2023年是開啟我國資本市場全新篇章的一年，隨著主板注冊制新規的發布，全面注冊制正式在我國落地實行。注冊制的核心是信息披露，而證券服務中介機構承擔著盡職調查、核驗信息披露準確性、出具專業報告、提示項目風險等方面的重要職責，也承擔著因工作失職引發的監管處罰風險。關于中介機構的責任界定，因其涉及主體眾多、標的金額巨大、社會影響廣泛，值得我們去仔細研究。

一、證券中介機構責任承擔的基本樣態

近年來，監管機構和司法機關不斷加大對虛假記載、誤導性陳述、欺詐發行等違法行為的打擊力度，嚴肅追究違法違規主體的法律責任。結合相關處罰案例，中介機構承擔責任的形態主要包括證監系統的行政責任和司法系統的民事賠償責任，筆者選取了4個較有代表性的案例，對當前中介機構的責任形態進行闡述。

（一）證監系統的行政責任

表-1 中國證監會行政處罰部分案例

根據表-1可知，中介機構是否承擔責任，關鍵在于是否做到勤勉盡責。未勤勉盡責是中介機構受到處罰的核心要素，而勤勉盡責既是劃分中介機構責任邊界的重要標準，也是排除自身過錯的關鍵依據。

所謂勤勉盡責，是指合理、謹慎履行職責。參考行業學者處罰事由梳理，中介機構未勤勉盡責前三名情形為未審核相關文件的真實性和準確性、定期報告存在問題、未審慎核查交易活動的財務數據（詳見圖-1）。依筆者之見，未勤勉盡責可概括為兩方面：一是中介機構未保持嚴謹審慎、未能發現信披文件存在虛假記載；二是中介機構經核查發現了信披文件存在錯誤后未予以糾正，未采取有效工作程序和措施去緩釋風險和提示風險，最終導致結論與事實不符。

圖-1 中介機構未勤勉盡責的主要表現形式

（二）司法系統民事賠償責任

2022年最高人民法院廢除了行政處罰前置程序，即投資者可直接向法院起訴中介機構，無需以證監會行政處罰為前置條件。但如果中介機構已受行政處罰，法院也會衡量行政處罰中認定的事實，若中介機構無法提供充分勤勉盡責的證據，法院一般將認定其未勤勉盡責，進而要求其承擔相應民事責任。根據表-2可知，目前司法判決中涉及中介機構的責任承擔方式主要為全額連帶責任（“華澤鈷鎳案”）和比例連帶責任（“中安科案”“雅百特案”），亦有同時適用全額連帶責任和比例連帶責任的情形（“五洋債案”）。對于采用何種連帶責任，實務中暫無統一意見。

表-2 中介機構司法賠償案件部分案例

二、對中介機構責任界定應充分考慮投資者權益保護

如上所述，中介機構應否承擔責任，關鍵在于是否已做到勤勉盡責。全面注冊制后，相較于過去的核準制，項目運作門檻有所降低。筆者認為，中介機構勤勉盡責的本質，在于以保護投資者權益為出發點和導向，側重保護投資者的合法權益，對中介機構的責任界定也應充分考慮其對投資者所采取的保護措施和保護力度，原因如下：

（一）強調投資者權益保護的內在邏輯分析

以證券發行項目為例，發行人作為證券發行方，通過募集文件對自身治理結構、經營情況、財務信息等內容進行披露，中介機構對擬披露信息進行核查驗證，投資者根據所披露信息及中介機構核查意見做出相關投資決策，三者共同組成了證券發行“披露、核驗、購買”的完整閉環。投資者進行投資決策最重要的依據系募集文件記載的信息，中介機構作為“看門人”，依法承擔核查職能，通常更受投資者信任。鑒于此，以投資者權益保護為出發點和導向，進行中介機構勤勉盡責履職以及責任界定有其內在邏輯。

（二）投資者在信息獲取方面處于弱勢

在業務開展過程中，投資者和發行人之間存在巨大的信息差，而在信息獲取方面，投資者往往處于弱勢，一旦投資者獲取的信息不準確、不完整、不及時，將可能導致投資者做出錯誤決策進而造成損失。若中介機構履職不以投資者權益保護為導向，可能造成投資者喪失所獲取信息的有效性，進而導致全面注冊制以投資者權益保護為核心的設立初衷無法實現。

（三）信息披露的本質系滿足投資者決策需求

關于信息披露的核心要義，形式上是為滿足證券業務相關法律、法規及監管規定，本質目的在于滿足投資者的決策需求。因此，信息披露不是為了發行人，也不是為了監管機構，更不是為了中介機構自身。在全面注冊制的當下，中介機構要從信息披露的本質出發，樹立為投資者決策需求而服務的理念，提升信息披露的針對性和有效性，相關履職工作應從過去的“事中審核型合規”向積極為投資者決策需求而考慮的“事前預判型合規風險管理”方向轉變。

綜上，對中介機構的責任界定應充分考慮投資者權益保護的因素，但基于盡調手段的固有限制，中介機構即便勤勉盡責、審慎執業，也無法就所有核查事項提供絕對保證，相關投資風險仍需投資者自行判斷和承擔。

三、對中介機構責任范圍界定的分析

對中介機構責任范圍的界定，可從定性和定量兩個角度去分析。定性方面，以中介機構滿足虛假陳述侵權的構成要件、責任種類為分析對象；定量方面，中介機構的擔責范圍和擔責程度為分析對象。只有從定性和定量兩方面進行科學、精準的判斷，才能合理界定中介機構應承擔的法律責任。

（一）定性分析：中介機構是否應承擔法律責任

判斷中介機構是否應承擔責任的關鍵，在于其行為是否已滿足虛假陳述共同侵權的構成要件。依筆者之見，構成虛假陳述共同侵權的關鍵要素可分為五項（請見圖-2）。其中前四項可成為中介機構承擔行政責任的構成要件，若后續投資者因該虛假陳述行為遭受到了損失，則觸發第五項條件，此時將滿足中介機構承擔司法賠償責任的構成要件，五者共同構成了中介機構虛假陳述司法賠償責任的鏈條。

圖-2 中介機構承擔責任的構成要件

首先，若發行人能夠堅守誠信原則，秉持正直態度，則虛假陳述無滋生土壤，便不會有后續虛假陳述法律后果的發生；其次，如果中介機構嚴守職業精神，認真履職，無故意或過失，則有法定免責事由，亦無需承擔責任；再次，具有重大性的虛假陳述更具有可責性，虛假陳述的事項具有重大性，則可能導致投資者做出錯誤決策而造成投資損失；最后，若投資者的損失與虛假陳述行為無因果關系，或投資者明知存在虛假陳述卻依然投資的，則失去了索賠的法理基礎。

（二）定量分析：中介機構在多大范圍內承擔責任

由定性分析可知，勤勉盡責是中介機構是否擔責的關鍵。勤勉盡責與否既是中介機構侵權行為的構成要件之一，也是量化其責任邊界的重要標準。目前有些觀點認為未勤勉盡責本質上是種過失，而非故意，筆者對此持保留意見。筆者認為未勤勉盡責的內在屬性既包括故意，也包括過失。在“明知”發行人存在虛假陳述卻不采取有效措施加以更正，此為“故意”；若中介機構在其專業范圍內本應盡到注意義務，卻因疏忽大意沒有注意，則為“過失”。因此，衡量中介機構的責任范圍應從故意和過失兩個方面去分析。

1、“故意”情形下的責任界定分析

在虛假陳述案件中，判斷中介機構是否應對投資者損失承擔全部連帶責任，關鍵看其主觀是否為“故意”。中介機構故意制作、出具存在虛假陳述的文件，或明知文件存在虛假記載，卻沒有從專業審慎的角度予以指明并對虛假的信息披露文件予以發布，亦或中介機構與發行主體惡意串通，合謀實施虛假陳述行為，則構成故意實施虛假陳述，此時中介機構與發行主體已就虛假陳述事項形成共同意志，構成典型的共同侵權行為，此時中介機構對投資者的損失承擔全額連帶責任無可厚非。

2、“過失”情形下的責任界定分析

如可認定中介機構對虛假陳述行為負有過失，應以所違反注意義務的類型為標準進一步確定責任類型。根據是否涉及自身特殊注意能力，中介機構注意義務分為特別注意義務和普通注意義務。特別注意義務是中介機構基于勤勉盡責義務而產生的、依賴自身專業知識和專業技能的審慎履職義務。普通注意義務則是不依賴于自身專業知識和技能而承擔的一般審慎義務。可見，所謂特別注意義務的基礎，實際系對特定專業機構的特殊性職業要求，亦即其具有的特殊注意能力，是其于證券發行過程中“安身立命”的根本。

證券服務機構的責任限于其工作范圍和專業領域，即其只在特定有限范圍內負有特殊注意義務，在特定專業領域外則只需盡到普通注意義務。如果某中介機構違反其特別注意義務，則法律強制要求其參加證券發行并通過其專業能力確保合規發行的初衷就將無法實現，此時即便其履行了普通注意義務也無法彌補。倘若中介機構履行了特別注意義務，即使其履行普通注意義務存在一定瑕疵，就相應制度目的而言，尚屬大節無礙。由上，就證券發行各類型中介機構之間職責及分工配合而言，如所違反系特別注意義務，則構成專家過失，可以適用過錯推定原則認定其承擔部分連帶責任；如所違反系普通注意義務，則構成非專家過失，該等過失不屬于過錯推定原則的涵攝范圍，此時應按一般歸責原則來認定其責任，即應由原告舉證證明中介機構存在過失及過失程度，如其能夠完成相應證明，則可依據《民法典》規定的責任確定規則，要求中介機構按各自責任比例承擔按份責任；倘若其無法完成存在過失的證明，則中介機構不應承擔責任。

綜上，如果中介機構存在故意的虛假陳述，那么依法承擔全額連帶責任自然難辭其咎。但如果中介機構之過錯形態為過失，因其在過失情形下的主觀惡意顯然小于故意之情形，本著“罪當其罰”的基本法理，于過失情形下責任應與其“過”相當，此時由其承擔全額連帶責任則勢必“過責失衡”。

圖-3 虛假陳述中介機構擔責方式分析

四、公平合理界定中介機構責任的必要性

中介機構責任認定應寬嚴適度，精準追責，若不能合理界定中介機構責任，動輒對中介機構苛以重罰，承擔全額連帶責任，恐有違司法公正價值，造成實質不公，可能引發以下問題：

（一）難以實現“精準追責”之目的

司法實務中，為了保障自身損失能夠得到全額有效賠付，投資者往往會將所有責任方均列為被告，在發行人無力償還時也可向經濟能力較強的中介機構求償。如此雖然能更好保障投資人的權益，但貿然判決中介機構承擔全額連帶責任，將導致其實際的責任承擔與其行為和過錯程度錯配，導致非“首惡”卻承擔“首責”。若不區分連帶責任順序和比例，將導致追責邏輯不清，責任混同，造成主次責任不分，難以實現“不枉不縱，精準追責”的目標。

（二）導致中介機構事實上的“剛性兌付”

若中介機構出現執業過失即以全額連帶責任論處，很可能使中介機構變相成為了“剛性兌付”的主體，導致證券發行上市的固有風險全部轉移到了中介機構身上。由此會給投資者造成一種錯覺，即便自己因虛假陳述受到了損失，即便“首惡”無力賠付，也有中介機構“兜底”，自己無論如何都“穩賺不賠”，這既不利于投資者樹立正確的投資風險意識，也不利于加快培育成熟的資本市場，最終將偏離注冊制的改革初衷。

（三）有違“過罰相當”造成實質不公

民事責任的判定應審慎考慮當事人的過錯性質和情節，體現“過罰相當”原則。發行主體的全部信息均控制在發行人、控股股東及實際控制人手中，中介機構在盡調過程中獲取的相關底稿和信息也主要來源于發行人及其控股股東和實際控制人。而項目成功與否與上述主體均存在重大利害關系，為達到其成功上市、完成重組等目的，其可能有強烈的動機對真實情況進行隱瞞，做出欺詐等不誠信的冒險行為。而發行主體及其利益相關方的欺詐行為往往具有極強的隱蔽性，中介機構很可能窮盡所有調查手段仍無法獲得真實、準確、完整的信息，換言之，中介機構無法就所有核查事項提供絕對保證，貿然判決中介機構承擔全額連帶責任，有違“過罰相當”的實質公平要求。

（四）容易產生“寒蟬效應”不利于長遠發展

公平合理的界定責任是中介機構勤勉盡責的基本保障，對中介機構責任的界定要統籌全局、兼顧歷史和未來，精準追責，寬嚴適度。若中介機構頻繁被苛以重責，容易產生“寒蟬效應”，導致中介機構因陷入過度震懾，亦或無力承受可能發生的預期處罰而不敢開展具體業務，影響中介機構展業的積極性，增加發行主體融資成本，可能對資本市場的長遠發展帶來不利影響。

五、完善中介機構責任界定的思路

（一）確立追“首惡”的責任承擔機制

《證券法》第163條規定，在中介機構未勤勉盡責導致給投資者造成損失的，應與委托人承擔連帶賠償責任，但各主體的過錯程度和責任程度卻不盡相同。發行人作為信息披露第一責任人，理應對虛假陳述負有“首惡”責任。而對于主觀惡性較小、侵權情節較輕的中介機構而言，若全然與發行人同責同罰，甚至為發行人的賠償義務“無限制兜底”，極有可能導致中介機構優先賠償和過度賠償。盡管中介機構賠償后仍可向發行人追償，但若發行人發生經營風險或經濟情況惡化，即使法院判決中介機構勝訴，也多會導致程序流于空轉，中介機構無法得到實質補償，最終使追“首惡”目的落空。

因此，證券市場應建立追“首惡”的責任承擔機制，并根據主觀惡性和客觀行為分別確定發行人和中介機構各自應承擔的責任份額，精細化處理各自責任，而非一刀切，不區分主觀過錯和侵權情節就一律讓中介機構承擔全部連帶責任。

（二）確立中介機構比例連帶責任的承擔方式

就目前實際發生的案例來看，各類中介機構最終被判令承擔賠償責任的原因主要包括：審慎核查工作不足，專業審核把關不嚴。而過失之外，由中介機構與發行方惡意串通、直接共謀的情形相對較少，即過失遠多于故意。就動機層面，中介機構缺乏強烈的違法動機，因其違法收益與被發現后之懲罰不成比例。就所獲利益層面，虛假陳述所產生的違法所得主要歸于發行人，中介機構無論是否放任或在多大程度上放任發行人虛假陳述侵權，并不會直接反映于其經濟收益。就主觀過錯情況而言，中介機構更多是因疏忽等過失而被動對相應虛假陳述產生幫助。在中介機構過錯形式為過失或未與發行人惡意串通的情形下，兼顧其違法行為與違法行為收益間的非對稱性，中介機構若與“首惡”承擔同質同量的賠償責任，將難于體現司法比例原則及其背后的公正價值。

比例連帶責任的適用，可帶來三方面的有利影響：一是未過分放大中介機構的責任，體現了“過罰相當”原則；二是經過精細化擔責處理，可有效防止中介機構承擔全部責任后，出現再次追償且可能追償不能的問題；三是為投資者在向法院申請強制執行時預先設定了各自擔責的比例范圍，可削減中介機構因承擔全額連帶責任而導致過度賠償的影響。根據表-2，比例連帶責任在我國已有所使用，正式確立比例連帶責任并早日納入到正式的法律制度之中，有利于取得更好的司法效果和社會效果。

（三）中介機構應牢記投資者權益保護本位

全面注冊制下，任何制度設計的根本出發點和重心都應充分體現對投資者的保護，中介機構需改變過去“重監管，輕投資者”的舊觀念，充分考慮投資者的立場和需求，在信息披露環節能真正圍繞投資者的決策需求展開，使信息披露具有面向投資者的靶向性，最終保證投資者能夠獲得易理解且具有決策效用的信息，而非僅僅是為了披露而披露，一批了事。

結語

證券市場因涉及主體多、法律關系復雜，涉案標的額巨大，產生了廣泛的社會影響，中介機構在其中承擔了較多的負面輿情。相關機構如能對中介機構進行精準追責，則不僅落實了“過罰相當”原則，平衡了投資者、發行人與中介機構各方權益，也為中介機構嚴格落實“看門人”職責提供了司法、制度保障，有助于緩解“寒蟬效應”。因此，精準界定中介機構責任，不僅是為了個案公平，更是為了規范、引導、督促各市場主體歸位盡責，呵護資本市場健康成長，為打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場提供堅實的法治保障。

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