近日，讀書郎教育控股有限公司（以下簡稱“讀書郎”）向港交所遞交招股書，第三次向港股IPO發起沖擊，中信建投(28.220, 0.00, 0.00%)國際及麥格理為其聯席保薦人。

作為一家老牌教育硬件廠商，讀書郎近年來一直在尋求資本化路徑。2021年4月份和11月份，公司曾兩次向港交所遞交招股書，但均因未能在招股書6個月有效期內通過港交所聆訊而失利。

而面對讀書郎增收不增利的尷尬局面，作為段永平的門徒，陳智勇又該如何講好他的資本故事呢？

商業大佬的中場往事

當年正是憑借膾炙人口的廣告詞，加上線下廣泛的布局，讓讀書郎這個品牌一夜爆火。和那個時代的很多爆款產品一樣，讀書郎的爆火也離不開當時商業的一個傳奇人物——段永平。

段永平很多人都并不陌生，當年風靡全國的“小霸王”就出自他之手。而相比于自己曾經的這次輝煌成就，更令段永平感到驕傲的是其門下的眾多門徒。

OPPO的創始人陳永明、vivo的創始人沈煒、步步高(7.280, 0.00, 0.00%)的CEO金志江都曾是段永平的門徒，而讀書郎的創始人陳志勇也和這些如今的商業大佬一樣，同樣師出段永平。

1988年，畢業于浙江大學無線電工廠學系的段永平只身奔赴廣東中山，加入了日華電子廠。同年，比段永平低一屆的浙大校友陳智勇從天津中環儀器公司離職，前往廣東中山日華電子廠，擔任市場部副總經理。

不到一年，段永平便榮升日華電子廠廠長，但他發現，整個廠既沒有技術，也沒有產品，年虧損還超過200萬元。

彼時，日本任天堂的紅白機進入中國市場，頗受歡迎，但因價格昂貴，多數人都買不起。段永平嗅到其中商機后，便帶領工廠研制黑白機。1991年，日華電子廠更名為“中山市小霸王電子工業公司”，并推出小霸王游戲機。該款游戲機的性能與任天堂的幾乎一樣，但價格卻只有后者的四分之一。

1994年，小霸王的銷售額超過4億元，占據了全國80%的市場份額；次年，小霸王的銷售額更是飆升至10億元。

由于與控股股東的分歧，1995年7月段永平離開了小霸王，并于兩個月后創辦了步步高，還帶走了多名員工，這其中就包括vivo的創始人沈煒和OPPO的創始人陳明永。

細算起來，陳智勇與段永平共事了近8年時間。

1999年5月，陳智勇也從小霸王離開，同時拉上了小霸王計調部部長秦曙光，成立了讀書郎。

2004年，讀書郎推出第一代F4點讀機和第一代P4學生電腦。憑借這兩個核心產品，讀書郎持續保持著教育硬件行業的領先地位。

到了2013年，讀書郎又推出了第一代G3學生平板，隨后平板電腦取代點讀機，成為其營收主要來源。

除了教育硬件市場，讀書郎也曾于2017年組建教育研究院，上線雙師直播課，并推出教學一體化系統和智慧課堂解決方案，甚至將企業名稱由“讀書郎電子有限公司”改為“讀書郎教育科技有限公司”，從提供硬件的供應商向K12在線一體化教育服務供貨商轉型。

不過，讀書郎的在線教育業務發展得并不算好，2021年“雙減”原因，其在線教育業務也被迫轉型。

回顧讀書郎發展的這23年來，其在產品推陳出新的同時也十分注重營銷。“小呀嘛小兒郎，讀書就用讀書郎”、“今天用了讀書郎，將來必成狀元郎”，這些頗有點“洗腦”的廣告曾迅速為讀書郎打開市場，而且讀書郎還邀請了朱丹、高俊杰、吳磊、華晨宇等明星擔任代言人，進一步提升了品牌知名度。

如今，讀書郎的智能學習設備包括學生個人平板、智慧課堂解決方案、可穿戴產品和一些智能配件，其產品已出口到美國、德國、香港等二十多個國家和地區。

根據弗若斯特沙利文報告，按總零售市值計，2021年讀書郎在中國的智能學習設備服務供應商中排名第二，而按總設備出貨量計，其排名第五。

另據公司招股書顯示，目前讀書郎的注冊用戶累計超過540萬名，而截至2022年4月，其過往12個月的月活躍用戶超過140萬名。這些數據確實讓讀書郎在沖刺港股IPO時多了不少底氣，不過，從其招股書中可以看出，公司在經營上存在著無法回避的問題。

增利不增收

財務狀況堪憂

根據招股書，讀書郎仍是一家以硬件銷售為主的企業。

2019年至2021年，讀書郎收入分別為6.7億元、7.34億元和8.13億元，據此計算，增速達到6%、9.6%和10.76%；但是，雖說公司整體和主營產品的營收在逐年遞增，但利潤卻不容樂觀，最近3年凈利潤分別為6944萬元、9201萬元和8215萬元，2021年下降10.7%，出現“增收不增利”現象。

智能教育平板業務為讀書郎的主要營收來源，這部分業務包括硬件設備以及平板內置的教育內容和服務，按產品類別劃分，讀書郎2019年、2020年、2021年學生個人平板設備的銷售收入分別為4.48億元、5.51億元和5.72億元。智慧課堂解決方案下的設備銷售收入分別為724.9萬元、2041.9萬元和1930萬元。

毛利率方面，2019-2021年，讀書郎整體毛利率分別為26%、27.5%和20.8%。

歸結讀書郞利潤下滑的原因，主要有以下幾個：

一是管理費用增加。根據招股書，2021年讀書郎的管理費用為0.44億元，較上年同期的0.22億元增長超一倍，達到101.27%。

二是研發費用上升。招股書顯示，2021年讀書郎的研發費用為0.44億元，較上年同期的0.3億元增長近5成，達到45.21%。

三是原材料成本攀升。受原材料成本增加影響，2021年讀書郎的毛利率從27.5%下跌至20.8%。其中學生個人平板的設備毛利率從2019年的21.1%跌至2021年的9.0%，同期學生個人平板業務毛利率由28.2%下降至20%。

四是“雙減”政策出臺，抹去了讀書郎因起步較早而獲得的課程直播核心競爭優勢，在人工智能大興其道，AI學習機風頭正勁的今天，用戶很容易將目光移到減負提績效果更好的智能學習機身上。

增收不增利的同時，據招股書顯示，讀書郎在生存方面的表現也越來越堪憂：現金流吃緊、資產負債率長期偏高，同時應收賬款進一步增加。

據招股書顯示，2021年讀書郎經營活動所得凈現金流量為-0.4億元，較上年同期的1.18億元下滑134.3%，由正轉負。

而此前兩個年度讀書郎經營活動所得凈現金流量增速雖呈逐年放緩的勢頭，但均為正值，分別為56.09%和30.91%。

不僅如此，讀書郎的資產負債率還長期偏高。據招股書顯示，在過去的4個年度里，該公司的平均資產負債率達65.84%，超過公認的資產負債率適宜水平（40-60%）。

資產負債率過高，意味著企業償債能力較弱，存在較大的財務風險。所以，“如何降低資產負債率”成為其不得不面對和解決的一道難題。

同時，公司應收賬款激增。據招股書顯示，截至2019年末，其貿易應收款項僅為0.17億元，而截至2021年末，這一數值已飆升至0.48億元。也就說，短短兩年時間，讀書郎的貿易應收款項已增近2倍，達到182.35%。

應收賬款增加意味著讀書郎的資金回收較慢，會增加公司的財務風險，而且如果企業的應收賬款無法收回，將被作為壞賬處理。同時，從企業角度而言，應收賬款增加意味著公司作為賣方，話語權在減弱，不排除公司存在賒銷的行為。

毛利率低、現金流吃緊，主營業務喪失競爭力，再加上人工智能和互聯網大佬紛紛入局學習平板業務，IPO似乎已成了讀書郎當前可維持運營的唯一希望。

如何重構護城河？

相比賽道上的其他選手們，讀書郎有一個特點，就是多年經營積攢下的豐富線下經銷渠道。從00年代開始，讀書郎點讀機的廣告就占據了電視屏幕。與此同時，大量線下書店的學習機售賣區也滿是讀書郎的身影。

讀書郎電視廣告+線下售賣的宣傳形式也一直延續至今。從銷售渠道看，讀書郎一方面致力于構建覆蓋全國、深度滲透的經銷網絡，尤其是進入中國的三線及以下城市。另一方面，也透過自營線上渠道以及線上經銷商，經銷配備數字化教輔資源的智能學習設備。

招股書顯示，截至2019年、2020年及2021年年末，讀書郎分別擁有58名、86名及123名第三方線下經銷商，分別控制2905個、3386個及4302個銷售點。其中，位于三線及以下城市的銷售點數目分別占2019年、2020年及2021年銷售點總數的約68.6%、69.7%及70.9%。

讀書郎在招股書中坦言，其線下經銷網絡主要包括獨立第三方經銷商控制的銷售點。因此，該公司的經營業績在很大程度上受制于該等銷售點的表現，或無法有效控制及監控彼等的運營，抑或維持目前與經銷商的關系。

對于未來的發展規劃，讀書郎一方面將大力拓展經銷商尤其是注重渠道下沉，開拓三線城市以下市場。另一方面，讀書郎將加大設備的研發力度，未來三年計劃招聘包括硬件和軟件開發工程師在內的80名、180名和240名技術開發人員。目前，讀書郎研發人員只有121名。可以看出，在內容優勢被削弱的情況下，讀書郎正試圖增加設備的功能，希望以此重構護城河。

短期看，全球供應鏈受阻、原材料大漲和疫情反復，給讀書郎帶來不小經營壓力。但是，即便不久將來回歸正常水平，在行業增速放緩和行業競爭對手加速涌入使得讀書郎的發展前景或依舊不明朗。

近些年，包括百度、科大訊飛(38.350, 0.00, 0.00%)等在內科技公司和教育企業，紛紛加快在教育學習設備服務市場布局；而且傳統賽道中優學、視源等學生平板企業不斷加快產品升級和新品推出。并且，隨著互聯網用戶紅利遇頂，元宇宙賽道的崛起，AI、VR、XR等新技術領域正不斷融入教育市場，不少企業正不斷加速自身硬件與軟件相結合的內容生態體系的建設。

在新、老競爭針鋒相對之下，勢必會給當前競爭格局帶來不小的沖擊。

讀書郎經過十多年深耕細作，在技術、渠道和品牌方面有一定的基礎及底蘊，但它又該如何在快速更迭的市場中，面對未來的大變局？從現狀來看，讀書郎除了謀求資本庇護，似乎它還沒有找到更好的方法。