11月12日，深交所宣布將在 2021 年 11 月 19 日召開 2021 年第 67 次上市委員會審議會議上，審議北京中亦安圖科技股份有限公司的創業板IPO申請。

此前，2015年8月，中亦安圖就曾遞交過上市申請材料，試圖沖擊IPO，后不了了之。2017年3月，中亦安圖正式撤回了上市申請。而在此次的創業板IPO申請過程中，中亦安圖也遭遇了多輪問詢。

為何身在IT服務賽道的中亦安圖，會面臨如此磕磕絆絆的上市之路？未來的中亦安圖又將憑借什么獲取增量空間呢？

主營業務收入增速放緩，新增業務尚未起量

中亦安圖成立于2005年，其創始團隊來源于知名IT服務商安圖特，自身定位為IT 架構“服務+產品”綜合提供商，主要業務包括IT 運行維護服務、原廠軟硬件產品、自主智能運維產品和運營數據分析服務四大板塊。

根據《招股書》數據，2020年度，中亦安圖錄得主營業務收入8.2億元。在四大業務板塊中，IT 運行維護服務一枝獨秀，2020年度實現業務收入5.46億元，占全年業務收入的66.58%；原廠軟硬件產品緊隨其后，2020年度實現業務收入2.44億元，全年業務收入的29.71%；自主智能運維產品和運營數據分析服務為公司新增業務，尚處于起步階段，2020年度分別實現業務收入2048.48萬元和987.58萬元，占比僅為2.5%和1.2%。

縱向比較，中亦安圖2020年主營業務收入，相較2019年同期的8.12億元，上升0.94%，幾乎持平。這主要是由于占比較高的IT 運行維護服務增速放緩，疊加原廠軟硬件產品業務收縮所致。

2020年度，IT 運行維護服務業務收入，相較2019年同期的5.14億元，上升6.28%，而2019年度增速為14.22%；原廠軟硬件產品業務收入，相較2019年同期的2.78億元，下降12.26%。雖然，2020年度，自主智能運維產品業務收入增速22.84%，運營數據分析服務業務收入增速131.52%，但由規模基礎較小，對整體收入的提升效果并不明顯。

由以上數據知，現階段中亦安圖收入來源相對單一，主要依賴IT 運行維護服務和原廠軟硬件產品業務，這兩塊業務增長平緩，新布局的自主智能運維產品和運營數據分析服務業務，增速較高，但目前還處于發展初期。

兩大主業均有較強的通道依賴

為何中亦安圖的收入增長會放緩呢？這還要從其兩大主要業務板塊的商業性質說起。

在《招股書》中，中亦安圖披露，公司的IT 運行維護服務業務主要通過向客戶提供第三方運行維護服務和原廠運行維護服務收取費用，原廠軟硬件產品業務則通過向客戶銷售國內外原廠商的各種軟硬件產品收取費用。

由此可見，中亦安圖的商業模式是基于IT系統的外包運行維護收取服務費，并在此業務通道的基礎上，轉賣硬件產品獲利。

而這一模式，其實對核心客戶的通道依賴是非常強的。

在《招股書》中，中亦安圖披露，截止2021年3月底，公司在手訂單金額同比下降3.88%至7.16億元。對此，中亦安圖表示，訂單金額的下降主要是受個別客戶的合同服務期限及簽署時間間隔所致。

以2019年度，中國銀行的“中國銀行 2019-2020 年度數據中心硬件維保及支持服務”項目為例，項目合同的服務期限是2019 年 1 月至 2020 年 12 月。在截止2020年3月底時，一方面，該筆合同的收入尚未確認，另一方面，由于中國銀行采購流程及合同簽署流程較長影響，合同也尚未續簽，所以造成了對當前在手訂單金額的影響。

雖然，中亦安圖表示已經于今年4月取得了“中國銀行 2021-2022 年度數據中心硬件維保及支持服務”項目的采購結果確認通知書，合同不續簽的可能性極小，但從下降比例我們依然可以看出單一客戶對于中亦安圖業績的影響。

那么，這種依賴是否是相互的呢？答案可能是否定。

目前，中亦安圖客戶以金融、電信、交通運輸等行業的大型國有企業以及政府部門為主。在《招股書》中，中亦安圖表示因客戶內部預算、采購、驗收結算均有較強的計劃性，一般集中在第四季度進行驗收結算。公司歷史上也曾出現因客戶付款金額較大、內部審批流程較長未能在期末回款，導致應收賬款余額相對較大的情況。由此可見，在業務執行方面，客戶方占據了較強的話語權。

存貨攀升屢獲問詢

除了業績并不亮眼之外，深交所的幾輪問詢更多的集中在了中亦安圖不斷攀升的存貨上。

根據《招股書》數據，截止2020年年末，中亦安圖存貨賬面價值為2.04億元，占流動資產8.34億元的24.52%。這一比例在2018年也高達20.4%，且呈逐年上升趨勢。中亦安圖的當期存貨周轉率也由2018年度的3.27次/年下降至2.94次/年。

在2020年度的存貨構成中，發出商品占全部存貨賬面價值的59.92%，較2019年度的37.28%有明顯上升，而發出商品具體指的是已簽訂的銷售合同所采購且尚未發出的各類軟硬件產品。對此，深交所在四次問詢中均有涉及，要求中亦安圖詳細說明發出商品構成、發出時間、收貨時間、期后結轉，并解釋存貨中發出商品大幅增長的原因。

在2021年10月14日最近的一次問詢與回復中，中亦安圖主要對發出商品函證情況及儲存狀況進行了說明，雖然在回復中，中亦安圖表示硬件中備件余額呈逐年上漲趨勢，主要是隨著公司IT 運行維護服務業務規模的穩定增長，其備件也有所增加所致。但不可否認的是，連年上升的庫存比例必將拖累公司的利潤表現，并反應了公司在庫存管理方面存在一定改進空間。

募資研發，培育第二增長曲線

根據本次創業板IPO申請公開的投募項目信息，中亦安圖擬募資6.09億元，用于全國IT基礎架構運維市場拓展和服務體系建設項目、研發中心建設項目、智能化運維平臺升級項目和補充流動資金。

研發確實一直是中亦安圖的“短板”。根據《招股書》披露，2018年至2020年，公司研發費用分別為3299.43 萬元、3277.10 萬元和3325.28 萬元，占營業收入的比例分別為4.66%、4.03%和4.06%。而近三年，可比公司的平均研發費用占比為5.06%、5.62%和6.23%。雖然，中亦安圖的研發費用總體呈增長趨勢，但從占比的絕對值上來說，其研發投入一直低于行業平均水平。

本次募資帶來的研發投入或將助力公司自主智能運維產品和運營數據分析服務業務的發展。

中亦安圖的自主智能運維產品業務主要通過向客戶提供自主智能運維產品和相關服務收取費用，運營數據分析服務業務主要通過向客戶提供圖譜分析、風控場景數據分析等服務收取費用，無論是業務自主性還是技術門檻均高于原有的IT 運行維護服務和原廠軟硬件產品業務。

同時，在《招股書》中，中亦安圖也表示雖然自主智能運維產品及運營數據分析服務市場空間廣闊，但尚需逐步積累市場經驗并不斷保持研發投入力度。目前，公司這兩塊新業務的客戶基礎依然來源于IT 運行維護服務領域的客戶積累。

不過，對于本次募資的合理性，有市場觀點表示存疑。

根據《招股書》數據，截止2020年年末，中亦安圖賬面貨幣資金高達3.58億元。此前兩年，中亦安圖現金回款狀況也一直平穩，2018年及2019年年末，賬面貨幣資金分別為2.03億元和2.99億元。在賬面資金如此充裕的情況下，大手筆募資搞研發不免令人疑惑。