科創板運行百天里，改革突破和制度創新持續落地的同時，也拋出更多發展過程中的思考和挑戰。

運行百日，十多家申報企業緣何止步？推行市場化發行定價，機構詢價的結果為何會“一波三折”？整體向好的業績表現中有哪些潛在風險？

2019年11月20日，“科技為擎·創贏未來”第一財經科創大會在北京召開。在會上，第一財經科創研究中心重磅發布《注冊制平穩運行 第一財經科創板百日運行全景報告》。報告立足于市場和企業的視角，全面覆蓋科創板IPO的全流程，對企業申報、審核推進、定價發行、新股交易和持續監管環節做了詳盡的數據統計與分析。

報告指出，在過去的百天里，科創板企業申報進入常態化，審核與注冊工作高效推進，發行定價接受著市場的調節與約束；新股在上市后基本能夠較快實現有效定價，板塊成交額與換手率領跑A股，市場情緒更趨理性；配套制度不斷完善并落地，上市公司整體業績的成長性優勢明顯。但同時，科創板企業經營風險不確定性大，業績表現分化明顯，這也值得引起市場關注。

深化改革進入新階段

“報告中梳理了虧損企業的申報和審核情況，這在科創板推出之前是不敢想象的。在此前，這類虧損的醫藥生物企業至少還要培育五年才敢上市。”對于當天發布的科創板百日運行全景報告，申萬宏源(4.700, 0.00, 0.00%)證券研究所副所長周海晨對其中的虧損企業上市印象深刻。

根據上述報告統計，2019年6月10日，澤璟制藥成為第一家選擇上市標準五（預計市值40億元以上）的企業，公司2018年歸母凈利潤虧損4.4億元。此后的三個月里，先后又新增5家企業選用上市標準五進行申報。目前，澤璟生物已通過上市委審議，正在履行證監會注冊環節。此外，過去連續三年虧損的在審企業累計已有9家，都處在不同的審核階段。

多元化的上市標準，充分體現了科創板發行上市制度規則的包容性。自2019年7月22日至10月29日，科創板開市運行滿100天，科創板受理申報企業數量累計達166家。伴隨申報企業的審核進度推進，不同股權結構、特殊投票權、盈利模式有別的科創企業，其在A股的上市路徑也更加明晰。

大幅回落的企業申報數量，也引起了市場的討論和關注：科創板未來是否有充裕和可持續的供給？在梳理與統計之外，上述報告也指出，除了要通過體量和規模形成集聚效應，科創板更需要通過市場運行及配套制度，支持科創板企業做大做強，培育出一批自主創新能力強、核心競爭優勢明顯的科創龍頭。因此，配套制度是否合理有效、企業發展是否持續向好、市場環境是否健康穩定，都更值得關注。

此外，本輪資本市場的深化改革，是以推行注冊制試點為主線的系統性改革。科創板先行先試，新三板深改與創業板改革將改革推向新階段。

目前，科創板下一步發展方向明確，將繼續堅守科創定位，鼓勵和支持“硬科技”企業。展望增量供給，科創板與創業板未來可能在發行上市條件、板塊定位和準入門檻上有所區別，形成差異化的錯位發展；這將有助于資本市場的內部層次更加豐富，提高服務實體經濟的整體能力。而從當前新三板深改方案中的制度創新來看，新三板掛牌與科創板上市標準的理念相通、注冊制的核心一脈相承；而轉板機制等制度創新的突破力度超預期，這都為科創板的增量供給渠道增加了一種可能。

注冊制審核呈現新常態

科創板的審核堅持以信息披露為核心，這個過程能更直觀呈現注冊制的改革方向、科創板的定位邊界。同時，審核過程中所形成的標準和結果，影響著市場對板塊的認識、對上市路徑的選擇安排；也是至關重要的“入口關”，是決定板塊運行和市場發展的基礎。

受明確的規則約束，審核的過程和周期可預期。運行百天，高效已經成為科創板注冊制審核的鮮明特點。從審核問詢回復的情況來看，9月中下旬的企業回復明顯提速，推動交易所發行上市審核也全面加快。截至10月29日，上交所審結上會的企業累計達到106家，同期審結率64%。預計前期存量大量消化后，審結率會保持在更高水平。而到今年年底，目前在審的絕大多數企業應審結完畢，年底前可以提交注冊的申報企業家數有望超過100家。

在證監會注冊程序階段，企業用時相差較大，但整體也伴隨前端發行上市審核的提速而加快。注冊批文下發的高峰期是今年7月，主要以首批上市企業為主，單月有20家通過注冊審核。其次是10月，單月有16張注冊批文下發。

科創板發行上市審核與注冊環節，審核通過率較此前保持平穩，審核保持有序退出。但值得注意的是，目前，企業主動撤回申請和注冊材料、上市委行使否決權、證監會不予注冊等都有案例出現。分化的審核結果，有助于市場各方從不同方面加深對注冊制審核的認識理解。

從目前實踐情況來看，企業是否符合科創板定位，是注冊制審核的前提。從當前審核問詢的情況來看，除了發行人自我評估、保薦人核查把關之外，交易所主要針對企業核心技術水平、先進性程度、研發投入等情況進行重點問詢，其目標是讓企業充分披露科創屬性與核心技術競爭力等。在目前已終止和被否決的企業中，泰坦科技、木瓜移動、海天瑞聲等，可能都是因此折戟。

符合發行上市條件，是發審機制的根本，也是科創板注冊制下需要進行審核判斷的環節。從否決企業的實踐來看，同業競爭、獨立持續經營能力、關聯交易、財務會計基礎工作規范性、內控有效性等都是審核機構重點關注的領域。

堅持以信息披露要求為中心，科創板將此前諸多隱形上市門檻，轉化落地通過信息披露去完成，以真實、準確、完整，和充分、一致、可理解的信披要求去約束。這也減少了審核判斷的動作，進一步強化審核結果可預期。

市場化改革煥發新動力

就在11月19日，科創板申報企業祥生醫療公布了發行定價，最終確定的50.53元/股低于主承銷商投價報告估值區間下限。這是科創板新股首次打破投價報告的估值區間。

在科創板市場化詢價中，詢價對象限定為基金公司等7類專業機構投資者，以此來提升定價約束和定價專業性。但截至運行百天，完成發行報價的51只新股中，機構有效報價的區間（有效報價上限~有效報價下限）曾出現明顯收窄。

第一財經上述報告統計，首批上市的25家企業中，有效報價區間幅度的平均值為1.5元。但在首批之后，尤其進入10月之后，有效價格區間基本都收窄至0.1元之內。其中，長陽科技(18.670, 0.30, 1.63%)成為第一家詢價區間幅度為0.01元的企業，即“多出一分錢就被剔除”。7月25日首批之后完成發行的26只新股，有效報價區間幅度平均值僅有0.14元。

但科創板發行定價，也在接受著來自市場的波動和約束。在此之前，由于科創板新股的“賺錢效應”、申購競爭加劇、市場對詢價規則更為熟悉等影響，機構為提高“入圍率”而依賴投價報告推算定價。但目前，新股供給正在全面提速增量，上市后走勢整體有所回落，市場情緒更加理性。這都在影響一級市場機構報價的邏輯。

10月31日招股的卓越新能(49.960, 7.03, 16.38%)，其有效報價下限43元、上限46.77元，有效報價區間幅度為3.77元。是在安集科技(118.070, -2.32, -1.93%)之后，機構有效報價幅度最高的新股。11月6日，昊海生科(89.210, -0.19, -0.21%)在上市后6個交易日出現破發，上市僅兩個交易日的久日新材(59.730, -0.73, -1.21%)也在同天出現破發。次日，容百科技(22.890, -0.32, -1.38%)破發。當前科創板新股的詢價已經出現了分化，機構報價也更為謹慎。