牙醫(yī)是站在產(chǎn)業(yè)鏈頂端的人。瑞爾雖然為客戶提供高端口腔醫(yī)療服務(wù)，但由于需要花費(fèi)高額薪金留住牙醫(yī)，并未如人們所想一般躺著賺錢，而是連年虧損，三年虧損12.28億元。

瑞爾的毛利率較低，2019~2021財(cái)年分別為15.2%、10.1%、24.1%。

2021財(cái)年瑞爾的收入增速達(dá)到37.7%，遠(yuǎn)超同行業(yè)的通策醫(yī)療的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲瑥呢?cái)報(bào)來(lái)看，收入增速還明顯高于原材料增速和銷售費(fèi)用增速，瑞爾并未在招股書(shū)中解釋收入激增的詳細(xì)原因。

實(shí)控人之女控股公司既為公司第一大客戶，又為前五大供應(yīng)商之一，且無(wú)論是向瑞爾銷售還是采購(gòu)的產(chǎn)品，均為牙科產(chǎn)品，背后關(guān)聯(lián)關(guān)系令人深思。

正文：

3月15日，市場(chǎng)上流傳一張A4紙文件，監(jiān)管要求中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院信息所、中國(guó)醫(yī)院協(xié)會(huì)民營(yíng)醫(yī)院分會(huì)于3月15日前反饋營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)上市融資是否符合健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策導(dǎo)向，營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)上市融資是否會(huì)在醫(yī)療行業(yè)內(nèi)產(chǎn)生不良示范效應(yīng)，營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)上市融資是否會(huì)導(dǎo)致社會(huì)資本在醫(yī)療領(lǐng)域無(wú)序擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。

消息一出，A股愛(ài)爾眼科、通策醫(yī)療，港股的海吉亞、錦欣生殖閃崩。

糟糕的是，A股和港股目前有多家營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)正排隊(duì)上市，若傳言確實(shí)，這些機(jī)構(gòu)上市之路恐生變，排隊(duì)一年多的瑞爾齒科正是等待上市中的一員。從背景來(lái)看，瑞爾齒科背后有著高盛、高瓴、淡馬錫等諸多明星機(jī)構(gòu)身影。

監(jiān)管疑云

3月15日下午，一則A4紙讓本就不富裕的A股雪上加霜。傳言監(jiān)管要求調(diào)查營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)上市融資的情況，了解營(yíng)利性機(jī)構(gòu)上市融資是否會(huì)在行業(yè)內(nèi)產(chǎn)生不良示范效應(yīng)、是否會(huì)導(dǎo)致社會(huì)資本在醫(yī)療領(lǐng)域無(wú)序擴(kuò)張。

雖是一則要求協(xié)助提供研究資料的簡(jiǎn)單文件，但其背后深意給市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的恐慌，投資者紛紛擔(dān)憂這也許是監(jiān)管開(kāi)始整治營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)的信號(hào)。因而，下午開(kāi)盤，通策醫(yī)療直接跌停，愛(ài)爾眼科一度跌超16%，最終收跌11.41%，港股的海吉亞醫(yī)療更是暴跌30%，市值直接蒸發(fā)近三成。醫(yī)療ETF自午后狂瀉，最終收跌4.8%，凈值為0.516。

比已上市挨刀更糟糕的是，仍有不少營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)正排隊(duì)上市，瑞爾齒科港股IPO更是已臨門一腳。

據(jù)悉，瑞爾集團(tuán)將在3月22日在港交所掛牌，發(fā)行價(jià)約為14.62港元/股，融資額約為8600萬(wàn)美元。

在交易軟件的討論區(qū)，打新人對(duì)這一股票的預(yù)期已十分悲觀。

資料顯示，瑞爾齒科1999年在北京成立了第一家口腔診所，隨即擴(kuò)張到全國(guó)各大城市。目前，瑞爾擁有定位高端口腔醫(yī)療服務(wù)的瑞爾齒科和定位大眾市場(chǎng)口腔醫(yī)療服務(wù)的瑞泰齒科兩大品牌。

據(jù)招股書(shū)，瑞爾目前完成了多輪融資，投資機(jī)構(gòu)星光熠熠，包括KPCB China、GL Capital、新天域資本、高盛、高瓴、淡馬錫等等。

投資人對(duì)瑞爾寄予厚望，但從目前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，高端口腔醫(yī)療服務(wù)并不像大眾想象的一樣“躺著賺錢”。口腔醫(yī)院對(duì)醫(yī)生的依賴十分嚴(yán)重，需要不斷讓利以留住知名醫(yī)生從而留住并吸引新的客源。此外，瑞爾2021財(cái)年的營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，與之對(duì)應(yīng)的成本并未保持相似的增速，公司的應(yīng)收賬款也有異常波動(dòng)，種種跡象似乎反映出，公司2021財(cái)年的收入蹊蹺之處甚多，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》就此向致電瑞爾詢問(wèn)相關(guān)事項(xiàng)，但截至發(fā)稿并未收到回應(yīng)。

高端口腔不賺錢 讓利給牙醫(yī)致使毛利率偏低

招股書(shū)中，瑞爾提到，瑞爾齒科這一品牌主要針對(duì)一線城市中具有高購(gòu)買力和較大終身價(jià)值的富裕患者，大部分診所位于黃金商業(yè)地段和甲級(jí)寫(xiě)字樓。

一直以來(lái)，口腔診所都給人一種躺著賺錢的感覺(jué)，畢竟種牙、矯正動(dòng)輒就是上萬(wàn)甚至上十萬(wàn)的花費(fèi)，而普通的拔牙、洗牙和根管治療在私立口腔診所的收費(fèi)也要比公立醫(yī)院貴出不少。但翻閱瑞爾的招股書(shū)，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，高端口腔醫(yī)療，并不像人們以為的那樣賺錢。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019~2021財(cái)年，瑞爾的營(yíng)業(yè)收入分別為10.8億元、11億元和15.15億元，毛利分別為1.64億元、1.11億元、3.64億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為-8.4億元、-1.33億元、1.24億元，年內(nèi)虧損則分別為3.04億元、3.26億元、5.98億元，三年共虧損12.28億元。

本以為是不差錢的高端服務(wù)，結(jié)果連年虧損，直到2021財(cái)年經(jīng)驗(yàn)利潤(rùn)才勉強(qiáng)扭虧。

瑞爾為什么虧損？高額的收費(fèi)都花在哪了？

答案是，像瑞爾這樣的口腔診所，需要大量讓利給口腔醫(yī)生。

換言之，一個(gè)好的口腔科醫(yī)生，才是這一行業(yè)站在食物鏈頂端的人。

相關(guān)資料顯示，WHO對(duì)牙醫(yī)：人口比例的建議值為1：5000，這一比例在發(fā)達(dá)國(guó)家上升為1：2000，歐洲國(guó)家中，荷蘭的比例為1：2564，而目前中國(guó)牙醫(yī)人口的比例不到1：8000，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家和WHO的建議值。

2020年，中國(guó)每百萬(wàn)人中牙醫(yī)人數(shù)為175人，遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國(guó)家或者中等發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。如歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家或中等發(fā)達(dá)國(guó)家每百萬(wàn)人中牙醫(yī)人數(shù)為810人，美國(guó)這一人數(shù)約為608人，發(fā)展中國(guó)家巴西每百萬(wàn)人中牙醫(yī)數(shù)量為1200人。

中國(guó)牙醫(yī)數(shù)量明顯不足，存在較大的人才缺口。

目前資本對(duì)牙科的介入主要在下游的醫(yī)院、牙科產(chǎn)品耗材上，而對(duì)于人才的培養(yǎng)則并沒(méi)有很明顯的投入支持力度。并且，作為醫(yī)學(xué)的分支，一個(gè)成熟的牙科醫(yī)生培養(yǎng)周期較長(zhǎng)，且作為一個(gè)看資歷的行業(yè)，牙醫(yī)的執(zhí)業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)，專業(yè)水平越高，對(duì)應(yīng)的薪酬水平也就越高。

瑞爾作為民營(yíng)高端口腔醫(yī)院，相比于公立醫(yī)院、專科醫(yī)院來(lái)說(shuō)，吸引人才最大的競(jìng)爭(zhēng)力就是工資薪金，在別的附加條件上，很難與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相抗衡，因此，公司只能不斷的斥巨資以留住金字塔頂端的醫(yī)生，以維持口腔醫(yī)院的良性運(yùn)作。

招股書(shū)顯示，2019年~2021年，瑞爾的銷售成本分別為9.17億元、9.88億元、11.51億元，占總收入的比例分別為84.8%、89.9%、75.9%，也正因?yàn)楦甙旱匿N售成本，公司的毛利率較低，分別為15.2%、10.1%、24.1%。

從明細(xì)來(lái)看，銷售成本中最主要的部分為雇員福利開(kāi)支，占比始終保持在50%以上，分別為4.63億元、5.02億元、5.85億元。

瑞爾在招股書(shū)中坦言，由于目前牙醫(yī)的短缺，公司已經(jīng)并預(yù)計(jì)將繼續(xù)為牙醫(yī)提供更有競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)酬，且并不一定能保證在爭(zhēng)奪牙醫(yī)的競(jìng)爭(zhēng)中獲勝，倘若失敗，或許會(huì)對(duì)日常經(jīng)驗(yàn)造成一定的影響。

另外，公司提到，2016年~2018年加入瑞爾的每名牙醫(yī)月均收入在五年、四年、三年期間以43%、54%、30%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。

蹊蹺的收入增長(zhǎng)曲線

弄清楚瑞爾為什么賺的不少卻連年虧損之后，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)瑞爾一個(gè)有意思的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)——

上文曾提及，2019~2021財(cái)年，瑞爾的毛利率分別為15.2%、10.1%、24.1%。新冠疫情在2020年初爆發(fā)，上半年口腔診所的業(yè)績(jī)必然遭遇一定的影響，這部分業(yè)績(jī)主要影響2020財(cái)年末及2021財(cái)年初，即使疫情之后人們出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)的情況，為何瑞爾的毛利率在2021財(cái)年上升了整整14個(gè)百分點(diǎn)？上漲幅度達(dá)到138%？

從相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2020~2021財(cái)年，瑞爾的收入由11億元上升至15.15億元，漲幅為37.7%左右，銷售成本由9.88億元上升至11.51億元，漲幅為16.5%，收入和成本的漲幅相差較大，因此造成了毛利率迅速增長(zhǎng)。

瑞爾在招股書(shū)中解釋稱，收入迅速增長(zhǎng)是因?yàn)檎獬嗽谥袊?guó)的限制和相關(guān)檢疫措施，因此業(yè)務(wù)出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，但對(duì)比同賽道的通策醫(yī)療，通策醫(yī)療2020年?duì)I業(yè)收入漲幅為8.12%，低于2019年22.52%的增速，且為5年來(lái)最低增速。同時(shí)，通策醫(yī)療2019和2020年的毛利率分別為46.08%、45.17%，疫情影響之下毛利率小幅下滑。

另外，收入的增長(zhǎng)一般伴隨著成本中原材料和耗材的增長(zhǎng)，二者的增速相差不應(yīng)該太大，2021~2021財(cái)年，瑞爾收入增速為37.7%，原材料及耗材的增速為28.06%，原材料和耗材增速明顯跟不上收入增速。

那瑞爾是否在2021財(cái)年增加了更多的門店呢？招股書(shū)中并未提及。

那么，蹊蹺的收入增長(zhǎng)究竟來(lái)自于哪呢？

從招股書(shū)來(lái)看，營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的是瑞爾應(yīng)收賬款增長(zhǎng)明顯。

其中，不超過(guò)3個(gè)月的應(yīng)收賬款由2020財(cái)年的1754萬(wàn)元增長(zhǎng)至2021年的4801萬(wàn)元，超過(guò)2年的應(yīng)收賬款由534萬(wàn)元增長(zhǎng)至2021年的1100萬(wàn)元。同樣的，瑞爾仍然在招股書(shū)里簡(jiǎn)單的解釋稱，應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)是因?yàn)橐咔楹蟮臉I(yè)績(jī)恢復(fù)。

此外，招股書(shū)中提及，2019年、2020年和2021年，瑞爾的年度就診人次分別為106.3萬(wàn)次、107.6萬(wàn)次和137.1萬(wàn)次，簡(jiǎn)單計(jì)算，公司的客單價(jià)分別1015.7元/次，1022.1元/次，1105.1元/次，公司漲價(jià)幅度并不算大，從公司披露的普通牙科、正畸科、種植科貢獻(xiàn)的收入來(lái)看，正畸業(yè)務(wù)的上升也可能帶動(dòng)客單價(jià)格的上升，所以漲價(jià)也并不能完全解釋收入的大幅上升。

影響更大的可能是年度就診人次的增加。如果說(shuō)，瑞爾在疫情之后加大了營(yíng)銷的力度，從而吸引了更多的客流量，導(dǎo)致收入激增，倒也不失為一種可能性，然而從披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，瑞爾2021財(cái)年的銷售費(fèi)用明顯減少，占比也由此前的7.7%下降至5.2%，可見(jiàn)公司并未在營(yíng)銷上多費(fèi)心力，從而通過(guò)這種手段引流。

對(duì)于收入大幅增長(zhǎng)的具體原因，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)致電瑞爾總部詢問(wèn)相關(guān)事項(xiàng)，瑞爾表示稍后會(huì)有負(fù)責(zé)人回電，但截至發(fā)稿并未收到回應(yīng)。

實(shí)控人之女既為第一大客戶又為供應(yīng)商 交易產(chǎn)品均為牙科產(chǎn)品

另外，2021年杭州盛朝醫(yī)療科技有限公司一躍成為瑞爾的第一大客戶，交易金額為1033萬(wàn)元，提供產(chǎn)品為牙科產(chǎn)品，2019和2020財(cái)年，盛朝醫(yī)療從未出現(xiàn)在前五大客戶之中。

天眼查顯示，盛朝醫(yī)療成立于2019年3月14日，主營(yíng)第三類醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)等業(yè)務(wù)，為瑞爾的關(guān)聯(lián)方。瑞爾的董事長(zhǎng)及CEO為鄒其芳，鄒其芳女兒鄒瑾持有杭州佳沃思及子公司杭州盛朝醫(yī)療科技65%的股權(quán)，因此二者的往來(lái)皆構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

除了空降第一大客戶外，杭州盛朝醫(yī)療還有個(gè)身份為公司的主要供應(yīng)商之一，2021財(cái)年瑞爾向杭州盛朝醫(yī)療采購(gòu)1661萬(wàn)元的牙科產(chǎn)品，位列第四大供應(yīng)商，采購(gòu)占比達(dá)4%。

實(shí)控人之女所有的公司既為第一大客戶，又為前五大供應(yīng)商之一，背后的關(guān)系令人深思，有趣的是，不管是銷售還是采購(gòu)的產(chǎn)品，均為牙科產(chǎn)品，而除了杭州盛朝外，瑞爾為大部分客戶提供的服務(wù)均為口腔護(hù)理服務(wù)。

后記：

一直以來(lái)，高端口腔醫(yī)療服務(wù)都被人們認(rèn)為賺錢如流水，但瑞爾的招股書(shū)打破了這一認(rèn)知。近期，A股、港股跌跌不休，資本市場(chǎng)整體環(huán)境并不樂(lè)觀。而3月15日下午的傳言，更是使得醫(yī)療板塊被推上了風(fēng)口浪尖。

瑞爾集團(tuán)能如期上市嗎？在如今特殊的環(huán)境下，市場(chǎng)又會(huì)給予其怎樣的估值，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》將持續(xù)關(guān)注。