開市后至今，科創板的市場化發行正遭遇挑戰，投資機構被科創板企業上市后股價的漲幅所誘惑，在報價過程中更重視是否能夠入圍的有效報價而非是否合理的定價，網下詢價有效報價的上限下限波動進一步收窄，同時更加依賴于投行出具的《投資價值研究報告》。

10月中旬，科創板迎來了審核發行小高潮，證監會分兩批完成了12家企業的注冊。注冊之后，這些企業即將迎來市場化發行定價的考驗。

眾所周知，此次科創板制度實驗中，對IPO發行定價制度的革新是重要看點，取消了對發行價和市盈率的指導，重視市場詢價、定價的結果，希望市場可以充分博弈更好發現企業的價值，投資機構能夠以價值投資為導向。

但開市后至今，科創板的市場化發行正遭遇挑戰，投資機構被科創板企業上市后股價的漲幅所誘惑，在報價過程中更重視是否能夠入圍的有效報價而非是否合理的定價，網下詢價有效報價的上限下限波動進一步收窄，同時更加依賴于投行出具的《投資價值研究報告》。

“發行定價是科創板制度實驗的核心之一，有別于其他市場板塊的價值發現功能和對科創企業的支持都源自于市場化的定價，希望隨著科創板企業數量的增多以及破發情況的出現，在監管層進一步規范和引導下，破解目前定價層面的問題。”北京地區一家中型券商投行業務線負責人表示。

定價VS入圍

截至10月16日，已有34家科創板企業完成了發行工作登陸科創板，其中25家于7月22日首批上市，余下的9家企業分別于8、9、10月完成上市。

聯訊證券科創板研究團隊發現，從網下詢價情況來看，后批次上的9家企業網下有效報價上下限大幅收窄。網下有效報價上限較下限波動相差僅為0.14%-1.3%，其中波動幅度最小的傳音控股(44.840,-0.25, -0.55%)網下有效報價的上下限分別為35.20元和35.15元。而首批25家企業網下有效報價上下限波動幅度為1.45%-15%。

這也意味著，科創板詢價報價區間有收斂趨勢。網下投資者對于科創板新股詢價的預期逐步趨近，詢價集中度不斷提升。對此，中金公司策略團隊也發現，近期上市的幾家公司詢價有效區間逐步收斂至投價報告參考范圍的68.3%-68.7%分位。

詢價集中度不斷提升的背后，是市場對于價投報告錨定作用越發依賴的體現。根據規則，主承銷商會向詢價機構提供一份《投資價值研究報告》，報告中會列出主承銷商測算的估值區間，詢價對象根據發行人招股說明書等基本材料，結合市場可比公司價格與主承銷商提供的材料決定參與網下申購的情況。收到詢價對象報價后，發行人和主承銷商根據相關規則，最終確定發行價格。

但資深投行人士王驥躍指出：“表面上發行價是發行人和主承銷商最終確定的，理論上詢價對象掌握著更大話語權，然而在新股是賣方市場，以及投資者普遍預期市場不敗的時期，發行價實質上卻是由《投資價值研究報告》決定的。在新股不敗預期下，能按發行價買到新股就是賺的，只是賺多賺少的問題。認為賣方出價高賺不到錢的投資者，就沒必要來參與報價了。”

如王驥躍所講，科創板目前就處在投資者對市場預期不敗的時期，從目前30多家企業上市后的走勢來看，新股上市后的打新收益非常可觀，投資者更加關注的是能否入圍而并不是定價是否合理。

另外一方面，目前網下打新中簽率持續走低。聯訊證券統計數據顯示，無論是網上發行中簽率還是網下發行的中簽率，首批企業之后上市的9家企業相比于首批25家企業均有所降低，這可能與科創板開戶的合格投資者人數增多有關。

“這種情況下投資機構報價更謹慎，在投行給定的價格區間上稍微上調是目前最穩妥的報價方式，機構目前都這么干，所以有效報價的上下限對比越來越小，報價的集中度越來越高，而這對科創板鼓勵的充分博弈的市場化報價方式有很大的影響。”北京地區一家大型券商投行部人士認為。

王驥躍也表示：“在科創板開板初期，無論是基于熱點還是稀缺性，市場普遍預期的是新股不會破發，至少不會開盤就破發。甚至于，在市場機制發揮效應之前，即使最終可能會破發，詢價機構依然相信不會很快破發。那么，拿到籌碼就成了最重要的事情。如何確保拿到籌碼？比券商給的投價報告的錨略高一些，是最理性的選擇。”

另一方面，保薦券商自身的水平也參差不齊，僅在出具的價投報告的規范性上就暴露了諸多問題，依賴這樣的定價標準，科創板企業估值“水分”巨大，而如今投資者盯緊價投報告的情況下，會越發放大相關的問題。

激發市場博弈

科創板新股發行定價面臨的這一問題如何解決？

根據記者同諸多市場人士交流的結果來看，大多數觀點認為，應該進一步加大企業的供給，讓市場盡快度過前期企業供給不足、二級市場涌入過多資金、科創板企業上市股價暴漲的局面。

“唯有讓破發教育投資者，打破新股不敗的預期，詢價機構報價才能拋棄投價報告的錨，真正研究公司價值。”王驥躍表示。

而近期監管層已開始加大科創板企業的上市供給，讓科創板企業持續上市成為常態。“不能把科創板人為地搞成稀缺的投資標的，這是違背注冊制核心的，應該加大企業的供給，將選擇權和定價權交還給市場。”前述北京地區券商人士表示。

與此同時，監管層也意識到相關問題，近期出臺文件或在培訓等場合進一步引導保薦機構合理保薦，同時重視市場在定價的時候是否存在充分的博弈。

例如依據《科創板首次公開發行股票承銷業務規范》，協會建立了科創板股票發行與承銷觀察員機制。記者了解到，協會的觀察員集中對前幾批上市的科創板企業進行了實地觀察，也發現了一些問題，其中便包括部分網下投資者私下向承銷機構索要投資價值研究報告的各類信息資料或直接要求提供申購價格建議，以確保打新成功等，目前已經在對投行的培訓中明令禁止類似的事情發生。

另外，近期證券業協會還向各券商下發《關于進一步明確科創板投資價值研究報告要求的通知》（簡稱《通知》），旨在通過規范投價報告，強化證券公司履職擔責，促進新股發行合理定價。

《通知》對券商出具投價報告的內容作出進一步明確，從“行業與公司狀況分析”“可比上市公司分析”“募投項目分析”“盈利能力分析和預測”“估值方法和參數選擇”“估值結論”“風險提示”七個方面對內容的質量控制進行了規范。