證監會日前公示第二批區域性股權市場運營機構備案名單，天津、浙江、山東等地的9個區域性股權市場運營機構在列。算上此前公布的首批21家備案機構，目前公示的兩批備案區域股權市場（俗稱四板市場）共計30家。

自2008年區域性股權市場誕生以來，經過10年發展的“四板市場”已經取得可喜成績。據《中國證券業發展報告（2017）》，截至2017年6月底，全國共設立40家區域性股權市場，區域性股權市場累計為企業實現各類融資約為6800億元，但這一數據與場內交易市場的融資規模相比仍有較大差距。當前區域股權市場整合備案狀況如何？發展現狀怎樣？規范后的區域股權市場將何去何從？

快速發展有喜有憂

2008年《關于天津濱海新區綜合配套改革試驗總體方案的批復》發布，我國首家區域性股權市場——天津股權交易所成立，我國區域性股權市場正式起步。在初始階段，按照“誰審批、誰監管、誰負責”的原則，在地方政府主導下，全國多地陸續建立起區域性股權市場。2015年下發的《區域性股權市場監督管理試行辦法（征求意見稿）》，明確了我國區域性股權交易市場是在省級行政區域內為中小微企業提供股權、債券轉讓和融資服務的私募證券市場。具體定位主要包括四方面：培育和規范小微企業的園地、為小微企業提供融資服務的平臺、地方政府扶持小微企業發展的綜合政策運用平臺、資本市場中介服務的延伸。

10年來，作為多層次資本市場的重要組成部分，我國區域性股權市場發展迅速，企業數量眾多、融資功能逐漸顯現。據國元證券等機構統計，截至2017年7月31日，我國共有8.63萬家掛牌、托管、展示企業，分布在全國40個區域性股權市場。其中，有6家股交中心的企業數高于3000家，融資額最多的是廣州股權交易中心，高達1691.58億元，此外，齊魯股權交易中心、天津股權交易中心、浙江股權交易中心掛牌企業數量也較多。

不同股交中心開始呈現各自的發展特點。北京股權交易中心在集團化運營管理、投資顧問業務、私募基金運營管理、工商系統對接、人才隊伍建設等方面表現較為突出；深圳前海股權交易中心在子公司及分支機構運營模式、私募基金管理及資源嫁接、企業估值等方面形成優勢；安徽省股權托管交易中心在金融、泛金融企業的股權托管和股權質押方面位于業內前列。目前的“四板市場”已形成4種模式：一是產權交易機構主導模式，如天津股交所、北京股交中心由各自的產權交易所主導成立；二是地方政府主導的事業單位模式，如齊魯股權交易托管中心；三是地方國企主導模式，如上海股權托管交易中心；四是證券公司主導模式，如前海股權交易中心。

截至2016年底，共有48家證券公司分別參與了28個區域性股權市場的建設，其中38家證券公司分別入股27個區域性股權市場。此外，滬深兩個證券交易所在區域性股權市場發展初期也參股了14個區域性股權市場。

但是在看到成績之余，也不能忽視問題。國金證券分析師賀國文表示，目前全國多數區域性股權市場成立時間不長，尚處于摸索期發展過程中也暴露出一些問題，像功能定位不明確、業務模式雷同、盲目擴張等。

部分“四板市場”違規進行連續集中競價交易，部分“四板市場”將收益權等拆分轉讓變相突破200人界限，嫌非法公開發行，還有的地區盲目重復批設交易場所導致過多過濫，違規上線私募債產生兌付風險。不久前爆發的“僑興債”違約事件就是一例。原本只能在廣東金融高新區股權交易中心有限責任公司交易的私募債“僑興債”，卻通過“區域股權交易中心+互聯網平臺”的模式拿到互聯網平臺招財寶上銷售，私募債實現跨區域銷售、跨投資者銷售，導致更多不合格投資者進入，違約風險疊加。

轉變監管思路很必要

自上世紀90年代至今，自上而下對區域股權市場的整頓已達3次之多，但相對于主板市場來說,“四板市場”的規范性仍然有待加強，出現問題的原因有很多。

從外部環境看，過去在地方政府主導下，“四板市場”監督管理相對看重納稅、盈利等指標，忽視了監管的專業性和防風險特性，有的省份多達3、4家雷同的“四板市場”，給企業掛牌帶來不利，這需要更多專業監管部門指導和協助。

從“四板市場”自身看，部分股交中心盈利模式不清晰，掛牌企業準入門檻高，信息披露不規范。國元證券研究中心有關部門負責人表示，目前區域性股權市場在業務上受到一定地域限制、登記和轉讓的確權限制，既要為中小微企業的發展開發綜合性的融資等服務，又要依靠自身業務開發和創新盈利模式。在服務手段不足、轉讓不活躍、業務跨區受限的情況下，各市場主體的生存和發展面臨挑戰。

“四板市場”目前主要依靠收取融資服務費、交易手續費及財務顧問費等實現盈利，這種模式在支撐中心發展方面還不夠完善。此外，各地“四板市場”對掛牌企業成立年限、盈利能力、營業規模等均有不同程度限制，部分初創期企業被攔在區域性股權市場之外。股交中心對持續性信息披露的規范要求較高，但實際信息披露程度不高。

齊魯股權交易中心首席研究員高鵬飛認為，目前區域性股權市場私募產品缺乏有效政策支持，股票融資、可轉換公司債和股權質押融資等3類“四板市場”的產品均有問題。在股票（股權）融資方面，由于“四板市場”掛牌企業多為創新成長型企業，上市不確定性大，市場機構投資積極性不大。在可轉債方面，區域市場可轉債屬于非標準化產品，這類產品都需要銀行、券商等大型金融機構的總部審批，由于需要逐級匯報，拉長了審批時間。

為整頓“四板市場”，2011年11月至2015年間，監管部門先后發布《國務院關于清理整頓各類交易場所 切實防范金融風險的決定》《關于清理整頓各類交易場所的實施意見》等多個文件。尤其是2017年1月發布的《關于規范發展區域性股權市場的通知》，首次明確了區域股權市場由省級人民政府實施監管、證監會負責進行指導、協調和監督的監管體制。同時，禁止跨區域經營，明確行政區域內設立的運營機構不得超過1家。隨后發布的《區域性股權市場監督管理試行辦法》繼續明確了不得變相公開發行產品、建立合格投資者標準和穿透核查制度、明確信息披露標準等具體要求。根據規定，區域性股權市場運營機構名單由省級人民政府實施管理并予以公告，同時向證監會備案。

高鵬飛認為，對“四板市場”實施備案管理，明確界定了中央和地方監管職責，充分發揮中央和地方兩個積極性，有利于完善監管協同機制，防止監管空白和監管套利，嚴厲打擊違法違規行為。同時，增加了監管的專業性和協調性，有利于防范金融風險。

備案后還應繼續優化監管

業內人士表示，備案只是監管思路優化調整的開始，但是對于10年發展史的“四板市場”來說，要規范發展還要苦練內功。高鵬飛表示，建議從國家層面加強區域性市場發展的統籌規劃，嘗試逐步建立“先掛牌，后上市”的培育轉板機制，明確區域性市場股權登記托管機構的法律地位，出臺鼓勵金融機構通過區域股權市場支持中小微企業融資的措施，探索推動建立小微型券商制度，真正為“四板市場”吸引、留住、扶持更多優質中小微企業。

從國外經驗看，成熟的場外交易市場不僅能為主板市場提供新鮮血液，還能夠借助門檻寬松、制度完善、監管適度、活躍度高等優勢，促進掛牌企業的資金流通。為此，部分業內人士建議，“四板市場”應進一步降低準入門檻，吸引更多新興企業掛牌，優化交易機制，激發市場活力。例如，可探索引入做市商、委托定價等定價方式。此外，應加強行業自律，促進“四板市場”在良性互動中更好發展。