近日，香港首家特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company， 以下簡稱“SPAC”）通過上市聆訊，預計將于3月22日掛牌。《中國經營報》記者觀察到，自港交所SPAC上市制度2022年落地以來，申請掛牌者絡繹不絕，其中也不乏資本大佬的身影。

那么，SPAC制度的特殊之處是什么？機構熱衷于這一制度背后的原因是什么？記者了解到，縮短了企業上市時間和成本是SPAC較傳統IPO最大的優勢，與此同時，也需要注意SPAC的利益機制中存有潛在的利益沖突，從而可能導致一系列投機風險。

機構紛紛入場

什么是SPAC？根據香港交易所的官方介紹，SPAC是一種殼類公司，通過首次公開發售（以下簡稱“IPO”）集資（發行價一般為10美元/SPAC股份），目的是在上市后一段預設時間（一般為兩年）內與一家營運中的公司進行業務合并。SPAC本身無業務運作，且除去IPO所得款項以及SPAC發起人籌集以支付SPAC開支的資金之外，并無其他資產。而SPAC與標的公司之間的并購，被稱為De-SPAC。

截至2022年3月10日，已有9家SPAC遞表。最近遞表的SPAC為東建資產管理有限公司發起，董事長為國內頭部PR機構的總裁擔任。在此前已經遞表的發起人中也不乏實力雄厚的機構，包括春華資本、萊恩資本等。

金杜律師事務所合伙人鐘鑫律師告訴記者，從潛在可上市公司的角度而言，De-SPAC對比傳統IPO可能具備一些優勢，例如：上市時間縮短，根據與SPAC的談判達成并購協議，比走上市流程短；并購條件方面有話語權，標的公司與SPAC直接談判，對交易價格、交易后公司的決策權能更好掌控；SPAC有現金，對標的公司股東有吸引力，且專業投資人更能理解公司的戰略和價值，或可改善公司現金流，有可能比傳統IPO融到更多的資金。

此外，引入發起人的專業能力、經驗和人脈，引入發起人參與公司管理可能有助于公司長遠發展；傳統IPO實際遵循投行標準，而發起人的引入可能給市場帶來更為多元的上市標準。

獨立財經評論員周正國也表示，SPAC的優勢主要是縮短了企業上市時間和成本，無業務的殼公司先融資上市，門檻低、成本低、速度快，對投資人要求低，兩年內通過收購實體公司轉身，通過專款專用和有并購失敗退款保證，適合小公司作為上市路徑，是一個金融便利工具。

存潛在利益沖突

不過周正國也指出，SPAC模式的風險之一在于，只有兩年的時間進行并購，如果期間收購不到公司，SPAC就要解散退款，此外還有股權激勵下需要防止稀釋標的公司股份。

提到股權激勵等問題，首先需要了解在SPAC的參與者中，處于較有利地位的是發起人，這或許也是諸多機構樂于設立SPAC的原因之一。發起人一般由私募投資、企業融資或專業的管理人組成。SPAC投資者依托發起人，尋找適當的標的公司以及交易條款等，為投資者帶來回報。值得注意的是，發起人擁有一些便利的激勵權益。

一方面，發起人在SPAC的IPO之前會支付小量金額（通常為2.5萬美元）作為發起人股份，于IPO結束時，這部分股份通常占SPAC流通股份的20%。這部分股份被編訂為B類股份，在進行De-SPAC時可一比一轉換為SPAC股份。

此外，發起人一般還可以購買發起人權證（一般1.5美元/單位，以私募方式進行購買），在完成De-SPAC后的30天內不得轉讓或出售。在港交所的咨詢文件中也提到，發起人權證較SPAC權證更加有利，舉例而言，若De-SPAC完成后的成交價高于指定價格，發起人權證可不必行使，反之，則可支付行使價獲得若干數目的SPAC股份。

國開證券近期發布的《SPAC上市初探》研報就指出，上述便利條件相當于給予發起人一定杠桿。也因此，發起人比其他投資者有更厚的安全墊，此種因素使得發起人不一定要去找到最穩妥的并購標的，而是找到最有上漲空間的并購標的。發起人如果不能在兩年內完成并購就要被終止上市，它們更可能為了并購而并購，而罔顧標的質量，忽視投資者利益。過多的空殼 SPAC 追逐較少的優質標的使得投資者面對的風險陡然增加。

除此之外，研報也指出，標的公司可能為了被并購而對發起人隱瞞重大信息，致使發起人決策失誤，損害自身和投資者利益。同時，相較于傳統 IPO，SPAC 模式消除了標的公司上市的不確定性，降低了其上市難度，也給予其估值溢價的可能性。然而，由于不需要經過監管和市場的審視，信息又不對稱，發起人和投資者容易被蒙蔽，將資金投向不值得的企業和不值那么多錢的企業，很可能導致上市后股價表現不如人意。

監管“穩”字當頭

防止過度投機也是監管工作的重點之一。上述研報就表示，預計各國監管當局將對規則從嚴制定或修訂，以彌補監管漏洞。在保留SPAC 模式核心本質的前提下，具體規則的收緊或是不可避免的。

在港交所的SPAC咨詢文件中，也特別提到了美國市場近期的監管動態。比如，美國證券交易委員會在2021年4月曾表示：“從某種程度上來說，基于SPAC框架的潛在利益沖突，牽涉其中的人所面對的責任風險，反而比傳統IPO高”，并在之后的幾個月內接連發布了投資者公告等文件。

在2021年7月，美國證券交易委員會更是向一家SPAC、SPAC發起人等各方發起了訴訟，指控其在投資者簡報以及相關申請文件中作出誤導性陳述，并在新聞年稿中表示，“有關個案顯示在SPAC并購時，可能獲取大額盈利的一方或不會進行充足的盡職調查。”也因此，美國市場SPAC的發行量自2021年第二季度開始下跌。

對于此次港版SPAC是否也可能淪為資本投機的便利工具，鐘鑫律師表示，此次港版SPAC與美版較大的差別之一在于：港版的SPAC在上市時，并不是真正意義上的首次向公眾售股（IPO），只有到了后續De-SPAC階段，合并后的公司才實現IPO。兩個階段之間，只能由專業投資者（機構和非機構）認購、購買和交易SPAC股份，且受到交易限額的約束。

對這一舉措，港交所在SPAC征詢結論中解釋，此設置主要是防止市場的過度投機，尤其是針對權證（warrants）部分。雖然SPAC上市時，投資者購買的股份享受資金托管及贖回保護，因SPAC上市之后權證立即可以單獨交易，可能在市場謠言炒作下受到人為操控，侵害投資大眾的利益。

在鐘鑫看來，此舉也可以理解為港交所亦希望SPAC上市初始的投資人，可從股東角度更積極地參與評判和決策SPAC的標的公司選擇等事宜，而普通的公眾投資人缺乏相關經驗和能力。

鐘鑫認為，從香港SPAC的安排和機制來看，港交所的主要著力點就是保護公眾投資人的利益，具體舉措包括：標的公司不能在SPAC上市之前就確定；在SPAC上市和正式對公眾投資人進行發售之前，只能由專業投資人認購和交易；向公眾發售之前須有保薦人的盡職調查和對議定估值的意見；專業機構對于估值的評估意見；向公眾發售之前須有不少于三家且具有一定資產管理規模的機構投資人，且需達到一定的門檻投資金額；等等。

總體而言，鐘鑫總結道，港版SPAC通過專業投資機構和專業中介機構，為公眾投資人進入之前用其專業知識和經驗幫助投資人辨別發起人和標的公司的風險，比起美版SPAC，對公眾投資人的保護較為充分。