隨著過去一年多美國SPAC模式的興起，越來越多的發行人和投資者開始關注。那么究竟SPAC是什么？與傳統IPO有什么樣的區別？我們國內外的同事們一起，對SPAC的運作機制進行了梳理，并與傳統IPO進行對比，同時回顧了SPAC模式的發展歷程，通過分析投資SPAC的影響因素和收益、風險等角度，對SPAC市場未來發展進行了一定的分析。

SPAC介紹及運作機制

SPAC (SpecialPurpose Acquisition Company) 譯為特殊目的收購公司，是一家在交易所掛牌交易但尚無商業運營實體的“空殼公司”，也被投資者稱之為“空頭支票公司“。成立這類公司的目的是通過IPO形式在公開市場上市并獲得融資從而收購潛在的非上市公司，最終幫助非上市企業達到類似”借殼上市“的目的，由于成立初期SPAC資產僅為現金，因此審核流程和較一般申請IPO的公司時長更短。SPAC這一工具在美國市場已有較長的歷史，但長期以來并未被投資者所廣泛接受，盡管1990年該金融產品即在美國市場出現但直到2000年以后這一概念才逐步被投資者所認可，但仍舊屬于小眾市場，隨著近幾年的快速發展SPAC開始受到追捧，更是在2020年成為了美國金融市場最為火爆的品種之一。SPACs的主要發起人以私募股權基金和對沖基金為主。

表 ：截至當前美國市場SPACs數量及規模（美元單位：億，數據來源：SPACtrack.net）

（1）SPACs運作機制

SPAC設立的目的是通過上市殼公司通過收購、兼并非上市公司達到資產上市的目的，區別于傳統非上市公司IPO上市流程，SPAC能夠以更便利，和更快捷的方式幫助非上市公司IPO，SPAC既可以通過場外市場也可以通過交易所市場IPO上市融資。根據美國證監會官方定義：“SPAC通過創設資金池的形式在一定時間期限內通過發掘兼并、收購的機會達成資產上市”。

SPAC從設立到收購非上市公司最終完成其資產上市通常包括三個主要階段，1.發起人設立SPAC并進行IPO、2.尋找收購目標公司并開啟兼并收購流程、3.完成資產上市審核。SPAC從初始設立到最終收購交易完成的周期被限制在8周+24個月的時間范圍內，其中申請成立公司到殼公司IPO大致經歷8周時間，殼公司完成審核后成為SPAC掛牌上市到完成最終的收購的時限為24個月。如果在此期間，SPAC無法完成最終的收購，則將投資者的資金和期間利息以現金的形式返還并最終退市。

第一階段，投資者或資助人通過發起設立新SPAC并在美國證監會注冊并上市交易，與傳統IPO 4-6個月的注冊時間相比，SPAC的注冊流程基本在12周左右即可完成。而在上市交易過程中，SPAC是按照“單位”來計算份額，其中一“單位”份額通常包含1股股票加1份權證（warrant），發起人的權證和一般投資者的權證性質類似但不可交易，而一旦在規定時限內收購未能達成的話，則所有權證將同時作廢。在完成IPO后，各類投資者即可在二級市場交易SPAC，由于此階段收購標的和收購意向尚未確定，投資者買賣該SPAC的資金將會以現金的形式進入信托機構保管，期間會形成利息。歷史數據來看，SPAC在第二階段正式公布目標收購公司之前，其股價通常會維持在$10美元每股的價格（通常SPAC在未公布收購標的時，資金被儲存在信托，期間形成的利息等收益公認為$10美元每股的價值），而根據當時的市場供需情況變動其價格會在$10美元附近形成折價和溢價。

圖 ：SPACs 平均價格（數據來源：GoldmanSachs Global Investment Research, Bloomberg, UBS）

第二階段，SPAC開始尋找潛在收購標的，并和目標公司進行收購談判，期間若和目標公司達成收購協議，SPAC將會組織投資者進行投票，如果投資者一致同意，則開啟收購流程，如果多數投資者否決項目則需重新回到目標公司的尋找階段，在投票完成后現有SPAC投資者若不同意投票結果可以選擇贖回現有份額或將其持有股份在二級市場賣出，期間的時限通常為19個月左右。一旦目標收購公司公布，SPAC的投資者和資助方將協同第三方對目標公司進行盡職調查，期間將會形成對目標公司未來上市價格和估值的判斷，從而SPAC的市價將會出現較前期較明顯的折價和溢價，同時，SPAC可根據被收購公司的市值和要約收購價格通過發行債券或引進私募股權基金（PIPE）的方式進一步增資以達成收購目的。從歷史數據來看，當目標收購公司公告后投資者通常將其看成一個利好消息，因此SPAC的平均價格會有11%左右的上漲。

第三階段，收購完成后，新公司將正是成為上市公司同時也將和其它公司一樣遵循現有的上市公司法律和執行各項披露義務，即與傳統IPO企業一樣成為交易所交易的上市公司，“借殼上市”的流程基本告一段落。從美國市場上通過SPAC上市的公司后續股價表現來看，其平均3、6、12個月的股價的絕對回報和相對回報均為負值，盡管通過傳統IPO上市的公司股價走勢類似，但平均來看SPACs上市后股價回報不及傳統IPO上市公司。股權結構上，通常SPAC管理人在初期會少量出資持有20%投票權的創始人股份，股份形式也以“單位”的形式計量，剩余80%股份以公開交易的形式從普通投資者獲取，而監管規定，最終兼并收購的目標公司的公允價值要達到SPAC上市募集資金的80%以上，但通常來說目標公司的規模會是SPAC募集資金的2-3倍，而中間的差額部分可以通過引入私募股權基金或發債的形式增資。

圖：SPAC時間軸和收購流程（數據來源：pwc）

（2）SPACs與傳統IPO的對比

歷史數據顯示，美股傳統IPO上市通常需要12-24個月，其中包括上市準備階段、注冊上市S-1文件的準備工作、路演、估值定價四個階段，而其中上市前的準備工作耗時最長，相比較而言，SPAC上市籌備則基本省略了該步驟，從而能夠大幅縮短了IPO的時間也能夠節省更多的相關開支和時間成本，流程上，傳統IPO為正常上市申報流程而SPACs是已上市的殼資源，后續是兼并收購流程，因此在監管審批層面二者有較顯著的差異。正是由于上市前準備工作的大大縮減，待上市企業的管理層對上市后的運營和管理方式的準備并不充分，，投資者對管理層的信任度也會打折扣而這通常會體現在上市后的股價之中。而對于非上市企業而言，由于這類企迫切的需要資金支持業務的拓展，同時也面臨較大的融資難度，因此對于這種以較短時間成本上市的方式也更加青睞，但由于SPACs融資規模相對偏小，能進入其收購目標的公司體量并不算大，結合不同行業對資金的需求和發展特性的差異，而高科技行業也是今年來美國IPO市場的主要驅動力，因此科技創新行業的非上市公司占到了絕大多數的比重。傳統IPO的交易結構較SPACs模式更加簡單。

圖 ：當前美股SPACs目標公司行業分布（數據來源：SPACtrack.net）

再者，中小型企業更需要獲取持續的外部資金支持以維持當前業務的投入、發展以及擴張所必要的兼并收購，但由于體量較小及業務不穩定等一系列原因，其難以被傳統IPO模式所青睞。而通過被SPAC收購后，企業既可以保留股份還能夠獲取流動性的支持，對這類企業而言具備較高的吸引力。但就費用而言，SPAC于傳統IPO則有較大的比較劣勢。以費用較高的納斯達克上市傭金為例，上市公司除去其它各類費用后，通常需要支付10%及以上的籌資傭金給投資銀行，而SPAC模式下，被收購公司成功上市后通常需要轉讓不低于20%的股份給到SPAC發起人，而這部分股份則有望在將來公司股價和估值提升過程中為SPAC發起人帶來更加豐厚的回報，但同時也能將上市公司和SPAC發起人的利益聯系的更加緊密，也相當于為其它投資者提供了一項無形的擔保。

SPAC發起人和傳統IPO投資銀行在融資過程中所起到的作用也存在較大的差異。由于SPAC在初始階段不能提前獲知其目標收購標的，而能否真正上市尚為未知，因此發起人在其中將起到決定性作用。而通常情況下，投資人更加相信經驗豐富的管理人或基金或在某一行業有較高威望的人所成立的SPAC并參與投資，而數據表明市場中絕大多數的SPAC發起人或發起機構均具備上述經歷。因此，在初期，發起人的過往業績和信譽是能夠成為投資者作為參考依據的唯一指標，而發起人的能力將對SPAC后續的收購起到決定性作用。同時，單一SPAC最終能否收購上市的成功幾率以及被收購公司的大小也更加依賴于初始階段的融資能力，簡單來說是更加看重發起人這一“IP”自身的融資能力，當初期融資規模足夠大時，SPAC也就具備尋找市值更大業務更加成熟的公司，收購其上市，從而確保項目的最終成功，而一旦SPAC初期的融資能力受限，其收購目標的范圍也將受到限制，而后續過程中可能還需引入私募股權基金（PIPE）或通過發行債券等追加投資的形式以達成收購，也加大了項目失敗的可能性。再者，被收購公司也更加看重SPAC發起人對公司未來發展的價值，由于上市后SPAC發起人也將成為公司的股東，而其在資本市場的影響力和聲譽等一系列因素也有望在將來幫助上市公司獲取更多的資源，二者的聯系較傳統IPO投行與上市公司的利益綁定更加緊密。

圖：SPAC與傳統IPO流程比較（數據來源：pwc）

SPAC的發展和歷史沿革

SPAC在美國市場已經有較長的發展歷史，與目前的概念較為接近的第一筆SPAC可追溯至1990年左右，由于條款設置及歷史糟糕的信用記錄導致該市場長期以來未能受到市場投資者的認可，發展的速度緩慢。1990-2000年的十年間，隨著SPAC市場運行機制的改革，以及初創企業及高科技企業近10年以來的蓬勃發展，投資者也開始從以藍籌股為主導的傳統IPO開始轉向挖掘收益更高且融資需求更加旺盛的新技術領域和中小創公司。

（1）SPACs市場的重大改進

經歷幾項關鍵的發展和改進，SPAC市場的投融資需求和投資者保障得到了大幅提升。從市場的內生發展過程來看，當前市場的運行方式較之前更加成熟和穩定。首先是市場的主要參與者包括發起人的歷史業績和自身信譽得到了大幅提升，一批歷史業績優異的對沖基金的進入和業內著名的管理團隊也獲取了更高的關注度。另外，隨著科技行業近10年的快速發展以及越來越多的科技公司在資本市場上證明了自身的強大盈利能力，市場對初創公司的認可度和未來的盈利預期較以往大幅提升。而隨著市場的不斷擴容，單個SPAC的融資體量較以往大幅提升，加之具備較強實力的管理者的加入，投資者可以發掘并收購體量更大、實力更強，在以往只能通過傳統IPO融資規模才能夠承接的企業。而不可控風險較以往也有明顯的下降。

SPAC運行過程中的幾項關鍵結構性改善幫助提升了整體收購的成功率，增強了投資者的信心。以往在SPAC確定收購項目后，持有規模不大的中小投資者的利益難以得到保障，即投票權很大程度上被集中在少數擁有大份額的股東手中，但隨著規則的演化，當前在項目確定后到最終收購完成之前，投資者在此期間均有權力選擇贖回份額，而發起人也有意愿提供后續資金填補贖回的資金缺口。從而兼并收購的成功率較以往大幅提升，據瑞銀統計，近幾年SPAC收購上市的成功率達到了近90%的水平，相較以往70%不到的成功率有了顯著增長。而杠桿收購的引入也從另一方面確保了SPAC在收購過程中的成功率，在原有SPAC融資的基礎上，現有份額持有人可以進一步引入私募股權基金（PIPE）、同時還可通過發行債券的形式以增加整體資金規模，進一步提高了上市成功的勝算。

就宏觀市場環境而言，高流動性和低利率的資本市場環境在美國已經持續較長時間，且在未來有望持續較長的一段時間。對于SPAC的投資者來說，其收益結構相當于穩定獲取無風險利率（上文所述SPAC的第一階段）基礎上有望額外獲得一份看漲期權的收益（當收購完成順利上市后），基礎收益率長期處于偏低水平的美國市場投資者有動力擴大投資范圍，主動參與類似于SPAC這樣的另類投資市場以提升收益。就對沖基金而言，另類投資策略在其策略庫中長期以來都占據著重要的位置，而SPAC無風險收益+看漲期權的收益模式與對沖基金常用權益策略如，“事件驅動型”、“相對價值”以及“可轉債對沖”等策略類似，具備較強的風控和投資能力的對沖基金有很強的動力將其當作一項重要的另類策略納入到投資組合之中。

機構投資者的行為轉變也對SPAC的發展起到了重要作用。歷史上，SPAC更多是被用作私募股權基金作為股權退出的一個主要方式，私募股權基金通過出售非上市公司的股權給SPAC以達到變現的目的，這在原先也是私募股權基金較為常用的一種策略。而近年來，越來越多的私募股權基金轉變其投資思路，作為發起人或者PIPE主動參與SPAC市場，為市場提供了更多的資金，金額從2012年的5.4億美元增加到2019年的23億美元，而2020年更是翻倍，增至40億美元。（Soumya Sharma, Bruce K. Fenton, and Steven Khadavi, Troutman Pepper，2020）機構轉變投資行為背后的原因與市場自身的壯大有關，隨著越來越多的長期資金進入市場以及相較私募股權基金更加靈活的交易安排讓資金的使用效率大幅提升。從收益結構上，一旦被收購公司成功上市，SPAC發起人即可根據股價的漲幅獲利退出，而其中的權證更是可以起到近20%左右的收益增強作用，而傳統PE模式的基金通常需要在股價漲幅所對應的收益超出年化7%-8%的門檻費率（hurdle rate）時才會尋求退出機會。

投資SPACs的關鍵因素

由于SPACs屬于一種結構較為復雜的金融資產，參與其中的投資者主要分位三類，包括發起人、普通投資者、私募股權基金等，而不同投資者參與的階段和在每一階段所行使的權利也各不一樣，通過劃分階段分別論述各方的收益情況或更加清晰。

圖:SPACs投資者基礎結構（數據來源：UBS,2020）

從SPAC全周期來看，發起人和股份持有人是最初的兩類投資者，而后根據交易安排，目標公司被收購后也將成為SPAC的股份持有者，期間可能還會引進私募股權基金等其它類型的持有者，最終形成上市公司的原始股股東。第一階段，發起人和SPAC的投資者將資金注入“空殼公司”按比例獲得以單位計量的股份數和相當于1/x股份數的權證，通常一張權證對應1/3或1/4份股份數，而發起人則獲得相當于SPAC總份額20%的原始股份數和相應數量的權證。發起人也可以將其手中的權證設計為一份或有合約的形式，只有當SPAC在給定時間內取得所規定的進展時才能夠形式權力獲取該權證。

第二階段，在達成收購意向后，SPAC通過以現金交換股份數的形式與目標公司完成收購，通常情況下目標公司在此階段可以獲取一定股份數的溢價，而如果私募投資者被引入的話其股份數量的成分和普通投資者類似，但對于前期即進入SPAC的投資者而言，私募股權基金的加入會在一定程度上稀釋其原有股權。同時，在第二階段也就是SPAC公告收購標的后，初期投資者可以選擇贖回原有資金，而外部投資者也有能夠隨時以市場價格買入SPAC的“單位“，一般在意向收購公告發出后，SPAC的股價會有平均11%左右的漲幅，而此時進入的投資者的成本也會相應的抬高。

（1）投資者收益結構分析

分階段來看，第一階段包含投資者和發起人兩類投資者，如前文所述，此時SPAC的股價將會圍繞著10美元附近進行交易，此階段的主要收益來自于信托機構所給與的無風險收益，而權證價值基本為零。但根據市場的情緒變化會影響SPACs的供需變化，此時股價也會出現較明顯的折價、溢價的情況，此時權證的價值將可能出現大于或小于零的情況。從收益模型來看，第一階段買入的投資者收益分布大致可以看成一個看漲期權的組合，執行價格為10美元，上市后隨著公司股價的上漲即可行使權力。

圖：SPACs收益模型

第二階段，發布收購目標公告的前后2個交易日，SPACs的平均股價漲幅大約在5%左右，大約80%的SPACs股價的回報落在1%-8%區間范圍內，而后的1到3個月的平均收益大約在11%附近。但從統計數據來看，期間股價的變動幅度將會出現顯著增加，由于收購公告發布后，投資者將對目標公司的基本面、財報情況進行評估并做出買賣的選擇，而根據收購標的的不同，SPACs之間的股價回報也將出現顯著的差異。

圖 ：收購公告后SPACs平均回報 （數據來源：Goldman Sachs Global Investment Research, Bloomberg, UBS）

將一、二階段合并來看，SPACs的股價回報的大致運行區間基本能夠保證0軸以上，由于本身帶有的贖回權能夠為提供一定的下跌保護，而收購公告發布之后的上漲則是將一部分的成功收購的預期計入到了權證的價值當中。

第三階段，收購完成后公司正式上市，未來一年內股價將錄得顯著負回報，與傳統IPO上市公司的回報基本類似，但根據上市公司的市值大小，SPACs之間的股價表現差異也會較傳統IPO上市公司更加顯著。從下圖數據來看，公司上市后3、6、12個月的平均表現為顯著負回報，但大、中、小市值公司間的回報差異則更加明顯。因此，盡管平均收益為負，但部分大市值的公司依舊能有較高的概率獲取正回報。

圖 ：SPACs上市公司未來一年收益統計（數據來源：Goldman Sachs Global Investment Research, Bloomberg, UBS）

上市完成后，不同類型的投資者通常具備以下幾類收益特征。第一類為SPACs成立之初進入的發起人和一般投資者，其資產為1股股票+1份權證。一般情況下，SPACs會對權證設置一個強制行權的條款，執行價格設置在18美元附近，此處假設18美元為強制行權價、權證執行價格為11.5美元，且在強制行權價位置賣出股票，則其總收益為118%（股價回報為80%，權證回報為115%*(1/3)=38%），而SPACs的贖回權保證了下方的損失有限。

圖：SPACs第一階段投資者收益分布

第二類投資者包括收購進行階段買入的普通投資者和私募股權基金（PIPE），其買入成本較初始投資者平均高出1%-11%，但在確保成功上市的情況下其收益依舊較為可觀。第三類投資者則是被收購公司，根據一般SPACs收購協議，被收購公司在以現金換股權的過程中平均會獲得20%左右的溢價，也能提前保證中小公司的一部分收益。

但上述考慮均基于收購成功且交易價格保持上行的情況，而實際上收購失敗以及上市后破發的概率仍然不低。

（2）主要風險考量

SPACs較為復雜的產品結構和交易結構實際上并不太適合普通投資者，主要原因在于普通投資者不善于識別復雜結構下關鍵風險點，同時相交機構投資者在信息獲取上存在劣勢，因此一旦二者產生利益不一致的情況，往往會對普通投資者更加不利。由于交易結構復雜，且短時間需要完成的交易事項繁雜，對其中涉及的風險點更需要詳盡的分析。

首先，從交易自身出發，SPACs在收購過程中隨時有面臨失敗的風險。在公布收購標的后，多數投資者投票無法通過的情況下，發起人將不得不重新尋找新的目標公司，而時間限制是在此期間最大的不利因素，即便投票通過后，部分頭反對票的普通投資者即有權贖回份額，為了保證SPACs總份額達到交易所最低標準的要求，發起人需要預備資金以應對贖回壓力，但這部分壓力也可以通過簽訂遠期協議或引入私募股權投資者的形式部分消化，但對發起人的考驗將明顯提升。通常情況下，SPACs通過IPO公開募集資金會以現金的形式支付目標公司收購價格，而目標公司的收購溢價后的總資產規模通常在SPAC現金池的2-3倍，尤其通過尋求外部私募股權基金融資的方式也并非始終可靠，一旦無法獲取外部增資則收購失敗，期間損失的時間和交易成本均將構成實質性的風險。再者因為上市時間較傳統IPO大大縮短，對非上市公司的管理層在短時間內完成被收購的各項準備工作造成較大的考驗，尤其在審計歷年財務報表和上市準備的各項工作均可能導致被收購項目無法按時完成，亦或是財報審計和公布過程中不及投資者預期的情況，一部分投資者中途可以隨時贖回期初份額造成資金鏈斷裂情況，由于中小投資者存在信息不對等的劣勢，當被收購公司公布其財務狀況時，一般投資者很難在短時間內對其經營情況和業務狀況進行評估，而這也為將來上市后的股價判斷造成不利影響。且即便是成功上市后，管理人將進入公司的董事會甚至進駐管理層，而與原有管理層發生公司治理相沖突的事件也時有發生，公司治理上的混亂將對中小股東造成長期的傷害。

第二個風險點則來自于發起人和目標公司的道德風險。由于SPACs最初是一家“空頭支票“公司，上市初期普通投資者尚未獲取目標收購公司的相關信息，僅僅是出于對發起人自身的信譽狀況和歷史業績出發進行選擇。如果發起人是出于自身利益考量而不是選擇最佳的收購標的，以換取上市后一次性的股權收益為目的進行SPACs的發起和運營，則極有可能最終損害了長期投資者的利益，而在收購過程中，在信息不對等以及不夠透明的情況下，為了選擇確保收購成功，發起人很可能引入過多的私募投資者或通過大規模發債的方式募集資金，一方面過度稀釋了普通投資者的股份數，另一方面也額外增加了SPAC上市后的債務負擔，從而影響其長期的經營業績同時損害了股東的權益。

第三個風險則來自于市場風險和與之相對應的監管風險。這類風險在當前的SPACs市場環境下就正在發生，對當前市場所產生的不利影響已經開始顯現，且后續的發展尚難以判斷也引發了市場的密切關注。SPACs與傳統IPO對比始終屬于一個偏小眾的市場，但最大的不同在于傳統IPO屬于項目制，即當上市公司有上市需求時才開啟募資流程。而SPACs相對而言屬于一個更加開放的市場，在上市需求尚不確定的情況下發起人即可開始募集資金，從而容易造成市場短期過熱的現象，即投資者一窩蜂的涌入市場為市場提供了大量資金，而上市需求并未明顯增加造成供需不匹配的情況。一個直接后果便是造成資金擁擠并在市場中空轉從而抬高SPACs的估值水平，最典型的例子便是2021年一季度大量處于第一階段的SPACs股價交易在10美元以上，少數熱門SPAC曾一度出現大幅溢價的情況。

圖 ：歷年SPACs募集資金情況（數據來源：“HedgeFund Giant Shorts SPACs As "'Bezzle' Becomes Apparent"“，zerohedge.com）

近期美國證監會關于權證會計處理方式改變的政策要求出臺后，對市場形成較大的利空沖擊，SPACs市場受到沖擊，SPAC 指數更是短時遭受大幅回撤，多數SPAC股價回落到10美元以下的折價交易區間。

SPACs這種較復雜的金融產品總體來說更適合專業投資者參與，而作為普通投資者或作為普通投資者參與的投資機構，則在第二階段即當公布了被收購標的后買入或更為有利，所對應的風險收益比更優。同時，投資者更應該將SPACs投資作為一項階段性的投資策略而非以長期持有的心態參與，應為在長期信息不對稱的情況下以期獲取持續穩定的盈利難以實現，同時在投資過程中做大分散化和風險收益的權衡也至關重要。

SPACs市場展望

（1）當前市場分析

近年來SAPCs市場發展迅速，尤其在2020年到2021年一季度，SPACs市場更是火爆。2019年以來，SPACs就開始不斷刷新市場融資記錄，2019年全年融資規模136億美元，增幅相較2016年達到4倍，2020年市場融資規模進一步增長，全年融資規模季度環比不斷翻倍，到2021年一季度SPACs市場的總投資金額超過900億美元。SPACs IPO的數量也大幅增長，IPO數量從平均每周3家上升到平均每周近20家。根據彭博數據顯示，2021年一季度有超過330家“空頭支票“公司在市場上交易，其中絕大多數在美國市場，占比接近全球IPO總數1/3。

圖 ：美國市場SPACs IPO融資余額&IPO數量（數據來源：Delogic, goldman sachs global investment research）

如此火爆的市場也吸引了美國各大投資銀行參與進來，2021年1季度財報數據顯示，美國主要投行的利潤大幅增長，而增長的主要來自于SPACs市場，尤其在2020年，各大投行在SPACs市場的融資規模較2019年同比增長了442%，而2021年1季度仍繼續保持爆發式增長的趨勢。

圖 ：美國投行SPAC 排名 （數據來源：Bloomberg Intelligence）

市場突然變得如此火爆的原因大部分還是因為疫情，疫情防控下社會隔離措施使美國傳統IPO的進展緩慢，而非上市公司的融資需求還在，因此紛紛尋求通過SPACs的方式進行IPO融資。加之較傳統IPO方式更短的上市時間，在疫情大幅拖延融資進度的情況下，一些公司更加傾向用此方式以節省時間。2019年，理查德-布蘭森的維珍銀河公司通過SPAC上市，VC 投資人ChamathPalihapitiya的SPAC Social Capital Hedosophia Holdings以80億美元的金額收購其49%的股權，幫助其成功上市。2020年，著名對沖基金經理人比爾.阿克曼的潘興廣場資本管理公司發起成立SPAC，Pershing Square Tontine Holdings 融資40億美元成為當前市值最大的SPAC。市場關注度非常高的公司和對沖基金投資人的相繼入市，也是引發市場關注度持續上升并走向火爆的一個重要原因。而VC 投資人Chamath Palihapitiya也是今年早些時候帶領散戶參與做多GAME STOP的華爾街投資人。從上述案例可以發現，當市場中具備影響力的機構和投資者發起成立SPAC并能夠和優質公司聯手時，不論從融資能力和上市成功的最終概率都將大幅提高。市場也在上述成功案例的影響下吸引了更多的優秀投資人和投資機構的參與，進一步擴大融資規模形成良性循環。

但值得注意的是當前SPACs市場的過度火爆和超強的募資能力似乎已經超過了市場本身所能承受的上限，而泡沫正在形成。截至2021年4月末，美國市場總共存續427家SPACs，融資總規模達到1380億美元，而這些公司均處于尋找目標公司的階段，其中還包括57家現金規模超過5億美元大型SPACs。（Obitury：SPAC,   newcovenantnetwork. net）引發因市場的供需錯配下的估值抬升，如此多公司在短時間內要尋找到合適目標完成收購，而且極有可能形成互相競爭的局面，大批的SPACs將面臨規定時間內無法達成交易而被迫贖回或大型SPAC相互抬升收購價格最終造成不利于收購方的局面。根據2009至2018年歷史數據統計，未能尋找到標的并以清算告終的SPAC約25/167，失敗率約21%。

從2019年數據測算，收購目標公司的平均資金成本為3-5倍于SPAC存管于信托公司的現金數額，而按照當前1380億美元的SPACs現金總額，需要合計規模4140-6190億美元的市值的目標公司供其收購，而這個數字相當于疫情前2019年SPACs上市規模的三倍。另外，在如此擁擠的市場，投資者的利潤也開始出現顯著的下滑，2021年以來，SPACs的投資回報已經開始大幅跑輸于傳統IPO市場，今年以來SPAC持有期回報相交歷史平均僅高出1.2%而傳統IPO回報較以往則高出36%，傳統IPO市場的吸引力正在顯著上升。

圖 ：2019年以來美國SPAC Index走勢（數據來源：Bloomberg Intelligence）

近期美國證監會關于對SPACs中內含權證的會計處理更改的修改意見出臺后，為市場又澆了一盆涼水。內涵期權證一直以來被當作公司上市后轉換一定比例股票的權力，而本次證監會要求將權證的會計處理計入公司的負債之中而不再是位于報表的權益科目。在相關規定尚未落地之前，目前市場上的存續SPAC的收購項目將處于停擺狀態，而這也進一步加劇了SPACs市場的拋售情緒。

（2）未來市場的可能發展方向

SPACs市場相較于傳統IPO而言是一個相對小眾的市場，近年來大流行的原因也和當前全球金融市場的宏觀環境、經濟周期以及流動性密切相關。2020年的疫情大流行進一步引爆了市場，使其受關注程度，賺錢效應和市場需求得到了強烈的釋放。但對比傳統IPO市場，SPAC優勢來自于更便捷的上市流程和IPO速度，以及發起人和目標公司相互間的資源共享等，而在硬幣的反面，過快的上市速度和簡化的流程均容易造成監管風險和道德風險，而目標公司管理曾的治理風險也將顯著提升，這對于公司未來的股價和估值均會造成不利影響。對于投資人而言，作為市場主要的參與方對沖基金管理人更是傾向于將其當作投資策略庫中的一項投資策略在使用，從長期的角度持有其股票的動力并不強，因此從投資的角度來看，將其當作一中“事件驅動型“策略或是機構投資者的最主要目的。同時，SPAC投資也是對傳統IPO的一個補充，兩個市場同時發展健全的情況下，非上市公司的IPO費用和選擇將更加多元，當前美國市場的傳統IPO和SPACs兩個市場的競爭關系似乎正在形成，同時兩個市場間的預期回報將是投資者參與的主要參考標準。

隨著近10年以來全球金融市場的流動性寬松成為常態，在寬流動性、低利率的環境下投資者的風險偏好提升是加速SPACs市場發展的一個關鍵因素。前期相較于傳統IPO更快的上市速度，投資者對中小市值高科技公司的追捧，背后均體現出投資者的風險偏好提升和更高收益的追逐。尤其，近年來，PE、VC在初創公司和高科技公司投資中的高額回報進一步推升了這類公司對普通投資者的吸引力，流動性引發的上市公司的估值提升已經不僅僅局限于二級市場。疫情導致的傳統IPO受到種種限制看似是引發本輪SPACs市場資本盛宴的一個主要因素，但其核心原因仍是流動性過剩環境下資本追逐收益提升風險偏好所致。近年來，美國科技股在流動性的推動下股價持續創出新高，二級市場不斷抬升的股價和估值也使科技股的預期收益率在逐漸下降，引發資金向一級市場尋求更高的相對收益，SPACs的火爆解釋了這一現象。下有保底上不封頂的期權收益特征，是追逐高風險回報比的沖基金類投資者選擇參與科技股牛市的較佳替代。但蜂擁而至的資金似乎也從另一方面反映出投資者對于二級市場科技股交易擁擠和偏高估值的看空預期。經歷規則修改后的SPACs市場未來走向尚不明朗，但在當前極為擁擠的市場環境下，短期難免經歷陣痛。但作為傳統IPO的競爭者和潛在替代方式，以及在對沖基金投資策略中所發揮的重要作用，SPACs在促進資本市場發展中發揮的作用不可忽視。