當(dāng)命運(yùn)的左輪手槍在碧桂園這局叩響時(shí)，業(yè)內(nèi)無(wú)不感到驚訝。8月10日，碧桂園正式對(duì)外表態(tài)稱(chēng)，將與債權(quán)人保持溝通，采取各種債務(wù)管理措施；12日晚，碧桂園宣布旗下11只境內(nèi)公司債停牌。債務(wù)重整的序幕拉開(kāi)。

在過(guò)去的兩年多時(shí)間里，碧桂園一直是努力償債、保信用的典范。走到如今這一步，除了銷(xiāo)售低迷之外，碧桂園表示還受到再融資環(huán)境持續(xù)惡化的影響，賬上可動(dòng)用資金持續(xù)減少，出現(xiàn)階段性的流動(dòng)壓力。

融資渠道持續(xù)收窄、現(xiàn)金不斷流出，幾乎是所有民營(yíng)房企在這輪行業(yè)下行中都曾遭遇到的困境。至今，民營(yíng)房企的融資面仍處于筑底階段。據(jù)中指院數(shù)據(jù)，今年前7個(gè)月，房地產(chǎn)行業(yè)信用債融資共2855.9億元，民營(yíng)房企信用債發(fā)行規(guī)模僅約165.5億元。

信用債規(guī)模如此低，是因?yàn)閮H有碧桂園、新城、新希望地產(chǎn)等在內(nèi)的少數(shù)房企實(shí)現(xiàn)了發(fā)債再融資，并且是在監(jiān)管層的大力支持下才得以完成。自2022年9月起，中債增開(kāi)始為民營(yíng)房企提供增信、助力發(fā)債，并在“第二支箭”的指導(dǎo)下，支持范圍從最初的5家示范房企不斷擴(kuò)容，雅居樂(lè)、中駿、新湖中寶等房企也曾成功發(fā)債。

需要指出的是，如今所謂的“信用債”已與過(guò)往不可同日而語(yǔ)。在地產(chǎn)債一二級(jí)市場(chǎng)存在明顯價(jià)差、房企銷(xiāo)售未見(jiàn)明顯修復(fù)的背景下，純市場(chǎng)化的地產(chǎn)債幾無(wú)落地的可能。于是，只能在政策的大力度支持下，依靠來(lái)自中債增的擔(dān)保，民營(yíng)房企才得以實(shí)現(xiàn)數(shù)量不多的發(fā)債再融資。但由于當(dāng)下民營(yíng)房企手中沒(méi)有充足的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供反擔(dān)保，或難以找到合適的第三方提供反擔(dān)保，房企借此發(fā)債也非易事。

機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)意愿低

截至2022年末，碧桂園有息負(fù)債余額共2713億。其中，優(yōu)先票據(jù)、公司債券、可換股債券合計(jì)約1088億元；另有約6成為銀行和其他借款約1625億。

其中，銀行和其他借款大部分有物業(yè)、使用權(quán)資產(chǎn)、設(shè)備及若干股權(quán)投資作為抵押或由碧桂園擔(dān)保。在相關(guān)政策的支持下，該部分借款的展期相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)。

優(yōu)先票據(jù)、公司債等則為信用債，通常是無(wú)抵押品的。過(guò)去開(kāi)發(fā)商會(huì)通過(guò)借新還舊的方式，實(shí)現(xiàn)該部分融資的持續(xù)滾動(dòng)。但在樓市持續(xù)下行、房企銷(xiāo)售低迷且爆雷不斷的背景下，房企發(fā)行信用債的難度大幅增加，為保信用，多數(shù)民營(yíng)房企只能選擇以自有資金償還。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年，碧桂園通過(guò)發(fā)行債務(wù)、銀行借貸等獲得的籌資性現(xiàn)金流入約547億元；同期，償還債券、借款則合計(jì)超1234億元。疊加其他籌資活動(dòng)，截至2022年末，碧桂園的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出擴(kuò)大至587億元。

同樣的情況也發(fā)生在其他民營(yíng)房企身上。2022年，雅居樂(lè)通過(guò)借款、配股等方式，實(shí)現(xiàn)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入約90億元，同期償還債務(wù)超336億元；全年來(lái)看，其籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出超300億元。新城控股在2022年籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流出也高達(dá)約385億元。

據(jù)第三方機(jī)構(gòu)YY評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，截至2023年7月18日，今年以來(lái)民營(yíng)房企地產(chǎn)債呈凈流出狀態(tài)，累計(jì)凈償還1563.36億元。發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)不及償還規(guī)模。

目前，民營(yíng)房企發(fā)債的難點(diǎn)之一在于，二級(jí)市場(chǎng)債券價(jià)格過(guò)低，投資者沒(méi)有從一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)房企新發(fā)債券的動(dòng)力。

自2021年下半年房企違約潮以來(lái)，許多房企的債券在二級(jí)市場(chǎng)都經(jīng)歷過(guò)劇烈波動(dòng)。如2022年10月時(shí)，金地旗下多只債券暴跌，“21金地04”的跌幅曾一度達(dá)到50%；即便是仍保持著有質(zhì)房企地位的龍湖，旗下也有債券觸及到70元的低位。

在二級(jí)市場(chǎng)大幅折價(jià)成交的背景下，地產(chǎn)債的一級(jí)發(fā)行自然困難重重。有券商投行部人士表示，地產(chǎn)債一二級(jí)市場(chǎng)存在如此價(jià)差，從投資的角度考慮，肯定優(yōu)先從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入；若未來(lái)債券二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格能追平，房企在一級(jí)市場(chǎng)上的再融資才有望恢復(fù)。

民營(yíng)房企獲得增信難度大

在此背景下，監(jiān)管層開(kāi)始采取多重措施支持房企融資，其中關(guān)鍵的一項(xiàng)便是提供增信，從創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具，到由中債增為房企提供全額無(wú)條件不可撤銷(xiāo)連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

這意味著中債增要為房企發(fā)行的債券兜底。中銀證券研報(bào)指出，“全額無(wú)條件不可撤銷(xiāo)連帶責(zé)任擔(dān)保”，即當(dāng)被擔(dān)保對(duì)象發(fā)生違約后，擔(dān)保方要全額、無(wú)條件、不可撤銷(xiāo)地履行被擔(dān)保人應(yīng)盡的全部義務(wù)，可以視為是對(duì)債權(quán)人權(quán)益保障力度最強(qiáng)的擔(dān)保措施。

在如此強(qiáng)力擔(dān)保的情況下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企債券的認(rèn)可度得到提高，如“22美的置業(yè)MTN003”全場(chǎng)倍數(shù)1.97倍，“23新湖中寶MTN001”的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為1.86倍，“23新城控股MTN001”的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也達(dá)到了1.33倍。

上述券商投行人士透露，監(jiān)管層給出窗口指導(dǎo)后，不少銀行、機(jī)構(gòu)其實(shí)有買(mǎi)地產(chǎn)債的指標(biāo)，而且在有擔(dān)保的情況下，風(fēng)險(xiǎn)可控，機(jī)構(gòu)也愿意進(jìn)行配置。近期有房企發(fā)行的一筆中票，全市場(chǎng)化銷(xiāo)售，很順暢。

只是但在當(dāng)前行業(yè)形勢(shì)下，銷(xiāo)售未回暖，房企未來(lái)的償債能力不明，股價(jià)更是處于歷史低位，在市場(chǎng)化的原則下，無(wú)論是在新增發(fā)放信貸，還是股權(quán)融資，民營(yíng)房企都難以得到有效支持。

相較而言，得到中債增的特殊增信實(shí)現(xiàn)發(fā)債，反而成為民營(yíng)房企推動(dòng)再融資的有效方式。但想要拿到中債增的擔(dān)保并不是一件容易的事。

中債增自身也需進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，在為企業(yè)提供擔(dān)保時(shí)，通常需要相應(yīng)的反擔(dān)保。據(jù)中債增在官網(wǎng)公開(kāi)發(fā)布《項(xiàng)目需求意向表》，企業(yè)需要提供“風(fēng)險(xiǎn)緩釋方式”，可包括資產(chǎn)抵押、關(guān)聯(lián)企業(yè)反擔(dān)保、國(guó)有擔(dān)保增進(jìn)機(jī)構(gòu)反擔(dān)保等。若未來(lái)房企違約，中債增可處置抵押物或向第三方追償。

若以實(shí)物資產(chǎn)提供反擔(dān)保，中債增通常要求較高。此前有房企內(nèi)部人士透露，這要求資產(chǎn)本身優(yōu)質(zhì)、股權(quán)關(guān)系清晰干凈、此前沒(méi)有進(jìn)行過(guò)抵押等，且較多傾向于商業(yè)或?qū)懽謽堑鹊淖猿治飿I(yè)。

據(jù)一家發(fā)債房企內(nèi)部人士提供的信息，中債增內(nèi)部評(píng)審原則顯示出了對(duì)反擔(dān)保物較高的要求，且資產(chǎn)打折較明顯：一線城市的資產(chǎn)打5折、強(qiáng)二線城市的打4折，業(yè)態(tài)不限，商業(yè)辦公均可，優(yōu)選良好現(xiàn)金流物業(yè)。據(jù)該房企人士了解，目前擔(dān)保要求無(wú)明顯變化。

這些要求對(duì)房企來(lái)說(shuō)并不容易達(dá)到。房企手中可用的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)原本有限，在不好的行情下，要提供足額反擔(dān)保就需要有更多的資產(chǎn)，難度更高一層。具體到碧桂園，其資產(chǎn)布局便難以達(dá)到中債增的反擔(dān)保要求。碧桂園管理層在反思如今的境地時(shí)也曾提及，對(duì)三四線及更低線城市投資比例過(guò)大。

有對(duì)房企融資情況較為熟悉的機(jī)構(gòu)人士指出，對(duì)于碧桂園這樣的企業(yè)來(lái)說(shuō)，若是能在有關(guān)部門(mén)協(xié)調(diào)下，將這些資產(chǎn)反擔(dān)保給平臺(tái)公司，再由平臺(tái)公司為企業(yè)提供擔(dān)保，也是一條可行之路。2022年9月，碧桂園發(fā)行2022年第一期中期票據(jù)時(shí)便采用了上述模式。

亦有房企曾采用了第三方提供反擔(dān)保的形式實(shí)現(xiàn)發(fā)債。另有業(yè)內(nèi)人士表示，由于資產(chǎn)存在處置難度、未來(lái)可能有所打折等情況，中債增會(huì)更青睞由第三方來(lái)提供反擔(dān)保。有房企人士也曾透露，在手中資產(chǎn)較為有限的情況下，中債增方面會(huì)希望企業(yè)能找到更好的信用背書(shū)。

2022年底，監(jiān)管層還創(chuàng)新試行了新的增信措施。在證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)下，滬深交易所落地了首批“央地合作”模式民營(yíng)房企融資支持試點(diǎn)項(xiàng)目，并實(shí)現(xiàn)全額增信支持。彼時(shí)美的置業(yè)、碧桂園、新希望地產(chǎn)等都曾借此發(fā)債。不過(guò)，目前來(lái)看，“央地合作”的形式尚未得到更廣泛的利用。

在如此高要求之下，民營(yíng)房企的發(fā)債規(guī)模相對(duì)有限。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2023年至今，共有10家民營(yíng)房企在中債增的全額擔(dān)保下發(fā)行中票，累計(jì)發(fā)行規(guī)模約108億元；其中碧桂園發(fā)行17億元，而2023年8-11月間，其到期債務(wù)就有超60億元。

盡管抵押擔(dān)保模式下，房企發(fā)債額度有限，且長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看或難以為繼，但流動(dòng)性已然捉襟見(jiàn)肘的情況下，有房企還是決定能發(fā)就發(fā)，“趁著手中的資產(chǎn)還沒(méi)貶值到很糟的地步，先去借點(diǎn)錢(qián)”。