證監會10月25日發布公告，啟動全面深化新三板改革，從優化發行融資制度、完善市場分層、建立轉板上市機制、實施分類監管、完善摘牌制度這五方面重點推進新三板改革。

本次深改可謂“千呼萬喚始出來”。改革之后，新三板各層吸引力將會發生什么變化？企業如何選擇上市路徑？公開發行會如何改變流動性和主辦券商格局？這些都是目前市場投資者非常關心的話題。在此，我們通過已公布的權威信息猜想政策將帶來的新三板生態變化。

1.精選層、創新層、基礎層將如何定位？

我們認為，改革進一步明確了新三板在多層次資本市場里的定位。證監會文件提出“允許符合條件的創新層企業向不特定合格投資者公開發行股票”，意味著未來新三板只有創新層公司才能進行公開發行，公開發行成功后才能進入精選層交易，而精選層公司在交易一段時間，符合條件后，又可以轉板至A股。

改革讓新三板各層次掛牌企業權利與義務更加對等，定位更加清晰。1）精選層公司有些將成為A股的預備公司，也會有一批小而美的細分行業龍頭長期在市場交易。轉板打通后，企業上精選層可以提早享受IPO的好處，也更容易實現A股上市的目標。另外，一些小而美的公司，如現代服務業（教育培訓、醫院、餐飲連鎖等）中的一些企業，現金流好，但擴張能力有限，可能會一直留在精選層交易。

2）創新層很可能成為精選層的預備市場。創新層公司可以公開發行，與基礎層公司形成巨大的差異，因此企業進入創新層的動力大大增強。而進入創新層的公司，主要目的就是進入精選層，因此創新層將成為一個精選層的預備市場。

3）基礎層公司的資本道路有了更多的選擇。企業上基礎層之后，除了可以走創新層-精選層-A股這個路徑，還可以直接在基礎層培育后去A股IPO，或者被上市公司并購。基礎層為一些暫時不愿意太公眾化，但希望享受掛牌公司身份的信用背書、享有分紅減稅福利，以及想讓主辦券商幫助規范經營的公司提供了一個選擇。

2.“精選層+轉板”適合什么企業？

企業選擇“進入創新層，發行股票并進入精選層交易，最終轉板A股上市”的資本路徑，優點是在創新層發行比在A股IPO的條件更寬松，能提前獲得流動性與IPO的融資便利；缺點是精選層相對A股板塊投資者門檻更高，預計流動性和估值均有一定折扣。這種資本路徑適合非爆發式增長、需要一定的培育周期的公司以及小而美的細分行業龍頭。

3.新三板公司估值會如何變化？

此次深改使新三板估值有望向A股靠攏。

我們對比了我國臺灣地區柜買市場和主板的估值差距。臺灣柜買市場分三層，自下往上分別為創柜、興柜和上柜。公司在進入上柜或者進入主板前，必須在興柜掛牌半年以上，而上柜公司可以轉板至主板。因此，興柜、上柜和主板的關系，有點類似于創新層、精選層和A股的關系。我們統計了公司數量較多的5個行業在各層次之間的估值關系，發現：1）總體來說，興柜估值<上柜估值<主板估值；2）興柜和上柜市場公司與主板公司的估值折價遠比新三板公司和A股公司的估值折價小。上柜公司相對主板的折價率平均為6%，5個樣本行業公司的折價都在25%以內。興柜相對主板的折價率平均值為18%，5個樣本行業的折價率都在50%以內。

而目前新三板公司相對于A股公司的折價比較大，新三板創新層公司PE中值僅11.4倍，相對于創業板公司的折價率是67.5%，基礎層公司PE中值為6.7倍，折價率則是80.8%。

另外，我們選取了最近1個月日均換手率超過0.01%的做市公司，一共422家，挑出公司數量超過20家的申萬一級行業，分別是計算機、傳媒、醫藥、化工和機械設備。用這些行業的新三板PE中值，與A股對應行業做比較，發現，新三板的行業折價率在55%至80%之間。

4.新三板的公開發行與A股IPO有何不同？

新三板允許符合條件的創新層公司向不特定合格投資者公開發行股票，不能算作公開發行并在交易所上市，只能算成公開發行并在非交易所進行轉讓。因此，我們猜測，精選層公司可能無需遵守發行25%以上股份的規定，只需向超過一定數量的合格投資者發行，而非市場認為的限制發行金額。因為對于市值大的企業，限制過低發行金額將導致首次公開發行股份比例嚴重偏低，且在確定發行股數、不確定發行價格的情況下，很難確定募資額度。

5.改革如何影響券商的競爭格局？

由于“公開發行”需要券商作為保薦人以及承銷人，因此增加了券商的投行業務收入。長期來看此次深改，市場份額將向優質券商集中。

由于中小企業具有高風險特征，新三板公司的公開發行對券商提出了不低的要求。對項目質量的把控能力、IPO定價能力、銷售能力都考驗著券商。基本面好，誠信度好的優質項目，加上合理定價才能讓投資人賺錢，從而形成更好的承銷業績，進一步吸引到更多優質項目，形成正向反饋。因此，不同于掛牌這種相對簡單的業務，精選層保薦人的能力要求更高，也更容易造成券商這部分收入的分化。

6.如何篩選能進入精選層的公司？

深改之后，創新層將變成pre-精選層板塊，因此受益的肯定是能上精選層的公司。目前投資人最關心的是未來精選層的發行門檻如何設置，市場上也有諸多猜測。不管最終新三板公開發行門檻是什么，市場的力量仍將起到決定性的作用。一是精選層的公司未來交易將出現明顯分化；二是精選層有希望轉板的公司的估值才有進一步提升空間。從這兩點出發，我們只需要找市值大、增長快的行業龍頭進行布局。