在上一次遞交的招股書因申請到期失效后，跨境電商子不語集團第二次向港交所遞交了上市申請。

近日，子不語向港交所遞交主板上市申請，華泰國際和農銀國際為聯席保薦人。

早在去年6月底，子不語就曾向港交所遞交過一次上市申請書，時隔8個月再度交表，子不語對于上市顯得勢在必得。

在新版的招股書中，子不語更新了2021年的業績情況，兩版招股書對比來看，四年的財務數據能更好地展示子不語的表示，連續四年盈利、凈利增速不斷增加，表面上子不語展現出了較強的發展潛力；同樣，兩版招股書也將其新問題暴露了出來，2021年多項運營指標下滑、存貨高企、抗風險能力弱。

資本市場最終會給子不語打出怎樣的成績，還需要正式上市后見分曉。

提價保增長，財報“看上去很美”

“子不語呈現先加速后減速的趨勢，整體保持快速增長。”在對于子不語財務狀況的評價中，這種生硬的表述占據了大多數。

這一評價是事實，但不深入。

拆解來看，先說加速和增長。招股書顯示，2018年至2021年四年間，子不語的收入分別為13.18億元、14.29億元和18.98億元和23.47億元；凈利潤分別為8001.1萬元、8110.9萬元和1.14億元和2.01億元；相對應的2019年至2021年凈利增速分別為1.37%、40.57%、76.32%，從這一點上看，子不語的盈利能力在持續提升。

從收入結構來看，子不語的營收主要來源于服飾和鞋履產品，2019年至2021年，子不語服飾產品收入分別占據總收入的80.27%、70.51%和78.14%；服飾與鞋履產品兩者三年間的總收入占比則分別為98.2%、91.6%、97.5%。

然而，2019年至2021年的三年間，子不語產品銷量的增速與營收、凈利的增速卻不相匹配，甚至在2021年出現了銷量降低的情況。

以服飾產品為例，招股書顯示，2019年至2021年三年間，子不語該產品銷量分別為1590.6萬件、1853.5萬件和1706.6萬件，在2021年出現了明顯的銷量下降。

從另一個數據指標看2019年至2021年三年間，子不語的合計訂單量分別為1667.4萬、2124.1萬和1704.4萬，其中2020年的訂單數量同比增長27.39%，而2021年則同比下滑19.76%。

占據主要營收產品的銷量下降，營收和凈利反而上升，來源于子不語對于產品客單價的提升。

數據顯示，2019年至2021年子不語所有產品的平均價格分別為95元、92元和144元。

“2021年的財務數據增長源于客單價的提升，但這一提升終究有限度，子不語面對的主要還是追求性價比的客群，一味的依靠提升客單價堆高財務數據并不持續，未來公司的數據增長還需要從其他方面尋找突破點。”電商行業觀察人士向鰲頭財經表示。

此言非虛。據了解，子不語的客單價在北美市場不及優衣庫和GAP等快消品牌，其目標客戶群也為年齡介于18至45歲的女性客戶，追求優質、價格合理及相宜的女裝產品。

做個簡單的類比，子不語之于北美，如同美特斯邦威之于中國，其面向的仍是海外下沉市場。

面對下沉市場的價格敏感人群，子不語提價保營收的方式終有盡頭。

渠道、市場的“雙重依賴癥”

說完加速與增長，再來看看減速和風險。

增長來源于銷量下降后對于客單價不可長久持續的提升，減速則來到了運營數據層面，這一層面的數據更能展現一家企業的風險。

子不語的產品主要通過亞馬遜和Wish兩個平臺進行售賣，招股書顯示，2019至2021年，子不語通過亞馬遜及Wish銷售產生的總收入分別約為12.29億元、14.56億元及19.77億元，分別約占同年總收入的86.0%、76.7%及84.2%。

這意味著子不語高度依賴第三方平臺。

數據顯示，2019年至2021年，子不語在各個平臺的總活躍用戶數量分別為1077.8萬、1144.6萬和518.2萬，其中2021年度同比下滑54.73%。

股書中對此解釋稱，從2019年開始更多采用FBA模式，此后更多客戶選擇FBA模式。

因此，其于2020年及2021年在亞馬遜上錄得較少的活躍用戶，主要是由于缺乏此類客戶的數據。

所謂FBA模式便是賣家首先將貨物提前發給亞馬遜中轉倉。

在買家拍下并付款后由亞馬遜配送到買家手中。

這一模式帶來的問題則是子不語庫存高企，招股書顯示，截至2019年末、2020年末和2021年末，子不語的庫存分別為1.78億元、2.56億元和6.64億元，庫存規模同比增長159%。

庫存是用現金買來的，高庫存便意味著子不語現金流狀況的惡化。

招股書顯示，2019年至2021年三年間，子不語經營活動所用現金流凈額分別為8196萬元、1.14億元和2.07億元。

“對于電商企業而言，現金流持續流出，存貨高企意味著對于上下游企業的議價權減弱，對于子不語而言主要是下游第三方銷售平臺話語權減弱，其本就高度依賴第三方平臺，加之FBA模式的采用，其對于亞馬遜的依賴愈發嚴重。”前述觀察人士表示。

實際上，為了擺脫對于第三方平臺的依賴，子不語也在拓展銷售渠道，包括eBay、速賣通等電商平臺和自營網站，但這些渠道仍未完全鋪開。

招股書顯示，2021年子不語除亞馬遜、Wish兩大平臺之外的其它第三方電商平臺收入占比僅為3%；自營網站收入占比不到11%，且較上一年下降了8個百分點。

除了對于渠道的依賴，子不語對市場也十分依賴。

招股書顯示，2019年至2021年子不語向美國銷售產生的收入分別約為8.4億元、13.1億元及人民幣20.1億元，分別占同年總收入的58.8%、69.0%和85.5%。

2021年子不語來自亞馬遜的收入占據7成以上，來自美國的收入占據8成以上。

換言之，子不語既依賴亞馬遜也依賴美國市場，高度依賴某單一市場并不是一件好事。

這種事情不是沒發生過，去年亞馬遜曾大規模封禁中國賣家賬號，不少跨境電商因此損失慘重，在國際局勢動蕩的當下，誰敢保證這種事情不會再度發生呢？