截止到2月24日，港股從開年以來已有7支SPAC在港交所遞交招股書，其中于1月17日第一家遞表的SPAC Aquila Acquisition，本周在港交所上市聆訊，計劃募資約3億美元（港交所規定最低10億港幣募資），有望成為香港首支掛牌上市的SPAC。

關于SPAC的新聞資訊已經在資本圈形成鋪天蓋地席卷而來的態勢。行業內的實際操作層面：從PE/VC作為項目源，到有實力及資金背景的老板作為SPAC潛在募資對象，基本上從年初伊始都在不斷地和SPAC發起人進行頻繁對接。關于SPAC的具體細節內容，請參考上篇內容“從皇朝家居作為發起人的案例，全盤分析港股SPAC操作要點”。

“港股SPAC熱潮”出現以后，“借殼上市”這個概念再次成為關注重點。而我們發現身邊多數的企業老板，其實還沒有正確了解SPAC的具體運作機制，只是簡單粗暴地按標簽定義解讀為是一種“盲盒式的借殼”，感覺自己企業登陸港股的機會來了啊，以前傳統的“借殼上市”，是需要付出巨大現金代價買殼的，現在這個SPAC是帶著現金來收購“我的資產”，零成本借殼，豈不是更好？恕我直言，實際情況是：SPAC尋找的并購標的，真和您沒什么太大關系。

此篇，我們來具體聊聊，SPAC這種“IPO盲盒”，和港股收購控股權（全面要約）傳統方式的“借殼上市”，兩者到底有何區別？從擬上市企業的視角，在和資本對接的道路上，應該選擇哪種更適合的方式？

開年以來，港股收購控股權情況

首先，我們匯總了今年從SPAC開啟的同時，港股正在進行/已完成的全面要約（收購控股權）的上市公司統計（截至2月23日）：

數據來源：WIND，跨境J姐梳理，截止日：2022-2-18

從統計數據來看，SPAC的到來，并沒有減少收購控股權的交易發生，僅2個月內，累計18+案例。匯總交易中，從要約方的背景，可以將交易目的歸類為以下幾種：

較大規模的基本都是以產業并購為目的，其全面要約方（買方）有A股上市公司立訊精密、京東集團、伊利股份等；

個人股東，其控股資產涉及多行業類型，未來有多種整合運作的預期，如杜力先生（國盛金控的實控人）、多牛集團（過去收購了人人社交）等；

預期轉型做衍生業務，重組上下游；如云南白藥收購萬隆控股，戰略合作以專注于工業大麻相關產品之研發。

關于殼價這個問題，長期關注我們公眾號的朋友應該都明白這個概念，不要再問“殼價多少”這樣的業余問題，要從凈資產的溢價/折讓的程度來看交易的潛在成本代價。收購控股權時候，你買的可不是“殼”，這里面是有資產的，具體要看資產的質量以及談判中的博弈。。

SPAC聚焦的并購標的，是什么標準？

SPAC的“借殼”對標資產的要求遠遠超過傳統方式“借殼”，兩者根本不在同一個區間范圍

SPAC并購標的行業屬性

首先從行業屬性來看，目前已遞表的7支SPAC公司招股書中，對于聚焦的行業給出了明確方向，基本上和發起人的過往經驗背景是相同的；為了方便大家記憶，我們大致歸納這7家所涉獵的行業范圍如下圖所示：

7支SPAC所覆蓋的行業范圍，基本是目前港股市場的核心賽道，在之前的文章中，我們多次提到過港股市場資金流動的結構性問題，90%的整體流動性資金集中在前200大市值的上市公司，這是成熟市場的特性，資金都是逐利的，都匯集在金字塔頂角范圍內。前200大市值的上市公司，行業分布也以新經濟概念為主，包括新消費、生物制藥、高端科技、互聯網、汽車制造等。

SPAC并購標的核心門檻要求

門檻一：并購標的需要滿足IPO要求。

港交所對于SPAC公司并購資產的要求是需要滿足上市規則，等同于IPO的財務要求。這個是特別關鍵的一點，多數人都是僅關注了“盲盒借殼”概念，沒有具體了解到實質上這個盲盒本身就需要滿足IPO要求。

門檻二：市值要求，至少為8億港幣

港交所要求并購標的市值至少為SPAC募集資金總額的80%，目前規定SPAC最低募資額為10億港幣，因此，并購標的市值不得低于8億港幣。

就拿第一家遞表的SPAC公司 Aquila來看，目前計劃募資為3億美元，也就是說，未來并購標的估值至少也得在2.4億美元的區間。可在實際操作中，考慮到并購標的原始股東會繼續成為SPAC新控股股東，并購標的估值幾乎肯定是遠遠大于SPAC募資額的規模，也就是說如果募資3億美元，并購標的規模有可能會到10億美元這樣的級別。

門檻三：并購標的未來發展趨勢

如果說以上兩個門檻是基本規則要求，那么剩下這個就是要百里挑一了。SPAC聚焦的并購標的成長性及未來的預期性，有幾個關鍵語：“強大增長潛力”、“科技賦能”、“核心技術優勢”、“高增長型”等。

分析完以上信息，我們基本梳理出來了SPAC鎖定的并購目標范圍的畫像：市場頂尖范圍的企業，才是SPAC鎖定的并購目標。而大部分市場上的其他項目，仍然會以傳統IPO及并購重組作為主要方式。如下圖所示：。

所以，SPAC的“借殼”，和收購控股權間接上市的“借殼”，從對標資產的范圍上就存在本質的差異，交易標的根本不在同一個區間范圍

目前港股已發行的SPAC，都是金融行業知名的的專業資產管理機構及投資人，他們的資金優勢、行業整合資源優勢，決定了他們物色標的的質量。隨著SPAC越發越多，有可能從規模以及發起人背景上慢慢“普通”化，但就目前剛開始的階段，這一批SPAC絕對不會湊合找標的。

講到這里，是不是大概能有一定的自我認知力了，您的企業和SPAC有關系嗎？

當然，SPAC并購標的并無要求僅是單一資產，是存在并購整合多個資產的可能性，所以有些資產雖然不滿足上述門檻要求，但是具備被整合的條件和意愿，也是有可能被SPAC打包并購重組的。現實操作中，這個難度和不確定性是很大的，SPAC上市后需要在36個月內尋找標的、完成并購，如果是多個資產打包整合，是需要非常專業的并購重組、產業整合及管理層重組能力的，同時耗費的時間成本、整合風險都非常大。所以，我們相信，多數SPAC都還是會以并購單一資產為目標，那么這個單一資產，就必然會是高市值、行業頂尖范圍的獨角獸企業。

什么情況適合借殼上市？

回到傳統“借殼上市”，那么到底什么情況下，適合用借殼的方式？

首先，我們要了解“借殼”上市，早已不再是十幾年前港股“莊股控盤”、炒“殼”的年代了。純粹靠運作，講故事，炒市值的方式，一直在被市場摒棄。我們和企業接觸過程中，發現到了今天，仍然有人拿“講個故事，炒炒概念，找大佬站站臺，拉一波市值”這樣的方式給企業做咨詢顧問，實在是太能混日子了。

有質量的產業并購、有價值的協同性重組，是盤活“僵尸股”的正確方式

港股目前市場的結構性分化嚴重，約1000多家上市公司市值小于10億，流動性極弱，業務增長乏力，缺乏科技賦能等，這些公司如果要繼續存活下去，那么勢必需要整合并購新資產，創新業務，尋找新增長優勢，引入投資者，這個趨勢是必然的，也同時給需要以非IPO方式登陸港股的企業，創造了機會。

我們總結出，有以下幾種類型，是企業一般會選擇“借殼”上市的原因：

傳統行業，產業鏈條龐大，面臨迫切的轉型需求

這類的企業，在過去經營中積累了一定的資金，是具備收購控股權的資金實力，結合企業本身的資源整合能力，對接資本市場，利用上市公司平臺優勢，并購新鮮血液，重組資產業態。

2. 本身業務具備未來高增長性，但需要快速融資，當下不具備IPO能力

比如新經濟范圍下的業態，前期需要大量的資金投入，業務發展具備高增長型，處于行業“跑馬圈地”快速爭奪市場的關鍵時間點。天下武功唯快不破，尤其是在互聯網、科技等領域，時間落后了，就基本開始走下坡路了。

最合適的案例就是中國有贊，當年港股借殼上市，有贊在借殼當時，市場規模正處于搶占時間的發力期，借殼上市后快速融資，擴張規模。市值一度從借殼后70億，達到過最高峰700億的巔峰。

3. 規模、業績等都不是第一梯隊，沖IPO有困難，可以尋找“僵尸股”合作方，協同重組，登陸資本市場的另一種方式。

4. 個人老板，資金實力雄厚，資本運作需求

無主業，想控盤，做市值，炒概念。這類型我們不做過多討論，也不是我們提倡和認可的交易邏輯。在當今這個市場業態下，是快速被淘汰的類型。