6月25日，“鈦合金新銳”西部超導材料科技股份有限公司（下稱西部超導，831628）提交科創板注冊申請，同時更新了招股書注冊稿。

這家由新三板成功“轉戰”的公司距離科創板上市又近一步。

在北京南山投資創始人周運南看來，憑借科創板的一躍，西部超導不但將在股價層面繼續此前明朗走勢，也會吸引越來越多的新三板企業將目光定格于科創板。

西部超導從申報科創板被受理到過會僅用了66天，可謂“神速”。不過，在西部超導“光鮮”的市場面之下，其業務模式對資金源源不斷的需求難以忽視。身處資金實現周期較長的軍工行業，這家公司將背負著不斷上升的資產負債率和下滑的毛利率，闖入高溫合金市場的廝殺中。

周運南接受界面新聞記者采訪時表示，正式發行上市時，西部超導市盈率或為40倍左右，作為頭批上市企業可能會炒作至100倍市盈率以上，一年后小非解禁可能會回落至50倍市盈率左右，公司未來股價走勢還與業績成長性息息相關。

毛利率下滑、負債率上升

西部超導成立于2003年3月28日，于2014年12月31日正式掛牌新三板。目前主營高端鈦合金材料、超導產品和高性能高溫合金材料的研發、生產和銷售。公司是目前國內唯一的低溫超導線材商業化生產企業，也是全球唯一的鈮鈦錠棒、超導線材、超導磁體的全流程生產企業。

天眼查數據顯示，西部超導實控人為陜西省財政廳。西北有色金屬研究院目前持有西部超導25.19%的股權，為公司第一大股東。中信金屬股份有限公司和深創投分別以17.29%和12.74%的持股比例，分列第二、三大股東。

與其他科創板公司相比，西部超導已憑借其在新三板時的股價走勢引發投資者關注。在2018年11月9日創下股價新低5.68元/股后，西部超導因科創板概念獲得了大量新三板投資者追捧，股價在2019年2月18日沖上13.00元/股的高點。進三個月時間，西部超導股價漲幅高達128.87%。

界面新聞記者注意到，盡管主打“技術先進性、模式創新性”兩張底牌，西部超導具體財務數據并不像其股價走勢那般光鮮。

2016至2018年，西部超導分別實現營收9.78億元、9.67億元、10.88億元；分別實現凈利潤1.59億元、1.42億元、1.34億元；實現扣非凈利潤1.28億元、0.98億元、0.98億元。在營收緩慢增長同時，西部超導凈利潤已經連續兩年下滑。

2016至2018，西部超導綜合毛利率分別為41.32%、38.63%及36.77%，出現小幅度下滑趨勢。公司扣非凈利潤逐年下降或也與上述原因有關。

毛利率逐年下滑同時，西部超導的資產負債率也在不斷升高。招股書顯示，2016至2018，公司資產負債率分別為42.66%、43.96%、50.77%，在公司銀行貸款中，短期借款和一年內到期的非流動負債占總借款的比例較高，當公司現金回籠出現短期困難時，將存在一定的短期償債風險。

此外，由于西部超導有息負債等成本較高，公司近三年利息費用支出與利息收入存在約4000萬左右的年差值。招股書數據顯示，2016年至2018年，西部超導利息費用分別為4083.46萬元、4019.80萬元、4769.91萬元，利息收入則分別為160.18萬元、214.49萬元、701.33萬元。值得關注的是，截至2018年底，西部超導賬面上的貨幣資金（現金及現金等價物）高達8.53億元。

是什么原因使得西部超導手握8.53億元現金，還保持著每年平均4000萬元的利息差，不斷加碼的公司債務負擔？

對此，一名涉及軍工行業的業內人士接受界面新聞采訪稱，西部超導的主要客戶中航工業等軍工企業，相關業務銷售回款周期較長，對公司的資金儲備形成考驗，而隨著近年軍工行業在國內相關企業的業務規模不斷擴張，相關企業需要持有更大規模的現金和存貨作為業務籌碼。

西部超導就上述問題接受界面新聞記者采訪表示，公司利息費用與利息收入出現上述差異主要是與公司所處行業、業務特點以及融資渠道等多因素相關，公司信用情況較好，銀行融資成本較低，且公司注重資金的使用效率，本次發行上市后公司融資渠道將進一步拓寬，不會使公司資金使用出現失衡的情況。

應收賬款和應收票據高企

上述每年平均4000萬元的利息差，暴露了長期以來西部超導資金管理隱憂，而公司應收票據和應收賬款連年高企，又進一步加碼其資金風險。

2016至2018年，西部超導應收票據分別為3.16億元、5.52億元、5.07億元，應收賬款分別為4.60億元、4.42億元、6.17億元，應收票據和應收賬款賬面價值合計7.76億元、9.94億元、11.23億元，占當期總營收比例分別為79.32%、102.76%和103.22%，且呈現逐年遞增狀態。

此外，西部超導存貨比例較高，對資金占用較大，且存在相關產品跌價風險。據招股書披露，截至2016年末、2017年末和2018年末，公司存貨賬面價值分別為6.72億元、7.28億元、7.58億元，占總資產的比重分別為20.27%、20.79%和18.99%。

此次登陸科創板，無疑成為西部超導擴充資金規模償還銀行貸款的契機。西部超導發行前總股本為39707.20萬股，本次擬公開發行不超過人民幣普通股4420萬股，融資8億元。其中，5.08億元用于投資“發動機用高性能高溫合金材料及粉末盤項目”，剩余的2.92億元則用于“償還銀行貸款”。

界面新聞記者注意到，西部超導在掛牌新三板后已進行了兩次定增：一次是在2015年9月23日，完成定增1500萬股，共募資2.25億元，其中89.33%用于補充流動資金和償還銀行貸款；第二次是在2016年11月15日，完成定增5000萬股，共募資8.5億元，其中30%用于補充流動資金和償還銀行貸款。即便這樣，西部超導賬面的貨幣資金也難填其流動負債的窟窿，據招股書數據，公司流動負債總額已超過14億元。

闖入廝殺激烈的高溫合金市場

已在超導行業具備競爭優勢的西部超導，此次投身高溫合金市場有幾何勝算？是投資者較為關注的問題。

從業務類型來看，2018年，西部超導的高端鈦合金材料占營收比為85%。公司主打宣傳超導產品占總營收比為10.28%，且在三年間呈現出收入與占比雙重下降的趨勢；高性能高溫合金材料作為公司新增業務僅實現營收30萬元，占比0.03%。

公開資料顯示，目前，國內高溫合金及其制品主要用于軍用航空發動機及燃氣輪機和液體火箭發動機方向。據中商產業研究院發布的《2017-2022年中國高溫合金及其制品的市場趨勢報告》，預計到2020年國內軍用航空發動機及艦船燃氣輪機領域高溫合金制品的市場空間將達到140億元。

上述業內人士認為，復雜的在線工藝決定了高溫合金具有較高的技術壁壘，且時間周期長、成材率低，初入高溫合金市場的私企者技術積累較為薄弱，缺乏雄厚的資金基礎，更要尋找自身獨特優勢，與市場的先入者撫鋼、寶鋼特鋼等老牌國企競爭。

對于公司的研發能力及“科創含量”，上交所前期亦表示關注。西部超導曾回復上交所相關問詢函表示，公司擁有316項專利。其中，103項為國防專利，213項為非國防專利，公司能夠通過自身研發及生產維持技術的先進性，不存在重大的技術迭代風險。

截至2018年末，西部超導在職員工771人，其中博士30人、碩士169人，碩士及以上學歷占比25.81%，研發人員占比21.27%。報告期內，公司研發投入分別為6384.32萬元、8798.18萬元和9051.29萬元，占當期營業收入的比例分別為6.53%、9.10%和8.32%。