隨著新三板改革新政公開征求意見的結(jié)束，市場開始期待政策的正式發(fā)布實施。

11月8日晚間，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司（下稱全國股轉(zhuǎn)公司）公布了6項業(yè)務(wù)規(guī)則，向社會公開征求意見，涉及精選層遴選標(biāo)準(zhǔn)、公開發(fā)行、連續(xù)競價交易機(jī)制、轉(zhuǎn)板要求等。

其中，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票向不特定合格投資者公開發(fā)行并在精選層掛牌規(guī)則（試行）（征求意見稿）（下稱《公開發(fā)行征求意見稿》）規(guī)定，精選層引入公開發(fā)行制度，允許公開路演、詢價，進(jìn)一步提高投融資對接效率。

此外，完善優(yōu)化定向發(fā)行制度，取消單次融資新增股東35人限制，允許小額融資實施自辦發(fā)行。

招商證券(16.700, -0.07, -0.42%)場外投行部質(zhì)控負(fù)責(zé)人李玉萍對澎湃新聞記者表示，之前的融資制度在具體滿足投融雙方需求方面還有諸多需要改進(jìn)的地方，此次新三板發(fā)行改革措施特別到位，相當(dāng)于把整個市場的發(fā)行提速了，讓企業(yè)能夠更快地獲得融資。

“新三板市場具有融資功能，要讓投資人投到所關(guān)注的企業(yè)，如果企業(yè)自己比較優(yōu)質(zhì)就能吸引外部的投資，才能夠獲得成長。”

銀泰證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)部總經(jīng)理張可亮認(rèn)為，精選層的公開發(fā)行與降低投資者門檻、連續(xù)競價交易是三個配套的措施，缺一不可。其內(nèi)在邏輯是改革前新三板的流動性較低，主要原因是合格投資者門檻過高，投資者數(shù)量不足，只有降低門檻，才會有更多的投資者進(jìn)來，而只有更多的投資者，才能夠?qū)嵤┕_發(fā)行，而只有實施公開發(fā)行之后，掛牌企業(yè)的股權(quán)分散度才能夠提高，不同的投資者才會對企業(yè)的估值產(chǎn)生不同的判斷，才會有活躍交易的基礎(chǔ)。

“但投資者增多，股權(quán)分散度提高也不是提高流動性的充分條件，必須在交易方式上，配合連續(xù)競價交易，才能提高交易效率，才能夠提升新三板二級市場流動性，增強(qiáng)吸引力。”張可亮進(jìn)一步解釋道。

對于此次的新三板發(fā)行改革原因，康達(dá)律師事務(wù)所合伙人張力在接受澎湃新聞記者采訪時表示，主要是兩方面，一是新三板在創(chuàng)立6年的時間里，雖然做到了一定的規(guī)模，但是最近幾年來，企業(yè)掛牌的積極性不高，已經(jīng)掛牌的企業(yè)頻繁摘牌，交易也不夠活躍，這些都是很現(xiàn)實的問題。所以新三板確實要認(rèn)真地去思考，怎樣達(dá)到當(dāng)時的初衷，更好地為中小企業(yè)提供服務(wù)，引導(dǎo)中小企業(yè)走得更好。

另外，張力認(rèn)為，今年以來隨著經(jīng)濟(jì)的下滑，中小企業(yè)對資本上的需求顯得越來越重要，這也是發(fā)揮資本市場服務(wù)培育和管理中小企業(yè)、為中小企業(yè)提供更好的資本服務(wù)的目的。

豐富企業(yè)融資選擇

《公開發(fā)行征求意見稿》中，取消了原發(fā)行規(guī)則中關(guān)于單次發(fā)行新增股東不得超過35人的規(guī)定，不再限制單次發(fā)行人數(shù)；優(yōu)化發(fā)行管理機(jī)制；優(yōu)化募集資金監(jiān)管制度；允許實施自辦發(fā)行；允許掛牌同時定向發(fā)行。

李玉萍認(rèn)為，本次新三板市場中關(guān)于公開發(fā)行方面的措施主要有三方面亮點。

一是掛牌的同時發(fā)行，這個制度最開始的時候曾經(jīng)實施過，但那時因為其他配套制度和政策不完善，所以沒有大量實施。現(xiàn)在允許掛牌同時發(fā)行，如果企業(yè)能夠符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，在掛牌的時候就發(fā)行，也就能直接進(jìn)入創(chuàng)新層。對于企業(yè)和投資人來說，有非常大的吸引力。現(xiàn)在科技市場變化很快，如果能夠快速抓住這個契機(jī)得到發(fā)展的話，對企業(yè)是非常有利的。

二是取消單次發(fā)行35人的限制，這是一個特別大的進(jìn)步。以往好企業(yè)大家都很看好，那么在這個階段應(yīng)該是讓它快速發(fā)展，如果非要卡35人的紅線，企業(yè)為了合規(guī)，只能將發(fā)行拆分成多次，費用高、耗時長、而且還有不確定性，不利于企業(yè)融資。而現(xiàn)在取消了這個限制，企業(yè)的融資會更加便利，發(fā)展也會更快。

三是允許企業(yè)進(jìn)行自辦發(fā)行，假如認(rèn)購方都是公司的董監(jiān)高或者原股東，并且認(rèn)購是采用現(xiàn)金、而且融資金額符合條件，這種認(rèn)購相對來說安全性更高，風(fēng)險也更小。企業(yè)可以不用找證券公司出意見或者律師事務(wù)所出具法律意見書。允許企業(yè)自辦發(fā)行，其實是把發(fā)行融資更靈活的權(quán)利給了企業(yè)，而且也是為了讓企業(yè)更快的得到資金來發(fā)展，能夠更好地降低融資成本、提高融資效率。

“發(fā)行改革實施后，新三板市場上的好企業(yè)有出路了。”張力解釋稱，此前摘牌的企業(yè)大概有兩種，一種是雖掛牌在新三板市場上，但業(yè)務(wù)也沒有增長，而且要承擔(dān)高額的費用，可能信息披露對它來講是個很大的壓力。第二種就是企業(yè)覺得沒出路，那么公開發(fā)行其實是解決了已經(jīng)在新三板掛牌企業(yè)的出路問題，讓它有了更好的成長的通道。

“相對于之前的定向發(fā)行，精選層實施公開發(fā)行，即在公開市場上進(jìn)行公開募集，從融資端來說，可以極大地提升掛牌企業(yè)的融資效率。”張可亮向澎湃新聞記者表示，一方面降門檻之后有更多的個人投資者可以進(jìn)入市場，一方面國家還會允許鼓勵公募基金QFII進(jìn)入這個市場，掛牌企業(yè)募資將更加便捷和容易。另一方面從投資端來說，公開發(fā)行后形成一個交投活躍的二級市場，也可以激活一級股權(quán)市場的投資熱情，因為一級市場的股權(quán)投資即可以在精選層實現(xiàn)退出，也可以等掛牌企業(yè)由精選層轉(zhuǎn)板到交易所后退出，所以對于投資者有了更加便捷可靠的退出渠道，資產(chǎn)的安全性和流動性得到了較大幅度的提升。

三種定價機(jī)制

《公開發(fā)行征求意見稿》中規(guī)定了公開發(fā)行可以直接采用直接定價、競價、詢價三種方式進(jìn)行，這相對于A股的單一混合定價模式，是一種極大的創(chuàng)新。

關(guān)于定價機(jī)制，李玉萍認(rèn)為，科創(chuàng)板主要是采用市場化的詢價定價方式，而在新三板，市場發(fā)行人和主承銷商可以自主協(xié)商選擇直接定價、競價或詢價方式確定發(fā)行價格，這是考慮了市場內(nèi)不同發(fā)展階段的企業(yè)特點和需求，通過更多的差異化制度安排，使企業(yè)和投資人可以有更多、更靈活的選擇。

“因為新三板市場本身就有著較大的包容性，具體到精選層，也有著很大的包容性，最低的市值門檻只需要2個億，三種定價機(jī)制，可以匹配不同規(guī)模的企業(yè)以及不同的發(fā)行融資規(guī)模，在公開發(fā)行的時候可以根據(jù)企業(yè)和保薦機(jī)構(gòu)可以根據(jù)自身情況靈活選擇，這種制度設(shè)計更加的市場化。”張可亮解釋稱。

提出類似觀點的還有張力，她認(rèn)為，這次把科創(chuàng)板的成功經(jīng)驗借過來了，這樣科創(chuàng)板今年的試點沒有白費，科創(chuàng)板試點的成果直接拿過來借鑒了。

張力表示，科創(chuàng)板的實質(zhì)是進(jìn)行注冊制的改革，到2020年2月份《證券法》修改的時限到來，最終不能用行政的手段來解決資本上的問題，市場的事情由市場來說了算。

在配售方面，新三板公開發(fā)行降低了戰(zhàn)略配售的要求，豐富了戰(zhàn)略配售范圍，同時設(shè)置了超額配售選擇權(quán)，即綠鞋機(jī)制。

李玉萍表示，綠鞋機(jī)制是起源于美國的一種輔助新股發(fā)行機(jī)制，在美國和中國香港多有使用。綠鞋機(jī)制本質(zhì)上是一種價格穩(wěn)定機(jī)制，給承銷商和發(fā)行人有一定的容錯空間，如新股發(fā)行價格和發(fā)行量出現(xiàn)誤差，可以在新股上市之后進(jìn)行一定程度的彌補(bǔ)，穩(wěn)定價格，并能使發(fā)行人、承銷商、投資人等多方受益。

基于以上公開發(fā)行的改革措施，那么是不是能夠全面地把新三板市場完全激活？

張力也坦言：“我感覺還缺了一點點，原來的分層制度中設(shè)立了創(chuàng)新層，如果公開發(fā)行之后，那么創(chuàng)新層是不是有必要進(jìn)行一些調(diào)整？因為我們現(xiàn)在是覺得創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層沒有實質(zhì)性的差異。如果要保留創(chuàng)新層的話，建議對現(xiàn)在的創(chuàng)新層面做一些改造，比如把基礎(chǔ)層的條件再降一降，基礎(chǔ)層就做成一個展示中小企業(yè)的平臺就夠了，對它的公司治理、信息披露，適當(dāng)降低要求。

最后，張力指出，如果能把新三板的這三個層級做出差異，再配以好公司實行公開發(fā)行的這個通道，那么這是能夠真正帶給新三板市場上的一個大機(jī)遇。