科創板“破發”新股增至5只——這在目前只有56只上市股票的科創板，成為一個無法視而不見的現象。

破發，本身僅是一個股票價格波動的現象。但是，在市場化改革全面深化的關鍵節點，如何理性跨過這一標志性事件，將成為中國資本市場逐步邁向成熟的必要一步。

如何面對破發問題？監管層早在科創板提出之初就明確了態度，即“要市場化”，不會進行行政干預。但對于破發為何會出現，到底是股市發展的客觀規律，還是存在人為或機制上的扭曲，則成為目前市場高度關注的問題。

第一財經記者采訪多位業內人士發現，業界多持兩類觀點。一種認為，隨著注冊制改革全面推進，新股高溢價收縮，二級市場估值理性回歸是必然趨勢；另一種則認為，在大趨勢中還有特殊性，科創板的定位和地位在動態校準。

不過值得注意的是，破發倒逼投行理性定價的苗頭已經有所顯現。“破發對我們做項目的影響還是明顯的。如果公司股票未來上市后出現破發，公司大股東和我們保薦人都會擔心聲譽受損。但簡單的從低定價也不現實，發行人會有自己的考慮和需求。定價更難了。”一家在審科創板公司的保薦代表人對第一財經記者表示，定價正在變得更難。

為何“破發”

截至11月22日收盤，科創板已有4只股票收盤價低于發行價。

另外，昊海生科(89.190, -1.23, -1.36%)（688366.SH）曾跌破過發行價，之后股價回到發行價以上，所以截至11月24日，科創板共有5只個股跌破過發行價。

科創板首次“破發”，出現在11月6日。上市6個交易日的昊海生科，與上市僅兩個交易日的久日新材(59.450, -0.17, -0.29%)（688199.SH）在同天破發。此后半個月，首批上市企業中的容百科技(22.190, -0.44, -1.94%)（688005.SH）、天準科技(24.410, -0.14, -0.57%)（688003.SH），和10月31日上市的杰普特(38.690, -0.46, -1.17%)（688025.SH）等也出現破發。

但“破發”并非是普遍現象，科創板新股上市后走勢的分化開始加大。7月22日首批上市的南微醫學(167.000, -2.20, -1.30%)（688029.SH），近期還在連創新高。截至11月22日，最新收盤價為169.2元/股，較發行價上漲了222.59%。同為首批上市企業的樂鑫科技(154.280, -6.24, -3.89%)（688018.SH），最新股價為160.52元/股，較發行價上漲了156%。近期上市的股票，走勢也有較大分化。11月5日上市的安恒信息(120.500, 2.49, 2.11%)（688023.SH），最新股價為118.01元/股，較發行價上漲108.88%。

近期科創板“破發”情況統計

數據來源：第一財經、Wind資訊

對照近期公告來看，部分破發個股涉及大額應收賬款逾期、業績下滑等。比如，容百科技近期披露了對比克動力應收賬款逾期和計提的公告；天準科技的三季報顯示，公司前9月營收、凈利潤分別同比下滑19.06%、80.12%。這些都一定程度拖累了股價走勢。

從新股發行的情況來看，目前破發過的5只個股發行市盈率均高于可比行業市盈率。

比如，昊海生科發行價89.23元/股，發行市盈率為42倍，公開披露的行業市盈率為33倍。較早“破發”的久日新材，發行價為59.62元/股，發行市盈率為42倍，遠高于可比行業市盈率為16.9倍。此外，容百科技發行市盈率為58.21倍，天準科技發行市盈率為58.48倍，杰普特發行市盈率為49.02倍，均高于可比行業市盈率31倍、31倍、39倍。

透過數據的統計和對比，諸多市場人士認為，“破發”背后還有更深層次的市場運行原因。

“前期上市的部分科創板個股，最終定價是通過市場化詢價的方式確定的，但投資者在報價時卻納入了很多非市場化的考慮因素。”某頭部券商投行人士對第一財經表示。

該投行人士直言，高科技企業出現較高溢價是正常現象，但目前能夠看到已上市企業的質地有所分化；對于部分科技含量不匹配當前股價的公司，回調是市場做出的判斷和回應。而近期，監管層也再次重申了科創板堅守“硬科技”的定位，這將推動未來科創板估值邏輯更加統一，有利于減少定價偏差。

“剛開市初期的科創板，是特征很明顯的賣方單邊市場。新股發行數量有限，上市后的首日和后續漲幅都比較好，大家以拿到股票為要務。部分投資者出價并沒有很審慎思考，都以承銷商給出的估值去確定價格。”申萬宏源(4.700, -0.01, -0.21%)證券承銷保薦公司戰略業務部負責人屠正鋒強調，正是因為市場對公司的認識與看法不同，才可能會有不同決策，進而產生出不同的收益回報率，這是有效市場的正常狀態。破發的出現，將倒逼投資者理性報價。

有過美股與港股保薦經驗的屠正鋒還稱，“破發”在成熟市場極為常見且保持著不低的比例，但以機構為主的投資者結構下，“破發”并不會帶來較大的市場情緒波動。對于看不懂、不認可的股票，很多投資者會直接選擇不參與。相比之下，A股當前全民“打新”熱潮，尤其是一些個人投資者跟風盲目參與科創板這種高風險板塊的新股交易，本身合理性就值得商榷。

“破發”在A股是有陣痛的。股價的波動，于企業、于投資者、于監管都產生著無形的壓力。

針對股價回調，久日新材董事長趙國鋒回應第一財經稱，科技屬性對科創企業尤為重要，“很多人并不了解我們”。在他看來，很多投資者仍將公司視為生產普通化工產品的化工企業，但他認為公司是掌握嶄新的“光化技術”的光化企業。

“新股短期破發屬于新環境市場規律驅動下的正常現象。從資本市場健康發展的中長期角度看，市場化定價機制改革會日趨完善和合理。”中泰證券首席經濟學家李迅雷認為，科創板新股的價值回歸是試點注冊制等資本市場新環境下的必經之路。科創企業在登陸科創板之初，面臨資本市場制度的高要求、投資者對企業價值的再發現，股價出現較大波動在所難免。這反而是對公司治理能力的很好考驗，促使其在市場化體制下快速成長。

“當新事物快速發展壯大，達到一定商業規模并成功上市后，大家都會給予很高的期望、賦予很高的估值。但很快市場就會發現，一些新的商業模式并沒有業績支撐，隨后就會拋棄它，股價大幅回調。這是很普遍的市場規律。”屠正鋒稱。

屠正鋒分析道，“破發”現象最早可以追溯至2000年附近，當時以互聯網為代表的新經濟產業快速崛起，但泡沫也隨之而起，科網股“破發”很常見。即便是亞馬遜這種股票，也有過因不盈利的預期而導致股價長期低迷的階段，“只有當這家公司的商業價值體現出來，股價會再次出現上漲。當然，也有一部分股票可能‘破發’后就再也漲不起來。”

誰在定價

漲幅分化和新股“破發”，還在悄然改寫一級市場機構報價的邏輯，這也將有助于提高科創板市場化機制的有效性。但相應的，對于保薦投行承銷能力的考驗也更加嚴峻。

為保障市場化發行的效果，科創板推出了以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等多項制度改革，并全面提升對中介機構尤其是保薦機構的責任要求。比如，在科創板市場化詢價中，詢價對象限定為基金公司等7類專業機構投資者，中長線資金的報價被作為重點參考，網下發行數量占比也大幅提高，用以提升報價約束和定價專業性。此外，科創板啟用了保薦機構跟投制度，同時要求主承銷商詢價時須出具投資價值報告，引導合理報價和定價，如發行價不在報告估值區間內須說明理由。

從已上市的新股定價情況來看，前期投資者報價更多依賴投價報告的估值區間，并沒有形成明顯的估值差異性。甚至，機構報價的有效區間（有效報價上限-有效報價下限）曾極度收窄。具體來看，首批上市的25家企業，有效報價區間幅度平均值為1.5元。而在進入10月之后，有效價格區間基本都收窄至0.1元之內。

但伴隨新股供給的增加和二級市場漲幅的回落，機構有效報價的幅度有再度拉大的趨勢，詢價差異性開始明顯。不僅整體更趨理性，其與賣方的話語權關系也發生了變化。祥生醫療（688358.SH）近期公布的最終發行價，就突破了投價報告給出的估值區間，低于區間下限0.04元。

“在成熟市場，股票的定價實際上是買賣雙方力量共同決定的。”屠正鋒介紹稱，少數特別知名的公司，發行人話語權更強，但這種股票鳳毛麟角。一般情況下，新股定價需要獲得投資者的認可；特別是由知名投資者組成基石投資者，認購價格對市場更具有號召力，但其話語權也更強。而在境外市場的新股發行中，還經常可見較最初報價不斷“降價”的案例。

華泰聯合證券董事長江禹近日在第一財經科創大會上表示，科創板市場化定價體現了資本市場資源配置的應有之義。從已發行的企業來看，已打破過去23倍市盈率的天花板，選擇市場化的定價，靠機構投資者為主來定價，基本集中在30倍~60倍的區間，同時也呈現正態分布，體現了市場機構對于不同行業和企業在不同階段估值科學的認知。

在江禹看來，一級市場實現了市場化的定價，反映了各方訴求，二級市場在經歷了初期的熱情之后，也逐漸趨于理性，進入分化階段，頭部效應初步顯現，少量明星公司貢獻了更大的市值和成交額。“在美國市場、香港市場這種‘二八分化’的現象都很明顯。企業在解決了上市的確定性，登陸資本市場效率、時間之后，最終定價取決于企業本身的成長性。”他說。

中介機構歸位盡責，是以注冊制為基礎的發行體系當中的重要一環，也是監管部門三令五申的重點內容。

近期證券基金行業啟動了一場聲勢浩大的行業文化建設，證監會主席易會滿11月21日在動員大會上指出，狠抓中介機構能力建設是全面深化資本市場改革的十二項重點改革措施之一，其他改革措施的順利推進也離不開中介機構能力的提升。

他強調，證券基金公司是直接融資的“服務商”、社會財富的“管理者”、金融創新的“領頭羊”，在服務實體經濟中具有不可替代的專業優勢。但也必須清醒認識到，一些行業機構在發展模式、價值取向、業務理念方面仍然存在偏差，有必要通過加強行業文化建設，牢固樹立與實體經濟共生共榮的意識，真正回歸業務本源。

中國證券業協會黨委書記安青松11月22日表示，注冊制試點新環境改變了投資銀行的生態。在注冊制環境下投資銀行的工作重心將從只關注審核轉向更加關注市場，從政府與企業的中間人回歸市場與中介、價值發現能力、價格發現能力、凈值調查能力、發行承銷能力，成為投資銀行的核心競爭力。