科創(chuàng)板給券商帶來了巨大的財富機遇，在保薦跟投創(chuàng)新機制下，券商如何平衡左手的承銷費和右手的跟投資金，成為一大矛盾。

截至11月28日，56家科創(chuàng)板上市企業(yè)背后涉及47家承銷保薦商，獲得了超過39億元的承銷費。其中，頭部券商“三中一華”（中信建投(22.710, 0.32, 1.43%)、中信證券(21.690, 0.28, 1.31%)、中金公司、華泰聯(lián)合）拿下三成，行業(yè)“馬太效應(yīng)”趨勢明顯。

數(shù)位業(yè)內(nèi)人士告訴《國際金融報》記者，科創(chuàng)板給券商投行、股權(quán)投資等業(yè)務(wù)帶來了增量市場，跟投券商或面臨虧損風(fēng)險。這對券商對項目長期價值判斷，以及定價體系的探索提出了要求，券商應(yīng)該適應(yīng)資本制度改革，在權(quán)衡協(xié)同下，才能獲得收益最大化。

頭部券商收獲頗豐

多位券商人士告訴《國際金融報》記者，科創(chuàng)板給券商帶來了增量業(yè)務(wù)，頭部券商投行業(yè)務(wù)受益最大。財富證券此前更是大膽預(yù)測，科創(chuàng)板每年可為券商帶來53億元的增量業(yè)務(wù)，其中投行業(yè)務(wù)50億元，直投業(yè)務(wù)3億元。

自7月22日開市以來，科創(chuàng)板運行超過四個月，仍在加速擴(kuò)容中。截至11月28日，已有179家企業(yè)科創(chuàng)板上市申請獲受理，其中40家進(jìn)入問詢環(huán)節(jié)，21家已提交注冊申請，71家IPO注冊生效。目前，科創(chuàng)板上市企業(yè)達(dá)56家，總市值為6944.21億元，平均市盈率64.26倍。

券商承銷費也明顯增加。就首批25家科創(chuàng)板上市企業(yè)而言，承銷費合計為18.74億元，平均每家公司承銷費7496萬元，是此前A股IPO承銷費的2倍。東方財富(13.980, 0.13, 0.94%)Choice數(shù)據(jù)顯示，截至目前，除華熙生物(78.790, -1.49, -1.86%)外的55家科創(chuàng)板上市企業(yè)的承銷費用合計為39.12億元。

在當(dāng)前56家科創(chuàng)板上市企業(yè)中，11家為兩家及以上券商聯(lián)席保薦，45家企業(yè)均是獨立保薦承銷，一共涉及47家券商。中信證券、中信建投、中金公司承攬的上市企業(yè)分別為6家、6家、5家，搶走超過三成的“保薦蛋糕”，繼續(xù)領(lǐng)跑。

就獨立保薦機構(gòu)而言，中信建投、中信證券、國信證券(11.460, 0.10, 0.88%)、華泰聯(lián)合證券保薦的科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量較多，分別為6、5、4、4家。廣發(fā)證券(13.430, 0.09, 0.67%)、中金公司、安信證券保薦的企業(yè)數(shù)量均為3家。中德證券、東興證券(10.920, 0.09, 0.83%)、國泰君安(16.890, 0.18,1.08%)獨立保薦2家科創(chuàng)板上市企業(yè)。

在科創(chuàng)板帶來的承銷保薦盛宴中，頭部券商強勢爭奪市場“大快朵頤”，而有些券商還未嘗到“肉味”，這也意味著在科創(chuàng)板時代，行業(yè)“馬太效應(yīng)”將進(jìn)一步加劇。

跟投券商因破發(fā)浮虧

科創(chuàng)板項目順利IPO后，券商獲得了不少承銷費，但也跟投了不少資金，在鎖定期內(nèi)無法“落袋為安”。據(jù)統(tǒng)計，在首批25家科創(chuàng)板上市企業(yè)保薦中，保薦券商跟投了14億元。跟投資金占到承銷費的70%。

為加大保薦機構(gòu)的把關(guān)責(zé)任，科創(chuàng)板引入保薦“跟投”創(chuàng)新制度。對于券商而言，按照科創(chuàng)板設(shè)置的保薦跟投制度，如果發(fā)行定價偏高，又在跟投之后遭遇破發(fā)，這意味著跟投券商面臨虧損風(fēng)險。

11月初，科創(chuàng)板迎來首次個股破發(fā)新形態(tài)。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至11月28日收盤，容百科技(23.590, 0.08, 0.34%)等7家科創(chuàng)板上市公司股價低于發(fā)行價，處于破發(fā)狀態(tài)。還有部分股票處于破發(fā)邊緣。而在一周前，科創(chuàng)板破發(fā)企業(yè)只有4家。在業(yè)內(nèi)看來，隨著科創(chuàng)板上市企業(yè)增多，破發(fā)面或繼續(xù)擴(kuò)大。

對于破發(fā)，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷認(rèn)為，新股短期破發(fā)屬于新環(huán)境市場規(guī)律驅(qū)動下的正常現(xiàn)象，從資本市場健康發(fā)展的中長期角度看，市場化定價機制改革會日趨完善和合理。

如是資本董事總經(jīng)理張奧平此前在接受《國際金融報》記者采訪時表示，科創(chuàng)板股票破發(fā)屬于正常現(xiàn)象，未來破發(fā)可能常態(tài)化，這其實也是資本市場的態(tài)度，券商等機構(gòu)應(yīng)該適應(yīng)制度變革，探索IPO定價體系。

如是金融研究院高級研究員葛壽凈在接受《國際金融報》記者采訪時表示：“‘保薦+跟投機’制使券商投行業(yè)務(wù)從通道式保薦承銷變?yōu)槌掷m(xù)性市值管理模式。這要求保薦機構(gòu)的相關(guān)子公司接受發(fā)行價并參與戰(zhàn)略投資，從項目承攬到持續(xù)督導(dǎo)期結(jié)束、跟投減持退出，券商投行與另類子公司需形成全面合作，而子公司和投行之間可能存在內(nèi)部部門的利益沖突，這要求投行與投資部門之間更緊密地交流。”

券商如何實現(xiàn)收益最大化？在葛壽凈看來，當(dāng)前券商行業(yè)的資金應(yīng)用于推進(jìn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，加大對投融資服務(wù)和流動性支持的投入，發(fā)揮好保薦機構(gòu)應(yīng)盡的整體功能，不應(yīng)過度依賴兩融和質(zhì)押等業(yè)務(wù)帶來的利差收入。

此外，新股破發(fā)風(fēng)險驅(qū)動網(wǎng)下詢價報價環(huán)節(jié)趨于理性，也會引導(dǎo)新股的定價機制變得更加合理。并非所有發(fā)行人都認(rèn)為發(fā)行價越高越好，定價過高可能帶來股價持續(xù)下跌或連續(xù)破發(fā)，合理的定價可以促進(jìn)券商投行實現(xiàn)保薦業(yè)務(wù)和投資收益的平衡。

另外，企業(yè)未來成長性還跟所處資本市場相關(guān)。有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，科創(chuàng)板應(yīng)該盡快推出后續(xù)相關(guān)配套制度，實行嚴(yán)格的退市制度，注重并保證科創(chuàng)板的流動性，讓真正有價值的企業(yè)能夠在科創(chuàng)板上獲得成長，這其實也是鼓勵券商跟投的積極性。

投行生態(tài)正在改變

在注冊制下，科創(chuàng)板給投行帶來時代機遇的同時，也驅(qū)動券商提升投研、資本、風(fēng)控等綜合實力，改變著投行業(yè)務(wù)模式。

葛壽凈告訴記者，科創(chuàng)板將加快資源向頭部集中趨勢，“馬太效應(yīng)”凸顯，券商強者恒強。隨著注冊制的推行，預(yù)計未來券商投行競爭格局將再次改變，有核心競爭力的投行有望在未來幾年內(nèi)確定其第一梯隊的地位。頭部券商仍具有明顯競爭優(yōu)勢，會率先搶占增量市場。此外，長三角地區(qū)有眾多科創(chuàng)企業(yè)，該區(qū)域內(nèi)的券商具有明顯的地域優(yōu)勢，有望分享政策紅利。能否在制度變革中搶占市場先機和擴(kuò)大市場份額，將對投行的長期發(fā)展起到?jīng)Q定性作用。

滬上一位投行高管向《國際金融報》記者坦言，與核準(zhǔn)制下的投行承做偏流程化、發(fā)行偏通道化不同，注冊制對投行研究、承銷等能力提出新的挑戰(zhàn)。比如說，此前判斷項目更多是從財務(wù)角度出發(fā)，協(xié)助企業(yè)完成最后的“臨門一腳”，但是現(xiàn)在科創(chuàng)板設(shè)置了五套上市指標(biāo)，投行更多面對的是虧損的創(chuàng)新企業(yè)。投行在給新股定價時更加考驗研究水平，另外在跟投科創(chuàng)板企業(yè)時也考驗對長期價值判斷能力。

葛壽凈也認(rèn)為，券商跟投屬于被動投資，還會占用投資公司的資本金，該機制會引導(dǎo)券商直投業(yè)務(wù)更關(guān)注適合科創(chuàng)板上市的公司，在合規(guī)前提下主動出擊，為保薦業(yè)務(wù)攬客，還能更早且更深入地去了解發(fā)行人，為將來發(fā)行定價及后續(xù)的深度服務(wù)奠定基礎(chǔ)，降低投資成本。

在專業(yè)性提高的要求下，專業(yè)化人才的需求自然增大。早在今年春季招聘中，券商便開出“百萬年薪”爭奪人才，為科創(chuàng)板業(yè)務(wù)板塊招兵買馬。

在大投行覆蓋“全行業(yè)、全業(yè)務(wù)”的壓力下，中小投行生存壓力巨大，“聚焦、精品”成為重要的競爭策略。長江證券(6.310, 0.07, 1.12%)承銷保薦將自己定位為精品投行，其相關(guān)負(fù)責(zé)人向《國際金融報》記者透露：“科創(chuàng)板對投行專業(yè)性提出了很高的要求，未來行業(yè)也將呈現(xiàn)分化格局。我們積極從行業(yè)、區(qū)域和客戶三個維度轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)模式，比如專注自身擅長的軍工等細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域，培養(yǎng)屬于自己的競爭力。在爭奪客戶資源方面，我們將基于所服務(wù)的客戶資源，挖掘整個產(chǎn)業(yè)鏈的潛在客戶。”

無論是大券商，還是中小券商在爭搶財富盛宴時，合規(guī)風(fēng)控仍是主旋律。注冊制下的信息披露尤為重要，不少因信息披露不當(dāng)而吃罰單的券商不僅名譽受損，業(yè)務(wù)也受到影響。這無疑對券商風(fēng)控水平提出了更高的要求。