六年前，從紐交所退市的飛鶴乳業，欲重回資本市場，只是這次的目的地是港交所。

據新浪財經消息顯示，飛鶴乳業將于近日進行聆訊。事實上，對于飛鶴乳業赴港IPO這已不是第一次。2017年5月，飛鶴乳業便已經向港交所遞交了招股書，只是由于當時企業內部戰略計劃的變動，港股IPO的計劃便暫時擱置。

如今重啟IPO的飛鶴乳業，重新駛入了增長快車道，對于融資的欲望也更加明顯。據招股書顯示，飛鶴乳業2018年營收突破百億，成為了國內首家營收突破百億的嬰幼兒奶粉公司。根據弗若斯特沙利文報告，飛鶴乳業2018年零售銷售價值方面，在國內和國際同業中排名第一，市場份額為7.3%。

不得不說，這句“飛鶴奶粉更適合中國寶寶體質”，讓其成功博得了市場更多的眼球。經過多年的籌備，這次重回資本市場，飛鶴乳業能否迎來預期的發展呢？

再次沖擊港股市場，飛鶴底氣何在

沖刺資本市場，對于始建于1962年的飛鶴乳業來講，并不是一個陌生的話題。

早在2005年4月，飛鶴乳業便在美國納斯達克上市，成為了中國首家美國紐交所上市乳品企業，后又轉至紐交所，一時間風光無限。2013年6月，飛鶴乳業完成私有化，正式從紐交所摘牌。

彼時，便有行業分析人士認為，飛鶴乳業的退市或是為了更好的整合公司資源，為重新登錄資本市場做鋪墊。從飛鶴近些年的動作來看，也印證了此前市場的分析。

2017年5月，飛鶴乳業第一次向港交所遞交了上市申請，后因收購美國營養品公司Vitamin World而暫緩上市計劃。到今年7月3日，飛鶴乳業在港交所公布了上市預披露文件，這也是其二度沖擊港交所。

經過多年的籌備，如今的飛鶴乳業對于港股IPO，很明顯是有備而來。招股書數據顯示，飛鶴乳業2018年營收突破百億，凈利潤達到22.42億元。弗若斯特沙利文報告則顯示，飛鶴乳業2018年零售銷售價值方面，在國內和國際同業中排名第一，市場份額為7.3%。按2018年零售銷售價值計，公司亦在國內嬰幼兒配方奶粉集團中排名第一，市場占有率為15.6%。

據招股書，2016至2018年，飛鶴乳業的營收分別為37.24億元、58.87億元、103.92億元，同期凈利潤分別為4.06億元、11.60億元、22.42億元。2019年第一季度的營收27.56億元，同比增長39.97%，凈利潤為7.71億元，同比增長24.15%。一系列數據的可以看出，飛鶴乳業赴港上市也具備了足夠的底氣。

營收和凈利潤同步增長的背后，飛鶴乳業也正在加速多元化和國際化布局，隨之而來的是，銷售和經銷開支的逐年激增，現金流承壓。這就使得其上市融資的必要性愈發凸顯。

IPO自然是一條募資的好途徑，也將進一步推動其多元化市場戰略的發展。但如今競爭激烈的奶粉市場以及人口紅利下降的背景下，多位分析師認為行業寒冬將至，飛鶴乳業也面臨著諸多的挑戰。

飛鶴乳業重返資本市場，仍需面臨三大難關

隨著當今人口出生率的下滑，配方奶市場的競爭愈發激烈。重返資本市場的飛鶴乳業，也難逃大背景的制約。

1、人口紅利下降   成制約飛鶴發展的一大關鍵因素

據國家統計局數據，2018年，中國全年出生人口1523萬人，較2017年減少200萬人。人口出生率為10.94‰，同比下滑11.99%，創下近60年新低。

人口出生率的下降，毋庸置疑會影響到國內嬰幼兒配方奶粉市場的需求總量，人口因素依然是影響嬰幼兒配方奶粉的一個關鍵因素。2018年嬰幼兒配方奶粉市場規模比2017年減少了100億元，預計今年總容量將減少更多，到2020年將是嬰幼兒奶粉市場真正的寒冬。

據高華證券指出，考慮到出生人口下降，預計2019年嬰幼兒配方奶粉銷量基本持平、2020年銷量下降2%。這將直接影響飛鶴乳業的銷量，同時，也會讓存量市場的競爭變得更為激烈。

從整個行業來講，國產奶粉企業都面臨著人口出生率下降這一前所未有的挑戰。倘若市場持續蕭條，飛鶴乳業的業務以及經營業績難免不受到重大影響。鑒于此，飛鶴乳業坦言，公司或將進行價格調整，并重新評價營銷及經營策略，以應對市場壓力。而調整戰略轉戰高端市場的飛鶴，如今看來也并不是很輕松。

2、高端奶粉收益占比下滑  且市場爭奪戰愈發激烈

根據弗若斯特沙利文的報告，高端奶粉市場預計到2023年將達到1998億元，從2018-2023年復合年增長率為16.6%，可見高端市場蘊含著巨大的商業價值。這也使得，包括飛鶴在內的乳業公司，在高端市場不斷加碼。

飛鶴近年來業績的快速增長，高端和超高端奶粉產品功不可沒。招股書顯示，在2018年，飛鶴高端嬰幼兒配方奶粉各產品總計貢獻了66.58億元，營收占比為64.1%。其中，飛鶴超高端的星飛帆系列產品的收益從2016年底的7.12億元增加到2018年底51.08億元，復合年增長率為168.0%。在超高端市場，按2018年零售銷售價值計，飛鶴乳業在國內外嬰幼兒配方奶粉集團中排名第一，市場份額為24.7%。

但值得注意的是，飛鶴的高端和超高端市場在成為公司的重要新增長引擎的同時，其一舉一動都將對集團的整個收益產生影響。招股書顯示，今年一季度，星飛帆系列產品的收益為12.06億元，占比為43.8%,低于去年同期的46.2%。受超高端星飛帆產品系列銷售占比減少的影響，公司毛利率從2018年一季度的69.3%減少至2019年同期的64.1%。

高端系列產品收益占比的下滑，是隱藏的一大風險。未來能否一直保持高端市場的快速增長有待市場的進一步驗證，這也是飛鶴當下面臨的一大考驗。

加之，在當今人口出生率從下降和政策紅利消失的背景下，不少奶粉企業均面臨著凈利潤下滑的危機，各個企業把高端奶粉當做救命稻草，這一領域的市場爭奪戰越來越激烈。而嬰幼兒奶粉配方注冊制實施后，高端化成為國內嬰幼兒配方奶粉市場的一個明顯趨勢，目前市場上高端奶粉所占的比例已經越來越大。

弗若斯特沙利文報告顯示，2018年，高端奶粉在整個嬰幼兒配方奶粉行業中的份額已達37.9%。國內外品牌爭相搶奪市場份額，比如金領冠的珍護，惠氏啟賦等等。在人口紅利消失的背景下，市場增量空間有限，高端市場的角逐，注定是一場惡戰。據歐睿數據顯示，2018 年，飛鶴市場份額為 8.6%，僅次于惠氏和達能，伊利市場份額達到 5.0%，盡管目前飛鶴在國產品牌中處于領先，但飛鶴并沒能拉開很大的差距，后面的追趕者隨時有可能實現反超。

3、“重營銷輕研發”的態度，成未來發展隱患

飛鶴在營收大增的情況下，其重營銷輕研發的戰略，備受市場詬病。招股書顯示，2014-2016年中，飛鶴乳業營銷費用分別為7.56億元、11.73億元和13.70億元，占當期總營收比重高達21.10%、32.45%和36.79%。

在高端奶粉星飛帆的帶動下，其近3年的毛利率分別為54.6%、64.4%、67.5%。2019年第一季度，飛鶴乳業毛利率達64.1%，其中“星飛帆”收益占比達43.8%。在飛鶴向高端市場進軍的同時，在研發上是否真的下足了功夫呢？

根據招股書顯示，2016年至2018年飛鶴乳業的研發成本分別為0.14億元、0.15億元和1.09億元，2019年第一季度為0.3億元。以最新的營業收入計算，2018年和2019年第一季度的研發投入占經營收入比例分別只有1.05%和1.09%。

比起可憐的研發成本，在營銷成本上飛鶴顯得大度得多。招股書顯示2017年、2018年和2019年前3個月的銷售及經銷開支分別達到21.39億元、36.61億元和6.65億元，所占的營收比例分別為36.33%、35.23%和24.13%。即飛鶴每賣100元的產品，就有三分之一用于銷售費用，這也是其奶粉價格一路飆升的原因之一。

眾多消費者反映高端奶粉的價格過高，這對于維護高端奶粉價格的難度會越來越大。飛鶴高端奶粉價格的邏輯很有可能會繃不住，可以想見，銷售難度也會進一步加大，那么這一市場增速的放緩也會是情理之中。

即使品牌的建立和發展，少不了巨額的營銷費用，但依靠廣告營銷建立起來的品牌是否經得起檢驗，很是值得懷疑。此前的三株口服液、蟻力神等品牌靠廣告建起龐大的銷售額，但最終卻被歷史淘汰。

再者，隨著新零售的不斷發展，飛鶴建立起的龐大的經銷商渠道網絡優勢或將受到挑戰。股書顯示，截至今年3月底，飛鶴擁有1733名經銷商，零售商逾9.2萬個零售店。過去三年間，飛鶴向經銷商銷售的產品帶來的收入占總收益的比重分別為77.6%、76.7%和67.5%。

從數據不難看出，這一銷售渠道的收益占比正在逐年下滑。隨著新零售模式的不斷發展，飛鶴的傳統經銷商渠道正面臨著優勢減弱的風險。盡管飛鶴也通過網站，微信、天貓等線上平臺進行銷售，但比重不大。這樣一來，未來飛鶴的線下渠道很有可能會受到線上其他品牌的沖擊。

多元化發展成飛鶴突圍關鍵，“奶粉疊加保健品”或成中國乳業未來發展趨勢

目前國內老齡化的趨勢明顯，當前人口出生率偏低的問題短時期內并不可能解決。面對奶粉市場的激烈競爭，飛鶴也在積極求變，將眼光轉向了滲透率相對較低的羊奶粉市場，并對健康產業進行布局。

1、瞄準羊奶粉市場，但自身存在的品質問題不能忽視

除了牛奶粉市場的布局，飛鶴亦迅速將眼光瞄準了羊奶配方奶粉市場。飛鶴表示，羊奶嬰幼兒配方奶粉是吸引且滲透率偏低的板塊，對羊奶嬰幼兒配方奶粉的業務會繼續投資。目前，公司已在黑龍江省泰來縣投資建造生產設施。泰來廠房預期將擁有2萬噸的設計年產能。

同時，也在花重金布局海外市場。根據招股書，飛鶴乳業已投資約1225.6百萬元人民幣在加拿大安大略省金斯頓興建牛奶及羊奶嬰幼兒配方奶粉生產設施，預期于2020年上半年完成建設，未來已計劃擴充至北美洲及東南亞市場。

據《中國羊奶粉產業發展研究》報告顯示，我國羊奶粉的市場預計2020年市場規模將超100億元。在這個百億市場，亦不乏眾多參賽者，譬如貝特佳羊奶粉，紅星美羚等。同時，需要注意的是，羊奶粉的品質問題在飛鶴的發展史也并不陌生。

2015年國家食藥監總局公告稱，抽檢發現7批次嬰幼兒配方羊奶粉不合格，涉及到陜西關山乳業、西安關山乳業等多家企業，它們均是飛鶴乳業下屬公司。事后，飛鶴乳業對涉案企業的管理層、涉事車間主任等進行停職并接受調查，嚴把產品質量。但在2018年6月份，飛鶴乳業再因食品安全問題被監管部門發函通告。此類，品質安全問題使國產奶粉的信任危機更加棘手。

品質是一家企業壯大的根本，作為奶粉企業更是如此，尤其是國內奶粉在經歷“三聚氰胺”事件后，其生存環境更是備受挑戰。如今，飛鶴奶粉以高端產品打開市場，仍大張旗鼓的走在“重營銷輕研發”的道路上。隨著中產階級的崛起，他們更加青睞高科技產品，看中的是產品的性價比，在品質上若出現敏感新聞，自然會拉低產品的品牌形象。“輕研發”的戰略難以保證其產品質量，今后，飛鶴乳業發展后勁不足的現象難以避免。

2、多元化布局大健康領域，或成中國乳業未來發展趨勢

面對配方奶粉的毛利趨低、各大品牌同質化逐漸嚴重等現象，飛鶴也因此選擇了多元化發展的軌跡，通過收購實現從單一的嬰兒奶粉生產企業向多元化的保健食品營養企業轉型。

2018年初，飛鶴乳業以2800萬美元的價格收購Vitamin World的零售保健業務。根據招股書，飛鶴營養補充劑業務在2018年的營收為6.42億元，占總營收的6.2%。2019年一季度的營收為達1.58億元，占總營收的5.7%。雖然，金額并不大，但保健品業務的收益在飛鶴總營收中的占比卻在逐漸提升，再加上飛鶴自身對健康領域的重視，未來完全有可能成為其主營業務之一。

據新浪財經數據顯示，我國2018年營養保健品市場銷售收入約為2800億元,較上年增長18%以上。但相較于國際市場，國內在保健品方面的消費支出仍遠低于發達國家。數據顯示，在歐美國家平均消費中，保健品的消費占總支出的25%以上，中國僅為0.07%，人均消費大約31元，是美國的七分之一。數據證明，國內市場仍然存在足夠的上升空間。

飛鶴如若能準確把握住發展時機，健康產業有望成為其未來業績增長的驅動力之一，但目前國內很多奶粉企業以及快消品公司均看到了中國保健品的紅利，這種“奶粉疊加保健品”的發展模式或將迎來一波熱潮，但新一輪的行業較量也才剛剛開始。