為深化債券注冊(cè)制改革，健全資本市場(chǎng)功能，近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化債券注冊(cè)制改革的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《債券注冊(cè)制改革指導(dǎo)意見》），以及《關(guān)于注冊(cè)制下提高中介機(jī)構(gòu)債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《中介機(jī)構(gòu)債券執(zhí)業(yè)指導(dǎo)意見》）。這意味著債券注冊(cè)制改革全面落地。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，兩個(gè)指導(dǎo)意見的出臺(tái)是落實(shí)黨和國家機(jī)構(gòu)改革部署，統(tǒng)一公司（企業(yè)）債券發(fā)行審核工作在制度規(guī)則層面邁出的重要一步，有利于提高直接融資比重，更進(jìn)一步提高債券市場(chǎng)的效率、透明度和發(fā)展活力，助推債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，更好發(fā)揮債券市場(chǎng)功能。

證監(jiān)會(huì)表示，下一步將扎實(shí)推進(jìn)債券注冊(cè)制改革走深走實(shí)，加快完善公司（企業(yè)）債券制度規(guī)則體系，持續(xù)推進(jìn)審核注冊(cè)工作制度化、規(guī)范化和透明化，強(qiáng)化債券全鏈條監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范，全面深化債券市場(chǎng)功能，更好支持國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重大項(xiàng)目建設(shè)，助力建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

構(gòu)建規(guī)范有序債券注冊(cè)體系

2020年3月1日，修訂后的《證券法》正式實(shí)施，公開發(fā)行債券實(shí)施注冊(cè)制。這一改革，提高了債券發(fā)行審核工作效率和可預(yù)期性，激發(fā)了市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展活力。近年來，我國境內(nèi)信用債市場(chǎng)增速較快，已成為全球第二大市場(chǎng)，債券市場(chǎng)正由“量的擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“量質(zhì)并重”的發(fā)展新階段。

今年3月《黨和國家機(jī)構(gòu)改革方案》印發(fā)，證監(jiān)會(huì)由國務(wù)院直屬事業(yè)單位調(diào)整為國務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化資本市場(chǎng)監(jiān)管職責(zé)，并劃入國家發(fā)展和改革委員會(huì)的企業(yè)債券發(fā)行審核職責(zé)，由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一負(fù)責(zé)公司（企業(yè)）債券發(fā)行審核工作。這改善了過去多頭監(jiān)管問題，進(jìn)一步促進(jìn)債券市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行。

在此背景下，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)上述兩個(gè)指導(dǎo)意見，這也被市場(chǎng)稱為“債券注冊(cè)制改革26條”。其中，《債券注冊(cè)制改革指導(dǎo)意見》按照統(tǒng)一公司債券和企業(yè)債券、促進(jìn)協(xié)同發(fā)展的思路，對(duì)深化債券注冊(cè)制改革作出系統(tǒng)性制度安排，圍繞優(yōu)化債券審核注冊(cè)機(jī)制、壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、強(qiáng)化債券存續(xù)期管理和依法打擊債券違法違規(guī)行為等四個(gè)方面提出12條措施。《中介機(jī)構(gòu)債券執(zhí)業(yè)指導(dǎo)意見》則明確了服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展、強(qiáng)化履職盡責(zé)、深化分類監(jiān)管、嚴(yán)格監(jiān)管執(zhí)法等原則，提出了共14條措施。圍繞“債券注冊(cè)制改革26條”，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為最重要的有五個(gè)方面，即強(qiáng)化以償債能力為重點(diǎn)的信息披露要求、強(qiáng)化投資者保護(hù)、對(duì)發(fā)行人實(shí)施分類監(jiān)管、進(jìn)一步壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任以及暢通違約債券出清渠道。

“信息披露是注冊(cè)制的核心。指導(dǎo)意見明確提出如強(qiáng)化信批針對(duì)性，重點(diǎn)披露可能影響發(fā)行人償債能力和對(duì)投資者作出投資決策有重大影響的信息等強(qiáng)化以償債能力為重點(diǎn)的信息披露要求。這區(qū)別于股權(quán)市場(chǎng)信披要求，更加體現(xiàn)債券的差異化特點(diǎn)。”國金證券投行相關(guān)負(fù)責(zé)人提到，此次出臺(tái)的指導(dǎo)意見還明確提出“著力建設(shè)以機(jī)構(gòu)投資者為主的債券市場(chǎng)，健全專業(yè)投資者監(jiān)管安排，完善適應(yīng)不同債券類型和風(fēng)險(xiǎn)特征的投資者適當(dāng)性管理制度”的總體要求。在落實(shí)償債保障責(zé)任方面，進(jìn)一步對(duì)發(fā)行人提出“嚴(yán)格按照法律法規(guī)要求履行本息償付義務(wù)，不得通過財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)交易等方式逃廢債”“防范高杠桿過度融資”，監(jiān)管上，提出強(qiáng)化對(duì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的“一案雙查”等。這些措施均體現(xiàn)了對(duì)投資者合法權(quán)益的切實(shí)保護(hù)，而保護(hù)投資者合法權(quán)益正是衡量注冊(cè)制改革成效的重要因素之一。

作為從業(yè)者，國金投行負(fù)責(zé)人對(duì)本次指導(dǎo)意見中提到對(duì)發(fā)行人實(shí)施分類監(jiān)管、進(jìn)一步壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任以及暢通違約債券出清渠道等方面印象深刻。

上述負(fù)責(zé)人提到，“本次指導(dǎo)意見按照‘扶優(yōu)限劣’原則，針對(duì)債券‘滾動(dòng)發(fā)行、頻次較高’的特點(diǎn)，對(duì)發(fā)行人實(shí)施分類監(jiān)管，建立健全知名成熟發(fā)行人等制度，優(yōu)化信息披露要求，這將進(jìn)一步提高優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資便利性。同時(shí)，本次指導(dǎo)意見提出‘完善中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)能力評(píng)價(jià)體系，加強(qiáng)評(píng)價(jià)結(jié)果運(yùn)用，強(qiáng)化分類監(jiān)管，支持優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展’等要求將促進(jìn)各中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)。”

此外，一個(gè)“有進(jìn)有出”良性循環(huán)的健康市場(chǎng)，不僅要嚴(yán)把“入口關(guān)”，也要暢通“出口關(guān)”。指導(dǎo)意見中就進(jìn)一步完善債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制的安排。

扶優(yōu)限劣改善債券市場(chǎng)生態(tài)

整體而言，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這兩個(gè)指導(dǎo)意見側(cè)重性各有不同，同期發(fā)布旨在進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)規(guī)則、壓實(shí)不同主體的責(zé)任，讓債券注冊(cè)制改革走深走實(shí)。

從債券市場(chǎng)的參與者角度來看，“兩部指導(dǎo)意見一方面壓實(shí)發(fā)行人責(zé)任，強(qiáng)化以償債能力為重點(diǎn)的信息披露要求，要求發(fā)行人防范高杠桿過度融資；強(qiáng)調(diào)扶優(yōu)限劣原則，提高優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資便利性；同時(shí)也進(jìn)一步完善債券存續(xù)期管理和日常監(jiān)管體系，通過打擊債券違法違規(guī)行為加強(qiáng)投資者保護(hù)。另一方面旨在壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，強(qiáng)化承銷受托機(jī)構(gòu)債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)規(guī)范，鼓勵(lì)主承銷商加強(qiáng)服務(wù)科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域創(chuàng)新力度，并要求主承銷商督促發(fā)行人履行信息披露義務(wù)，規(guī)范債券發(fā)行定價(jià)行為等。”平安證券金融行業(yè)分析師王維逸提到。

從完善規(guī)則和加強(qiáng)執(zhí)業(yè)監(jiān)管的角度來看，Co-Found智庫秘書長(zhǎng)張新原表示，“一方面突出對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、市場(chǎng)規(guī)則的完善，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防控、監(jiān)管機(jī)制的健全，旨在提高市場(chǎng)的透明度、公正性、穩(wěn)定性和安全性，提高市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效。另一方面，強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)這一抓手，從強(qiáng)化規(guī)范到提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量，并從強(qiáng)化內(nèi)控、加強(qiáng)監(jiān)管、立體追責(zé)三方面‘壓實(shí)’中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。”

隨著債券注冊(cè)制改革全面落地，債券市場(chǎng)也將迎來進(jìn)一步發(fā)展。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明提到，債券注冊(cè)制改革從多個(gè)細(xì)節(jié)壓實(shí)中介責(zé)任，同時(shí)繼續(xù)對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)行亂象進(jìn)行嚴(yán)厲打擊，通過“扶優(yōu)限劣”改善債券市場(chǎng)生態(tài)。

“債券發(fā)行作為國內(nèi)企業(yè)上市融資的重要一環(huán)，與股權(quán)融資有效互補(bǔ)，是發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要途徑，穩(wěn)健推進(jìn)債券注冊(cè)制改革亦是金融市場(chǎng)改革的核心環(huán)節(jié)。股、債市場(chǎng)注冊(cè)制改革有望持續(xù)優(yōu)化資本市場(chǎng)融資環(huán)境，進(jìn)而對(duì)二級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成積極影響，有望在長(zhǎng)期流動(dòng)性層面和市場(chǎng)信心層面形成有效正反饋。”東興證券非銀分析師劉嘉瑋在其研報(bào)中提到。

除了對(duì)市場(chǎng)整體的影響外，川財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳靂表示，對(duì)于發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)而言，提高相關(guān)專業(yè)能力、加強(qiáng)信息披露的規(guī)范性是當(dāng)務(wù)之急。

“債券發(fā)行作為國內(nèi)企業(yè)上市融資的重要一環(huán)，和股權(quán)融資有效互補(bǔ)，是發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要途徑，穩(wěn)健推進(jìn)債券注冊(cè)制改革亦是金融市場(chǎng)改革的核心環(huán)節(jié)。一方面，注冊(cè)制下，監(jiān)管部門對(duì)于債券的發(fā)行不做事先實(shí)質(zhì)性審查，企業(yè)發(fā)行債券的效率得以提升、融資的便利性大大增強(qiáng)。但是，另一方面，必須充分意識(shí)到注冊(cè)制并不意味著債券發(fā)行市場(chǎng)無人‘看門’，在注冊(cè)制下中介機(jī)構(gòu)必須切實(shí)承擔(dān)起‘看門人’的責(zé)任。”上述國金證券投行負(fù)責(zé)人提到，作為中介機(jī)構(gòu)，國金證券已制定了覆蓋債券業(yè)務(wù)盡職調(diào)查、發(fā)行承銷、受托管理等全流程的一系列管理制度和操作規(guī)范，并根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)、部門規(guī)章、業(yè)務(wù)規(guī)則的最新要求及時(shí)更新相關(guān)制度規(guī)范；按照證監(jiān)會(huì)《證券公司投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》的三道內(nèi)部控制防線要求設(shè)置相關(guān)職能部門、配備相關(guān)崗位人員開展債券業(yè)務(wù)；積極開展債券業(yè)務(wù)信息系統(tǒng)建設(shè)，包括業(yè)務(wù)平臺(tái)系統(tǒng)、底稿電子化系統(tǒng)、風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)等。

實(shí)際上，自公開發(fā)行債券注冊(cè)制改革啟動(dòng)以來，不少中介機(jī)構(gòu)債券承銷量也在穩(wěn)步增長(zhǎng)。以國金證券為例，2020年至2022年，國金證券累計(jì)承銷466只債券，承銷金額合計(jì)約2400億元，按照Wind口徑公司債、企業(yè)債合計(jì)承銷金額的市場(chǎng)排名靠前。

“自債券注冊(cè)制實(shí)施以來，國金證券債券業(yè)務(wù)已有較大幅度增長(zhǎng)。利用深化債券注冊(cè)制改革的契機(jī)，國金證券將在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下結(jié)合區(qū)域分布、債券類型、債項(xiàng)評(píng)級(jí)等因素積極拓展債券市場(chǎng)。同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，國金證券將進(jìn)一步拓展產(chǎn)業(yè)債以及科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、鄉(xiāng)村振興等重點(diǎn)領(lǐng)域和重大項(xiàng)目建設(shè)的債券項(xiàng)目，推動(dòng)惠民生、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)的項(xiàng)目建設(shè)，積極服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。”該投行負(fù)責(zé)人提到。

此外在債券市場(chǎng)，中介機(jī)構(gòu)不僅是利益主體，更是責(zé)任主體。2019年8月國金證券信用評(píng)級(jí)模型及相關(guān)評(píng)級(jí)流程正式上線，2020年9月其將內(nèi)部信評(píng)系統(tǒng)的評(píng)級(jí)結(jié)果運(yùn)用于立項(xiàng)環(huán)節(jié)，從源頭把關(guān)項(xiàng)目質(zhì)量。“未來，國金證券將繼續(xù)嚴(yán)格履行中介機(jī)構(gòu)‘看門人’責(zé)任，對(duì)存在公司治理不規(guī)范、債務(wù)短期化、高杠桿過度融資等情形的發(fā)行人嚴(yán)格把關(guān)，不斷健全債券業(yè)務(wù)質(zhì)量和執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。”該投行負(fù)責(zé)人具體提到，“對(duì)于債券受托管理工作，堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向，以現(xiàn)場(chǎng)、非現(xiàn)場(chǎng)方式對(duì)發(fā)行人進(jìn)行持續(xù)跟蹤和主動(dòng)管理，重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人的償債能力、募集資金使用情況、承諾履行情況等；對(duì)于存在潛在違約風(fēng)險(xiǎn)以及重大輿情的債券項(xiàng)目，提前介入，及時(shí)報(bào)告監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并協(xié)調(diào)各方積極進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和處置。”