4萬億港元，這是阿里巴巴(09988.HK)11月26日登陸港股首日達到的最新市值。

港交所總裁李小加說，自己肯定會記住這一天。

“這一天，阿里作為世界上一個偉大的公司、中國偉大的公司之一，終于在闊別五年之后，回到了中國香港，回到了家。”李小加在阿里上市儀式上說，今后還有很多浪跡天涯、周游世界的公司，都將會陸續回家。新經濟龍頭的回歸，與騰訊等港股上市公司一起，會在香港市場共創美好圖畫。

期待擁有阿里的不只是港交所。5年來，滬深交易所同樣表達著當年錯失阿里的遺憾，內地持續推進資本市場深化改革，并在今年成功推出科創板，允許虧損企業、紅籌企業、同股不同權企業上市。

為何阿里選擇的是香港，而不是回A股？

對此，接受第一財經記者采訪的投行界人士認為，一方面，阿里回A還缺少紅籌回歸的細則，更重要的是，企業需要選擇與自身特點和需求相匹配的市場。

至于科創板，多位機構人士均認為，待分拆上市規則推出之后，預計中概股巨頭旗下的“獨角獸”公司將成為很好的上市后備軍。

失之交臂，奮起改革

2013年，阿里巴巴計劃上市，并將港交所作為首選上市地。但因同股不同權制度限制，阿里被香港證監會拒絕，無奈轉投美股，并留下了股價累計上漲170%、總市值近5000億美元的矚目戰績。

錯失阿里，成為港交所多年之痛。同樣扼腕嘆息的，還有中國證監會及滬深交易所。這不僅僅是錯失一家互聯網巨頭上市之痛，更是因為現有制度規則無法容納代表發展前沿的新經濟力量之痛。

這種痛，也成為促進改革加速突破的動力。

在香港，港交所不斷斡旋規則調整，終于在2018年修改上市規則，允許擁有不同投票權架構的公司在港交所上市；在內地，新一輪股票發行制度改革啟動，深交所努力推動創業板包容虧損企業上市，上交所籌備涉及戰略新興產業板對接新經濟。

5年間，改革雖有波折，但港交所依然推出了一系列IPO制度改革，內地也順利推出科創板，并實現了50多家科創公司上市。包括港交所在內的中國整個資本市場，對新經濟企業的包容性都得到了極大提升。

5年前，阿里巴巴曾作出承諾：“如果條件允許，香港，我們一定會回來。”5年之后，雙方終于順利“結親”。

“特別感謝香港，感謝港交所，因為過去幾年香港的創新，香港資本市場的改革，使阿里巴巴在5年前錯過的遺憾今天能夠得以實現。”阿里巴巴集團董事局主席兼首席執行官張勇26日在上市儀式現場說，感謝這個時代。

香港是“回歸”的起點

阿里巴巴選擇香港上市并不意外，但內地對阿里回歸A股依然抱有強烈期待。

在上市儀式現場，當被問及阿里是否會回歸A股或繼續登陸倫交所時，張勇說，“香港是一個新的起點，但絕對不是終點”。

第一財經記者采訪發現，業內對于阿里巴巴及其旗下公司在A股上市的預期強烈，但對于如何上市、采用何種形式上市，以及上市的可能時點，目前尚無清晰預判。

“阿里巴巴如果在境內上市，投資者肯定是非常歡迎的。但是目前紅籌回歸的細則還沒有出來，政策上還需要進一步放開。”北京一位投行人士對記者表示，每家公司上市地點的選擇，都有自身考慮，阿里巴巴看重與國內投資者的聯系，在香港上市可以直接或通過港股通接觸投資者。目前紅籌回歸的主要障礙是操作細節上，包括托管、定價、清算、面值確定等，都需要細則出來才能具體操作。

不過，另一位頭部券商投行人士則認為，即使紅籌回歸制度完全打通，阿里回A也更可能是通過分拆進行，比如阿里云等。“螞蟻金服之前上科創板的呼聲也比較大，但是螞蟻金服體量不小，如果真要上，也要等科創板再運行一段時間之后。”該人士稱。

還有機構人士對記者表示，阿里巴巴美股、港股、A股三地直接上市的可能性不大，畢竟境內外制度差異較大，三地上市操作難度較大。“分拆上市科創板的可能性是比較大的，雖然過程可能比較曲折，但螞蟻金服等如果要在A股上市，預期科創板會是首選。”他說。

新鼎資本董事長張馳認為，科創板目前還不能承載體量太大的企業，但是A股市場相對高溢價的估值水平，對境外公司的回歸，還是會長期具有吸引力。

分拆上市獨角獸

短期而言，科創板的最大機會不在于吸引“BATJ”回歸，而更在于更多巨頭旗下的獨角獸分拆上市。

上市公司分拆上市，是指上市公司將部分業務或資產，以其直接或間接控制的子公司的形式，在境內證券市場首次公開發行股票上市或實現重組上市的行為。

2019年1月30日，證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，其中“達到一定規模的上市公司，可以依法分拆其業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市”。

證監會稱，允許符合一定條件的上市公司分拆在境內上市，是我國資本市場發展的必然要求，對更好地服務科技創新和經濟高質量發展具有積極意義。

8月23日，證監會就《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》公開征求意見。隨后，在證監會公布的“深改十二條”中，也提出要支持分拆上市試點。

11月以來，證監會高層接連多次表態，分拆規則落地越來越近。

3日，證監會主席易會滿稱，部分論證充分、條件成熟的改革舉措已陸續出臺，目前正抓緊制定提高上市公司質量行動計劃，要盡快出臺上市公司分拆上市規則等；15日，證監會副主席閻慶民稱，分拆上市試點規則已完成公開征求意見，進一步修改完善后將發布實施；24日，證監會上市公司監管部副主任曹勇透露，上市公司分拆制度已經對外完成征求意見，正在履行相應程序。前期征求意見過程中，市場反映的有關標準過高等問題，在未來政策發布中也會有所體現。

有券商預計，A股上市公司子公司和中概股旗下的獨角獸公司，可能將是受惠于科創板分拆上市紅利的兩大主力。科創板的設立，實際上為中概股回歸提供了新的渠道，既可以選擇私有化之后在境內上市，也可以分拆旗下獨角獸至科創板上市。

這些獨角獸公司的數量并不小。比如阿里旗下的螞蟻金服、阿里云、菜鳥網絡等；百度旗下的縱橫文學、百度視頻等；京東旗下的京東金融、京東物流等；網易旗下的網易云音樂、網易有道等。這些在未來都有可能成為科創板上市后備軍。

“科創板的最大機會，就在于招攬硬科技企業。科創板現階段對于中小型獨角獸來說是一條很好的上市路徑。”張弛認為，科創板目前主要是承載力還在成長，對于體量過大的獨角獸仍可望不可即。

前述北京投行人士對記者分析，境內、境外上市的大的企業集團，分拆一塊業務獨立上市，這樣在獨立性上不會有太大問題，BAT分拆上市是有可能的。小企業的話，就會面臨同業競爭、關聯交易等問題。

在他看來，分拆規則落地后，紅籌回歸的細則也需要盡快出臺，在境內上市需要有操作細則指導。