近日，喜馬拉雅向港交所遞交了招股書，這是繼2021年9月13日遞交的上一版招股書失效后更新的一版。算上2021年5月1日喜馬拉雅沖擊紐交所，這是喜馬拉雅交出的第3份招股書。

2021年度，喜馬拉雅的營收同比增長43.7%，各項業務均獲得了40%左右的增長，毛利率也略有上升，但喜馬拉雅的虧損卻并沒表現出縮窄的跡象，近四年的累計虧損超過130億元。

作為在線音頻領域里的老將，喜馬拉雅在行業內已經深耕十余年，但如今，越來越多的大廠也陸續進入這一賽道，類似產品層出不窮。距離上市僅一步之遙的喜馬拉雅，能否到達最終的彼岸？

成本居高，增收不增利

喜馬拉雅的營收增速在2021年繼續放緩。

2021年全年喜馬拉雅營收達58.6億元，從業務上看，訂閱收入29.9億元，廣告收入14.9億元，直播收入10億元，同比分別增長49%、38.8%、39.6%。此外，2019-2021年間（以下稱“報告期內”）喜馬拉雅的毛利率也穩步上升，從44.5%增長至54%。

雖然喜馬拉雅的營收目前仍處于增長區間，但增速較前兩年相比正在放緩，從2019年的81.4%降至2021年的43.7%。

目前，喜馬拉雅仍然未能實現扭虧為盈，招股書顯示，2019-2021年3年間，馬拉雅的虧損分別為19.25億元、28.82億元、51.06億元，累計虧損99.13億元，經調整后累計虧損20.47億元。

作為國內較早涉足在線音頻賽道的公司，喜馬拉雅已經成為在線音頻賽道上的頭號玩家，并即將在今年8月迎來自己的十歲生日。盡管喜馬拉雅董事長余建軍曾在接受采訪時表示，沒有制定任何盈利時(0.87, 0.00, 0.00%)間表，但巨額的虧損已經成為房間里的大象，尤其是在上市這一時間點上。

巨額的內容投入、銷售支出是喜馬拉雅虧損的癥結所在。

招股書顯示，報告期內喜馬拉雅的營銷支出分別為12.19億元、17.07億元、26.3億元，增速穩定在40%以上，在總收入中的占比超過40%。此外，支付給內容創作者的收入分成和購買版權內容的成本，報告期內在公司總收入中的占比分別為39.5%，38%和33%。

以2021年為例，當年喜馬拉雅的訂閱收入在總收入中的占比達51.1%，是當之無愧的“現金一哥”，總額約29.9億元。可是單營銷支出一項費用，就差點吃光了喜馬拉雅當年的訂閱收入。

盡管這些費用支出拖累了喜馬拉雅的扭虧進程，但喜馬拉雅仍然表示：為了提升品牌知名度及擴大用戶規模，公司仍將在營銷方面持續投入。

賽道擁擠，大廠紛紛入局

2019-2021年，喜馬拉雅的移動端月活用戶分別為0.82億、1.02億、1.16億，2021年，喜馬拉雅的平均月活用戶達2.68億。

招股書中，喜馬拉雅解釋稱，在2021年2.68億的平均月活用戶中，有1.52億是通過物聯網及其他開放平臺獲得的用戶。算起來，這1.52億的月活在總月活中的占比達56.7%。

同樣都是月活用戶，喜馬拉雅為何要把他們分成兩類？

喜馬拉雅的音頻內容不同于圖文和長短視頻，它對用戶的注意力需求不高。這也讓喜馬拉雅發現了在線音頻最穩固的使用場景：乘客習慣于出租車司機在開車時聽評書、相聲，但當司機開始刷短視頻時，乘客一定會制止。

不單是開車，在線音頻與做家務、健身等場景也有不錯的匹配度。為此，喜馬拉雅與特斯拉中國、寶馬、奧迪、比亞迪(219.4, 0.00, 0.00%)等74個汽車制造廠商陸續開展合作，主要通過車上的預裝設備提供音頻內容。還通過與華為、百度、小米等有智能音箱產品的企業開展了合作。

喜馬拉雅在招股書中稱，物聯網/車載在線音頻市場的規模從2018年的僅5860萬元猛增至2021年的8.5億元，復合增長率高達143.9%。灼識咨詢的數據也顯示，中國智能音箱的出貨量在2016年只有不到10萬臺，到2021年，出貨量已經超過4000萬臺，復合增長率超過370%。

喜馬拉雅作為一家互聯網公司，如今卻在非移動客戶端上找到了最多的用戶。招股書顯示，喜馬拉雅的移動端月活用戶數量，從2020年就開始落后于物聯網及其他開放平臺的月活數量。

但無論是智能音箱廠商還是汽車廠商，在為相關產品選擇內容合作方的時候，也不會在“喜馬拉雅這一座山上吊死”。在線音頻這一看上去不聲不響的賽道上，也涌入了越來越多的玩家。

2020年6月，字節跳動上線了一款名為“番茄暢聽”的APP，通過AI技術將番茄小說APP中的網文以音頻形式播放。極光發布的《2021年Q4移動互聯網行業數據研究報告》顯示，番茄暢聽位居2021年日活飆升榜首位，2021年12月平均日活達1182.2萬，同比增長2079.7%；

2021年4月23日，騰訊音樂宣布將旗下酷我暢聽與懶人聽書合并，升級為全新品牌“懶人暢聽”，開始布局長音頻領域。B站、快手、網易云音樂(62.15, 0.00, 0.00%)等平臺也上線了類似產品。

其中，騰訊、字節跳動這兩家大廠本身就持有巨大的流量，且旗下的閱文集團(28.2, 0.00, 0.00%)、番茄小說手中也有充足的網文IP資源，將這些資源通過“一魚多吃”的方式創作成漫畫、動畫、電視劇等不同形式的內容，是他們一直在做的事情。

2015年，喜馬拉雅因將唐家三少的小說《斗羅大陸》改編成有聲小說在平臺播放，遭版權方起訴，被判罰15萬元；2016年饒雪漫作品《左耳》的有聲版權方將喜馬拉雅告上法庭，喜馬拉雅最終敗訴；2019年，作家曾鵬宇在微博發文，稱喜馬拉雅上的主播未經許可將自己的《遠離迷茫，從學會賺錢開始》制作成有聲書上傳至平臺，隨后，喜馬拉雅下架了相關作品。

在裁判文書網上，喜馬拉雅2022年以來已經獲得了超過20篇侵權相關的裁判文書。雖然喜馬拉雅將總收入的30%以上花在內容創作者和版權方身上，但仍然不時面臨侵權官司的困擾，相比之下騰訊與字節的音頻產品在成本與合規方面或許更具優勢，對于手握豐富內容資源的互聯網大廠而言，進入這條賽道的門檻并不高。

企查查顯示，喜馬拉雅與騰訊音樂之間也存在多條侵害作品信息網絡傳播權糾紛信息，而騰訊、閱文集團都是喜馬拉雅的股東，喜馬拉雅近期上線的《鬼吹燈II：黃皮子墳》也是閱文集團旗下知名IP。

矛盾之處在于，騰訊也有自己的在線音頻產品，它會幫助喜馬拉雅到什么程度呢？

對比同行，估值是否過高

歷史上，喜馬拉雅一共進行過多達7輪融資。據投中網消息稱，其最新一輪融資發生于2021年4月，騰訊、閱文、百度、高盛等參與了E-4輪9億美元融資，投后估值達43億美元，約合270億元人民幣。

（圖源：企查查）

2021年5月1日，喜馬拉雅向紐交所遞交招股書，隨后，“雙減”政策一聲炮響，帶走了被喜馬拉雅視為第二增長曲線的教育業務。2021年9月，喜馬拉雅終止了紐交所上市計劃，選擇了港股。

但喜馬拉雅今日的業績，配得上270億人民幣的估值嗎？

答案要從荔枝FM身上找，作為“在線音頻第一股”，荔枝FM于2020年1月登陸美股，2021年第四季度甚至實現了892萬元的單季度盈利。荔枝FM的發行價為11美元，上市當日漲至15.25美元。

然而就在第二個交易日，荔枝FM跌破了發行價，隨后股價持續走低。Clubhouse的火爆，曾為荔枝FM的股價帶來短暫的第二春，股價因此觸及最高點16.75美元，可是很快又跌回4美元左右，并持續下挫。

而荔枝FM的業務與喜馬拉雅高度重疊，甚至荔枝FM也同樣選擇了與車企合作。如今，荔枝FM的市值僅剩8300萬美元。從荔枝FM的經歷中，不難看出目前資本市場對在線音頻的真實態度。

對比兩家公司2021年年報業績，喜馬拉雅的營收是荔枝FM的2倍多，移動端月活是荔枝的2倍，毛利率高出10個百分點，且荔枝FM的月付費用戶數量不及喜馬拉雅的零頭。

從創收能力與用戶的付費意愿看，喜馬拉雅比荔枝FM好不少，但這些優點，能支撐喜馬拉雅用一級市場的估值水平到二級市場融資嗎？