63萬美元；同期凈利潤分別為300.15萬美元和152.93萬美元。截至2019年和2018年6月30日的兩個半年，公司收入分別錄得698.76萬美元和523.22萬美元；同期凈利潤分別為170.89萬美元和55.12萬美元。

醫學慕課平臺的專業用戶必須使用其所屬醫療機構提供的密碼才能注冊登錄，移動端APP也是如此。非注冊用戶可瀏覽部分模塊的內容。截至2019年6月30日，醫學慕課平臺共有390,000個全球注冊專業用戶，較2018年12月31日的數據增長了53.8%；較2017年12月31日的數據增長了100%。2018年，醫學慕課網站的訪問用戶數共計200萬個。

截至招股書發布，公司在陽光健康平臺上發布了150個醫學論壇，擁有495萬訂閱用戶和共計12.5億點擊量。

迅猛增速，難掩缺陷

近一年半，公司的營收數增長迅猛。2018年，眾巢醫學實現收入1，287萬美元，較2017年的982萬美元同比增長31.07%；實現凈利潤300萬美元，較2017年的153萬美元，同比增長率高達96.27%。而2019H1，實現收入699萬美元，較2018年的H1同比增長33.55%；實現凈利潤171萬美元，較2018年的H1的55萬美元，同比翻了幾倍。

凈利潤的增速遠高于營收，一方面是因為毛利率提高。收入規模擴大，人工成本等固定成本被分攤，且課件制作成本也有所下降，致毛利率水平有所提升。

更重要的是期間費用的下降——這體現了公司的規模效應明顯。2019年H1，眾巢醫學的總營業費用占收入的比例為49.95%，而2018年H1為56.71%，同比降低6.76個pct。

但是，政府的補貼也發揮了很大作用。利息收入及其他收入凈額654.53萬美元，增長翻了五倍，其他收入凈額的增長則是因為政府補貼的上升。

盈利能力的上升非常喜人，但是這個數據卻要打上一些折扣。

首先，這是在非常低基數的情況下的增長。哪怕是2018年，眾巢醫學實現的營收依然不過億元人民幣；而凈利潤更低，在2018年增長翻倍之后，才達到人民幣兩千萬左右。而2019年H1的增長率更不具參考意義，因為2018年H1的凈利潤不到四百萬人民幣，增長率波動很容易就很大。

另一方面，凈利潤的上升有水分，營業外收入的影響大，對政府補貼存在一定依賴。

而營收體量很小，在業務上也有所體現。要使用MDMOOC在線平臺的所有功能，用戶必須注冊。截至2019年H1，眾巢醫學在全球擁有39萬名注冊醫療專業人員，與2018年相比增長了53.8%。2018年，MDMOOC網站記錄了200萬用戶訪問量。

三大經營風險需留意

眾巢醫學就沒有瑕疵嗎?其實不然。

首先，公司在2019年上半年的資產負債率僅為16.21%。資產負債率低，固然能說明公司的整體資產質量較好。但就負債率而言，并非越低越好，因為適當的負債率有助于公司快速搶占市場或是加大投入增強公司核心競爭力。

就正常邏輯而言，若企業的負債率處于較低水平，那么表明行業的發展也較為平緩，更趨向于存量市場中的劇烈競爭，而在眾巢醫學的招股書中，并未提及正常情況下應在主目錄中呈立的行業情況介紹部分，這是需要留意的點。

其次，分析眾巢醫學的資產負債表也能發現部分問題。2019年上半年時，在收入增長33%的情況下，該公司的應收賬款同比增長157.3%，占當期收入的比例高達73.4%，而2018年同期應收賬款占收入的比例僅有38%。該比例的大幅提升，增加了壞賬撥備的風險。與應收賬款一起增加的，還有應付賬款。2019年上半年時，應付賬款同比增長10倍。不過，值得注意的是，該公司的預付款在2019年上半年同比大幅下滑63%，這是否會造成2019年下半年收入增速的下滑?

此外，依賴單一客戶也是眾巢醫學所存在的問題。據招股書顯示，2018年時，少部分客戶占公司總收入的比例為38%，但2019年上半年比例未公布。

整體來看，憑借著對醫療保健專業人員提供的教育和培訓，眾巢醫學實現了收入的穩定高速增長，且在營業費用的調整下凈利潤爆發式提升，資產質量也相對較高。

但應注意到行業競爭，應收、應付賬款飆升，依賴單一客戶等經營風險，且2019年上半年的預收同比有較大幅度下滑，對下半年收入增速應有所警惕。