4月14日，中國證監會北京證監局發布《關于對聯想控股股份有限公司采取責令改正行政監管措施的決定》（下稱“《決定》”）。

決定指出，北京證監局于2021年9月8日至18日對聯想控股公司進行了現場檢查，發現公司存在定期報告、臨時報告披露不及時、資金拆借披露不準確等問題。公司包含年報在內的多份報告在港交所披露時間均早于在上交所披露時間。

這是近半年內聯想第二次與證監會監管措施產生聯系。2021年9月，聯想集團申請科創板IPO并獲得受理，中金公司(42.200, 0.00, 0.00%)擔任其發行的保薦機構，但僅8天后該申請就被聯想集團撤回。12月29日，證監會公告稱，中金公司及5名個人因擔任聯想集團科創板IPO保薦人未勤勉盡責被約談。

有律師認為，北京證監局出手后，港交所也可能會對長期以來聯想交易過程中的交易記錄、資金情況等進行徹底調查，對其涉嫌違規行為視情節輕重的不同采取相應的自律監管措施。

雷達財經注意到，近一年對聯想而言并不太平，去年年末司馬南的連番“炮轟”，引發了聯想品牌危機。

律師：港交所也可能采取監管措施

根據北京證監局發布的監管決定，聯想控股存在定期、臨時報告披露不及時的問題。

公司2020年年報、擬收購盧森堡國際銀行股權事項以及2021年全年業績在港交所披露時間均早于其在境內交易所發布時間。其中，2021年業績于3月31日在港交所發布后，至今也未在上交所債券市場同步披露。

雷達財經注意到，北京證監局列出的聯想控股違反的幾項管理辦法中提到：“公司按照境內外其他監管機構、交易場所等的要求公開披露年度報告、年度財務信息，或者將公司債券年度報告刊登在其他媒體上的時間不得早于在中國證監會指定媒體披露的時間”、“債券存續期內，企業信息披露的時間應當不晚于：企業按照監管機構、市場自律組織、證券交易場所的要求或者將有關信息刊登在其他指定信息披露渠道上的時間”。

此外，聯想控股有個別子公司股權質押未在相關募集說明書及定期報告中披露；公司還存在“經營性與非經營性往來界定不夠清晰，非經營性往來占款或資金拆借披露不準確”的問題。

雷達財經搜索發現，聯想控股2017-2020年的債券年報，以及2021年債券半年報中，均表示報告期內未發生過非經營性往來占款或資金拆借的情形。而股權質押方面，上一次在公司債券年報中提及還要追溯到2018年。

公開資料中，也鮮少有對聯想控股資金拆借等相關情形的描述。只是在2020年聯想控股子公司聯泓集團旗下聯泓新材中小板IPO的上會稿中，曾提及2016年和2017年上半年公司曾與聯想控股發生資金拆借。同期，聯泓新材及子公司聯泓銷售還與聯想控股存在資金往來18筆，累計金額136.5億元。

不過，這些內容在聯想控股2016、2017年的債券年報中，也未提及。

基于上述內容，北京證監局決定對聯想控股采取責令改正的行政監管措施。公司應在收到本決定書之日起，立即開展全面整改，并于收到本決定書之日起30日內提交書面整改報告。

對此，聯想控股在14日午間回復稱，公司將按要求盡快完成整改并向北京證監局報送整改報告。目前公司經營情況正常、穩定，各項債券均按期足額付息兌付，未發生違約情況。上述監管措施不會對公司生產經營、財務狀況及償債能力造成影響。

雷達財經注意到，聯想控股本為港股上市公司，只是在上交所發行債券。在這種情況下，監管的對待措施會與A股上市公司有別嗎？北京證監局出手后，港交所是否會進一步做出反應？

北京威諾律師事務所合伙人、清華大學研究生導師楊兆全對雷達財經表示，根據我國《證券法》的相關規定，只要是在中華人民共和國境內發行和交易的股票、公司債券、存托憑證等證券發生違法違規行為，進而擾亂境內市場秩序、損害境內投資者合法權益的，均應依照《證券法》的相關規定處理并追究相應的法律責任。

因此，股票與債券的發行和交易活動均受《證券法》所規制與保護；同時，《證券法》也并沒有區分港澳臺與大陸地區，統稱為中華人民共和國境內地區。從目前的規定本身來看，監管是一視同仁的。

此外，楊兆全介紹稱，聯想控股受到的“行政監管措施”是一種“非行政處罰性監管措施”，處罰力度較輕。該措施主要目的是指出問題，督促當事人盡快消除和糾正違法后果，并輔之以一定的行政約束。

不過，根據2020年3月發布的《證券期貨市場監督管理措施實施辦法》（征求意見稿）和當前實踐可知，行政監管措施不能代替行政處罰，如金剛玻璃(28.170, 0.00, 0.00%)（維權）、ST高升(2.080, 0.00, 0.00%)（維權）等上市公司均存在既被采取行政監管措施又被行政處罰的情形。

楊兆全認為，交易所是自律性組織，一般根據法律授予的權力和交易所的內部規則對交易活動進行監管，證監會的監管措施和處罰結果對交易所工作的安排也有一定的指引作用。

“因此，有了證監會的調查結果，港交所可能會對長期以來聯想交易過程中的交易記錄、資金情況等進行徹底調查，對其涉嫌違規行為視情節輕重的不同采取相應的自律監管措施。”

業績大漲，股價下跌

在此次被北京證監局點名前半個月，聯想控股剛剛發布了2021年業績報告。

財報顯示，聯想控股業績增長顯著。公司2021年實現營收4898.72億元，同比增長17.32%；凈利潤57.55億元，同比增長48.78%，收入和利潤均創歷史新高。與此同時，公司無論是凈利率還是毛利率，較之2020年均有所提升。

但在二級市場上，聯想控股股價卻出現了跳水走勢。發布業績當日早盤，其股價走勢平穩，午間發布報告后，股價跌幅一度近9%，最終收跌7.33%。

雷達財經注意到，雖然從全年的角度來看，聯想控股業績漲幅明顯，但漲出來的這部分業績幾乎都是上半年貢獻的。

同花順(94.420, 0.00, 0.00%)iFind顯示，聯想控股上半年的營收為2285.65億元，同比增23.64%；歸母凈利潤為46.91億元，同比增長636.07%。這意味著，聯想控股2021年上半年以占全年46%的營收，貢獻了占全年超80%的歸母凈利潤。從往年的財報來看，這并非常態。

行業人士認為，出現這種情況或和聯想控股與資本市場深度綁定的盈利方式有關。

與主營PC業務的聯想集團不同，聯想控股是一家不折不扣的投資公司，2020年的年報中，公司曾將營收構成劃分為戰略投資和財務投資兩項，其中戰略投資又細分為IT、金融服務、創新消費與服務、農業與食品、先進制造與專業服務。

在這五項投資中，IT是營收大頭，貢獻了總收入的92.38%；金融服務則是“利潤奶牛”，貢獻了總凈利潤的48.45%。

這樣的性質，決定了聯想控股所投企業的公允價值變動，也即股價的波動，會對報表中的利潤產生顯著影響。

2021年上半年，資本市場表現較好，聯想控股一度推動了幾十家企業上市，利潤自然水漲船高。而下半年資本市場則出現了風格切換，以醫藥板塊為例，聯想控股的重倉股圣湘生物(44.630, 0.00, 0.00%)、開拓藥業、康諾亞、燃石醫學，以及通過君聯重倉的康龍化成(115.900, 0.00, 0.00%)、諾輝健康等下半年均出現大跌，給聯想控股造成了不小的壓力。

在此背景下，聯想控股的股價自2021年開年至9月初漲幅一度超81%，但自彼時高點至今又跌超44%，幾乎完全抹掉了此前的漲幅。

被司馬南炮轟玩金融后，聯想計劃五年研發投入超千億

除了投資標的的變化，下半年的輿情危機也被認為是聯想控股股價難漲的關鍵。

2021年10月，聯想集團在申請科創板IPO獲受理8天后閃電撤回上市申請，并且公司在很長一段時間內都未對此進行公開回復，引發了外界對其“科創屬性”不足的質疑。

雖然聯想集團在招股書中提到，公司近三個財年每年都有超百億的研發投入，為科創板已掛牌和已申請企業中投入最多。但從占比來看，聯想集團科研投入不足3%，而科創板2020年年報數據顯示，其上市公司研發投入占營收比例的中位數為9%。

與此同時，聯想集團在2021-2022財年第一和第二財季的凈利率分別只有2.86%、2.85%，哪怕是到了第三財季，聯想營業額和凈利潤均創下歷史新高的情況下，其凈利率也只提升到3.17%，與普遍意義上高科技公司的凈利率水平相去甚遠。

“含科量”不足，也引發了證監會對聯想集團及其關聯公司的關注。年底，證監會對負責聯想集團科創板IPO的保代機構中金公司及5名從業人員進行約談。

證監會指出，中金在保薦聯想集團申請在科創板上市的過程中，未對聯想集團科創屬性認定履行充分核查程序，主要依賴發行人提供的說明性文件得出結論性意見，相關程序及獲取證據不足以支持披露內容，未能完整、準確評價發行人科創屬性。

在此期間，司馬南懟聯想的視頻也開始在社交平臺中發酵。司馬南質疑，聯想在發展過程中存在國有資產被賤賣、高管天價薪酬、資不抵債有暴雷風險、高管一半是外國人、打著科技公司名頭大玩金融業務等現象，并得到了網友們幾乎一邊倒的力挺。

雷達財經注意到，自此之后聯想就成為了司馬南的長期關注對象。盡管2021年底聯想控股曾在內網發聲明稱，經中科院控股有限公司確認，2009年的那次股權轉讓“實現了國有資產的保值增值，歷次中央巡視和國家審計署審計均未對此提出過任何異議”，但司馬南的“聯想賤賣國資”系列視頻還是拍到了三十期，且其還針對聯想的用地、海外存款等問題繼續“開炮”。

事實上，在輿論的高壓下，聯想正有意識地嘗試改變。公司在近期的公開表述中明顯增加了對研發投入的強調，如4月6日的誓師大會上，聯想集團CEO楊元慶就表示，未來五年研發總投入將超過1000億元人民幣。

而對比之下，聯想集團2011-2021財年研發費用累計投入115億美元，折合人民幣不足千億。

此外，2021年業績公布后，聯想控股修改了統計口徑。其營收構成變為了“產業運營”、“產業孵化與投資”兩項，其中產業運營旗下囊括四家公司：聯想集團、聯泓集團、佳沃集團和盧森堡國際銀行。

根據計算，這四家公司分別歸屬IT、雙碳、消費、金融賽道，對總收入的貢獻占比超99%，對總凈利潤的貢獻占比超100%，在公司總資產中的占比超81%。而四家公司中又尤以聯想集團為重，其在總收入中占比超92%，總凈利潤中占比超69%。

雷達財經曾在《被司馬南炮轟是金融帝國，聯想冤嗎？》一文中提到，2014-2020年的七年間，聯想控股金融業務凈賺117.55億元，IT業務僅70.99億元。其中2020年金融服務的凈利潤占公司總凈利潤的48%，IT則占到54%。與一年前相比，金融業務在公司權重中的占比明顯降低。

在連遭監管、風評下滑背景下，聯想能靠加大研發投入，打贏估值翻身仗嗎？