從目前情況看，新三板市場投資者的適當(dāng)性門檻為500萬元人民幣金融資產(chǎn)，包括銀行存款、股票、債券、資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、保險產(chǎn)品、期貨及其他衍生產(chǎn)品等。在徐明看來，新三板設(shè)立之初考慮主要服務(wù)對象是創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型民營中小微企業(yè)，風(fēng)險相對較高，設(shè)置了較高的投資準(zhǔn)入要求。“這一要求在市場發(fā)展初期，對于增加市場韌性，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線等發(fā)揮了積極作用。”

2015年至2016年是新三板的高光時刻，掛牌公司數(shù)量、投資者數(shù)量、融資交易規(guī)模均保持快速增長。彼時市場也在呼吁降低投資者門檻。“董秘一家人”創(chuàng)始人、南北天地董秘崔彥軍指出，當(dāng)時大量個人投資者希望進(jìn)入新三板市場“淘金”，享受市場紅利，但受制于500萬元的門檻限制，紛紛呼吁降低投資者門檻，例如降低到300萬、100萬甚至50萬元。

2017年至2018年，新三板掛牌公司擴容速度放緩，監(jiān)管重點則從此前的擴容逐漸轉(zhuǎn)移至提升市場監(jiān)管上；對于降門檻監(jiān)管層并未釋放明確信號，僅2017年6月發(fā)布了修訂后的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》，對自然人投資者準(zhǔn)入門檻由原來的“500萬元證券類資產(chǎn)”變更為現(xiàn)行的“500萬元金融資產(chǎn)”，并明確社保基金、企業(yè)年金、公益基金、QFII、RQFII等機構(gòu)投資者，可以申請參與掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓。

500萬元準(zhǔn)入門檻口徑調(diào)整后，市場投資者數(shù)量并未出現(xiàn)明顯增長。由于缺乏配套制度，寄希望于通過引入社保基金、公益基金等機構(gòu)投資者入市，豐富投資者機構(gòu)的目的仍未實現(xiàn)。同時，新三板流動性問題持續(xù)發(fā)酵，逐漸對企業(yè)融資及交易產(chǎn)生負(fù)面影響。

北京南山京石投資有限公司創(chuàng)始人周運南表示，2017年、2018年市場降門檻聲音小了很多。一方面，新三板暴露出來的問題越來越多；另一方面，新三板存在的不僅僅是500萬元的投資者門檻問題，即使降低門檻也無法完全解決新三板存在的問題。

徐明指出，極高的投資者門檻很難適應(yīng)目前新三板市場發(fā)展的需要，已經(jīng)到了非改不可的程度。“和滬深證券市場一億多投資者相比，新三板市場的高門檻將絕大多數(shù)投資者拒之門外，合格投資者只有區(qū)區(qū)幾十萬人。面對近萬家掛牌公司，平均每家掛牌公司僅有數(shù)十名投資者。過少的投資者使掛牌公司融資困難，市場流動性不足，交易連續(xù)性無法進(jìn)行，資本市場的基本功能受到制約，新三板市場發(fā)展受到很大影響。”

強調(diào)差異化

徐明指出，新三板市場具備降低投資者門檻的現(xiàn)實基礎(chǔ)。“經(jīng)過近七年的發(fā)展，新三板的公司質(zhì)量、公司治理、信息披露、公司的規(guī)范程度均有不同程度提高，相應(yīng)的法律法規(guī)和自律規(guī)則不斷健全和完善，投資者的專業(yè)知識、法律意識和風(fēng)險意識得到提高，監(jiān)管能力、水平和力度在不斷加強。新三板投資者門檻的降低具備了現(xiàn)實條件。應(yīng)盡快地將500萬元的投資者準(zhǔn)入門檻降低。”

隨著新三板分層不斷完善以及掛牌企業(yè)逐漸分化，業(yè)內(nèi)對于降低投資者門檻的看法出現(xiàn)了明顯變化，主要表現(xiàn)為由原來的“統(tǒng)一降門檻”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;差異化降門檻”。2017年之前，不少市場人士認(rèn)為，應(yīng)同步降低新三板基礎(chǔ)層以及創(chuàng)新層的投資者門檻。此后，“不同層級適用不同門檻”漸成市場共識。

崔彥軍指出，新三板市場九千多家企業(yè)參差不齊，統(tǒng)一降低門檻會使得差企業(yè)與好企業(yè)享受同等的政策紅利，應(yīng)差異化降門檻。“好的企業(yè)享受政策紅利，差企業(yè)還是以風(fēng)險控制為主。”

在周運南看來，經(jīng)過幾年的風(fēng)險教育，市場更清醒和理智。面對風(fēng)險與收益，投資者有不同的風(fēng)險厭惡程度和承受能力，應(yīng)該匹配不同層次的投資者適當(dāng)性。

對于差異化降門檻的問題，全國股轉(zhuǎn)公司的態(tài)度與市場的聲音不謀而合。徐明認(rèn)為，目前掛牌公司近萬家，無論是財務(wù)指標(biāo)、成長性，還是股權(quán)分散度和公司治理水平等方面都差異較大。這些公司的細(xì)分特征和風(fēng)險層次明顯不同，有必要為之匹配差異化的投資者適當(dāng)性管理安排。

就目前情況看，基礎(chǔ)層公司風(fēng)險相對較高，與之匹配的投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該較高；創(chuàng)新層公司風(fēng)險相對較低，對股權(quán)分散度也有一定要求，因此應(yīng)適當(dāng)降低投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，匹配相對較多的投資者；如果新三板通過市場改革設(shè)立更高的層次，對更高層次的掛牌公司質(zhì)量、規(guī)范程度、信息披露、監(jiān)管安排有了更高要求，對這一層次的市場功能和流動性會有更高期待。相對于基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，應(yīng)進(jìn)一步降低投資者適當(dāng)性管理，使投資者的準(zhǔn)入門檻低于基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層。

改革時機已成熟

2018年下半年以來，新三板摘牌企業(yè)數(shù)量持續(xù)增長，市場融資及交易總額較往年同期大幅下滑。全國股轉(zhuǎn)公司密集推出了一系列存量改革舉措，向市場傳遞積極信號。在此背景下，關(guān)于降門檻和“精細(xì)化”分層的呼聲再起。

在崔彥軍看來，就新三板目前情況而言，降門檻對新三板市場的流動性、交易活躍度以及企業(yè)估值會有一定影響，但具體效果如何尚難言明。同時，不能僅僅是單獨推出降門檻的政策，應(yīng)該和進(jìn)一步再分層、推出公開發(fā)行等增量改革措施掛鉤，實施“組合拳”才能改變新三板當(dāng)下的現(xiàn)狀。“新三板錯過了多次改革的最佳窗口期。如今改革措施需盡快落地，才能讓投資者和優(yōu)質(zhì)企業(yè)繼續(xù)留在市場。”

周運南認(rèn)為，新三板500萬元的高門檻，是造成當(dāng)前市場流動性困局的重要原因，但僅僅依靠降低門檻這一單兵突進(jìn)的政策難以真正解決新三板流動性困局，只有“精選層”及其配套措施的一攬子政策落地才是解決新三板流動性的充分必要條件。

徐明此前表示，目前深化新三板改革的時機已經(jīng)成熟。下一步將優(yōu)化掛牌條件實施標(biāo)準(zhǔn)、出臺終止掛牌規(guī)則、制定掛牌公司規(guī)范運作指引、優(yōu)化信息披露制度，提高掛牌公司質(zhì)量；增量改革舉措將在證監(jiān)會統(tǒng)一部署下統(tǒng)籌推進(jìn)，具體改革方向就是以精細(xì)化分層為抓手，研究引入更具競爭性的發(fā)行制度和更高效的交易機制，優(yōu)化投資者適當(dāng)性管理，增加投資者數(shù)量，豐富投資者類型，同時探索實施差異化表決權(quán)，積極推動轉(zhuǎn)板機制。存量優(yōu)化和增量改革的合力將激發(fā)新三板市場活力，增強新三板市場韌性。

全國股轉(zhuǎn)公司總經(jīng)理徐明日前表示，應(yīng)盡快將500萬元的投資者準(zhǔn)入門檻降低。中國證券報記者了解到，自2015年新三板快速擴容以來，降門檻一直被不少市場人士視為解決新三板市場流動性不足的“法寶”。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次監(jiān)管層傳遞的降門檻信號給市場帶來積極預(yù)期。考慮到新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)和投資者持續(xù)流失以及創(chuàng)業(yè)板注冊制的改革呼聲，新三板推進(jìn)包括降門檻在內(nèi)的系統(tǒng)性深化改革時不我待，存量優(yōu)化和增量改革的合力將激發(fā)新三板市場活力。