在上會前主動申請中止審核，隨后二次申請IPO的廣東鴻銘智能股份有限公司(以下簡稱“鴻銘智能”)能否順利登陸資本市場？

鴻銘智能曾于2020年5月向上交所申請科創(chuàng)版IPO，但在完成4輪問詢回復(fù)后，于上會前夕主動撤回IPO申請(2021年1月21日上會，2021年1月19日主動撤回)。該公司于2021年6月申請創(chuàng)業(yè)板IPO并獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為東莞證券，保薦代表人為鄭偉、郭天順。

該公司主要從事紙質(zhì)包裝盒生產(chǎn)設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括各種自動化包裝設(shè)備和包裝配套設(shè)備。產(chǎn)品主要用于生產(chǎn)消費(fèi)類電子產(chǎn)品包裝盒、食品煙酒盒等各類精品包裝盒及包裝盒紙托。

時代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，該公司在招股書中展示的核心技術(shù)僅是對已有技術(shù)的優(yōu)化，技術(shù)難度不高，容易被超越。此外，該公司關(guān)聯(lián)交易情況較多，有實(shí)控人親屬進(jìn)入管理層，容易滋生利益輸送等違法違規(guī)行為。

專利多但技術(shù)優(yōu)勢不明顯，毛利率逐年下滑

招股書中，鴻銘智能花費(fèi)了較多筆墨講述其技術(shù)優(yōu)勢、專利優(yōu)勢。其中頗為引人注目的是該公司的專利數(shù)量。該公司擁有專利數(shù)量257項，而同樣屬于紙質(zhì)包裝設(shè)備行業(yè)的溫州中科包裝機(jī)械有限公司、浙江正潤機(jī)械有限公司，擁有的專利數(shù)量分別為46項、35項，僅為鴻銘智能專利數(shù)量的18%、14%。

由此看來，鴻銘智能的技術(shù)實(shí)力似乎遠(yuǎn)超競爭對手。然而，與專利數(shù)量優(yōu)勢頗為矛盾的是，在產(chǎn)品的核心指標(biāo)上，鴻銘智能的表現(xiàn)與國內(nèi)主要競爭對手卻相差無幾。

專利數(shù)量明顯多于競爭對手，但是關(guān)鍵指標(biāo)上卻優(yōu)勢不大，為什么會這樣呢？

首先，該公司業(yè)務(wù)是生產(chǎn)線的設(shè)計與組裝，所使用的零件大部分為現(xiàn)成部件，例如工業(yè)機(jī)器人(12.890, 0.01, 0.08%)、液壓站、可編程控制器。因此，該公司要解決的技術(shù)困難不是如何設(shè)計出效果更好的零件，而僅僅是更好地拼裝零件。由此看來，紙質(zhì)包裝設(shè)備的技術(shù)難度并不是非常大，行業(yè)技術(shù)壁壘可能并不深厚。

其次，該公司所申報的專利，大部分是技術(shù)改進(jìn)方案中的技術(shù)細(xì)節(jié)，不會對企業(yè)競爭實(shí)力造成重大影響。例如，27項專利組成了該公司的核心技術(shù)“多模式成型制盒技術(shù)”，20項專利組成了該公司的核心技術(shù)“雙工位抱盒成型技術(shù)”。專利數(shù)量并不能直接反映企業(yè)的技術(shù)實(shí)力。該公司技術(shù)實(shí)力如何，尚待考證。

而招股書中展示的核心技術(shù)，也不是突破性的技術(shù)改進(jìn)，更多是對原有技術(shù)的優(yōu)化。例如，核心技術(shù)“參數(shù)化智能調(diào)節(jié)技術(shù)”的先進(jìn)性在于“只需在觸摸屏上位機(jī)輸入產(chǎn)品尺寸和模式參數(shù)，即可實(shí)現(xiàn)各個機(jī)械部位自動歸位和模式切換……將轉(zhuǎn)款換模的時間縮短至6分鐘以內(nèi)”。而核心技術(shù)“絲印局部涂膠技術(shù)”的先進(jìn)性在于“公司將絲印涂膠模式引入制盒生產(chǎn)過程中，通過不同領(lǐng)域的技術(shù)融合，大幅提升了紙盒生產(chǎn)過程中面紙過膠的質(zhì)量”。

由此可見，該公司的核心技術(shù)能帶來某些生產(chǎn)指標(biāo)量變，但難以帶來質(zhì)變，較大的研發(fā)投入只能帶來少許改進(jìn)。鴻銘智能雖有競爭優(yōu)勢，但難以甩開對手，仍然面臨較激烈的競爭。2018-2020年，該公司毛利率分別為54.22%、51.49%、45.36%，毛利率逐年下降也從側(cè)面表明，該公司的競爭壓力的確逐年增大。

而包裝設(shè)備行業(yè)其它領(lǐng)域的企業(yè)也不容忽視。下圖列出了同樣處于包裝設(shè)備制造領(lǐng)域，但沒有與鴻銘智能形成直接競爭的企業(yè)的情況。

這幾家公司目前沒有與鴻銘智能形成直接競爭，但它們體量大(是鴻銘智能的3-6倍)，項目更復(fù)雜(需要考慮消毒、罐裝、無菌等問題)。如果這些企業(yè)憑借其在包裝設(shè)計制造領(lǐng)域的技術(shù)經(jīng)驗，參與紙質(zhì)包裝設(shè)備領(lǐng)域的競爭，鴻銘智能面臨的競爭壓力將更大。

關(guān)聯(lián)交易多，違規(guī)空間大

除了技術(shù)優(yōu)勢不明顯、毛利率逐年下降之外，該公司存在較多關(guān)聯(lián)交易，容易滋生利益輸送等違法違規(guī)行為。

深圳市裕同包裝科技股份有限公司(以下簡稱“裕同包裝”)及其子公司連續(xù)三年成為鴻銘智能第一大客戶，占營業(yè)收入比重分別為11.8%、7.9%、10.5%。然而，裕同包裝同時還是鴻銘智能的第六大股東，持股4.5%。

實(shí)際控制人的10位親屬在發(fā)行人處任職或曾經(jīng)任職，其中3人擔(dān)任經(jīng)理崗位，1人同時擔(dān)任副總經(jīng)理與董事會秘書，1人為財務(wù)部員工。

此外，有三家為鴻銘智能提供服務(wù)的物流公司，由公司實(shí)控人之親屬控制，另有1家物流公司，公司實(shí)控人親屬持股50%。2020年，鴻銘智能向這4家公司采購服務(wù)626萬元，占營業(yè)成本的3.58%。

東莞市富隆機(jī)械有限公司由實(shí)際控制人金健姑姑之子王輝持有，主要業(yè)務(wù)也是包裝設(shè)備的生產(chǎn)、銷售。然而，該公司還是鴻銘智能2019年第四大供應(yīng)商，采購金額443萬元，占采購總額的3.3%。該公司同時還是鴻銘智能的客戶，2019年鴻銘智能向其銷售16萬元。

該公司存在如此多的關(guān)聯(lián)交易，其中是否有利益輸送、違法違規(guī)的行為？這不由讓人疑竇叢生。

此外，上交所對鴻銘智能進(jìn)行現(xiàn)場督導(dǎo)的過程中，還發(fā)現(xiàn)該公司存在內(nèi)控不嚴(yán)的情況。

比如，鴻銘智能存在未與客戶簽訂正式書面合同，僅以郵件記錄、口頭約定、客戶驗收/簽收單據(jù)為依據(jù)確認(rèn)收入的情況。其中，部分合同甚至在取得客戶驗收/簽收單據(jù)后下一年才簽訂。2017至2019年，此種行為涉及的收入金額為2,665.49萬元、1,963.42萬元(占營業(yè)收入9%)和3,955.4萬元(占營業(yè)收入15%)。

總結(jié)

鴻銘智能的競爭優(yōu)勢面臨諸多考驗：沒有突破性的技術(shù)優(yōu)勢，難以與同行拉開差距；技術(shù)難度偏低，容易被競爭對手超越。另外，該公司關(guān)聯(lián)交易較多，實(shí)控人親屬任職情況較多，容易滋生利益輸送等違規(guī)行為。

鴻銘智能曾被上交所發(fā)過4份問詢函，本次轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，依然疑點(diǎn)重重，其IPO能否順利？