“手套茅”英科醫療要沖刺港股IPO了。

在很長一段時間里，這支主營業務為一次性手套、輪椅、冷熱敷等個人護理產品的公司并不出名。自2017年登陸創業板以來，股價大多數時候在15元/股左右徘徊，并未獲得太多的關注。

直到新冠疫情這只“黑天鵝”降臨，英科醫療扶搖直上，身價暴漲。2020年初，英科醫療17.27元/股，一年之后已飆升至299.99元/股，翻了17倍不止，市值一度突破千億。

如今，英科醫療股價雖有回調，但比起疫情之前仍是天壤之別。截至5月11日收盤，每股達到140.6元，市值約500億元。

借著新冠疫情催生的風口，英科醫療想要一鼓作氣，實現“A+H”布局。2021年1月，在市值巔峰的“高光時刻”，其在港交所遞交招股說明書，聯席保薦人為高盛和招銀國際。

英科醫療表示，募集資金將用于在江西九江及安徽安慶建設生產基地提供資金；在越南及其他東南亞國家建設海外生產基地提供資金；投資建立海外物流中心，例如德國、美國、加拿大、阿拉伯聯合酋長國及日本，主要包括收購或租賃土地、建設物流中心，以及購置及安裝設施等。

那么，這家短期內借新冠疫情崛起的“手套茅”業績增長能否持續？公司含金量究竟幾何？

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新冠疫情風起

股價扶搖直上

個人防護裝備是英科醫療的主營業務，而重點產品便是一次性手套。招股說明書及2020年年報顯示，英科醫療2018年、2019年、2020年以一次性手套為主的個人防護裝備業務的銷售收入分別為16.03億元、17.68億元、134.52億元，占當期總營收的比重分別為84.7%、84.9%、92.22%。

數據來源：英科醫療招股書

按照材料分類，一次性手套主要包括丁腈、PVC及乳膠三類，英科醫療生產的是前兩類，也是市場份額最大的兩類。按2019年的銷量計算，PVC手套的市場份額達到37.5%。其次是丁腈手套，為32.7%。乳膠手套的市場份額最小，為22.7%。

數據來源：英科醫療招股書

英科醫療2021年一季報顯示，目前其一次性手套年產能達450億只，包括210億只丁腈手套和240億只PVC手套。以產能計算，其已成為中國最大、世界第三的手套生產商，“手套茅”名副其實。

不過，新冠疫情之前的英科醫療，營收與利潤數據看起來并不樂觀。實際上，自其2017年登陸創業板以來，營收與凈利不僅增速放緩，甚至還出現負增長。相關財報顯示，2017至2019年，英科醫療的營收分別為17.5億元、18.93億元、20.83億元，同比增速分別為48%、8%、10%；歸母凈利潤分別為1.45億元、1.79億元、1.78億元，同比增速分別為68%、24%、-1%。

而新冠疫情的來臨就像一劑“強心針”，使其利潤暴漲38倍不止。英科醫療創始人、董事長劉方毅如此總結：“2020年是英科醫療的高光時刻，也是一個新的起點。”

英科醫療2020年年報顯示，報告期內，其實現營收138.37億元，同比增長564.29%；實現歸母凈利潤70.07億元，同比增長3829.56%。

這種高景氣度也延續到了2021年，其最新財報顯示，英科醫療2021年一季度實現營收67.35 億元，同比增長770.86%； 歸母凈利潤37.36 億元，同比增長2791.66%。

可想而知，這大部分都是以一次性手套為主的個人防護裝備業務的貢獻。新冠疫情期間，一次性手套量價齊升。一方面，作為唯一的手部隔離防護用品，需求大幅增長。弗若斯特沙利文報告顯示，2015至2019年，全球一次性手套市場由3859億只穩步增長至5290億只，復合年增長率為8.2%。而疫情爆發以來，預期全球銷量將由2019年的5290億只增長至2025年的12851億只，復合年增長率達到15.9%，幾乎翻了一倍。另一方面，由于手套產能擴張存在較高壁壘，供需嚴重失衡，因此價格也出現暴漲。

反應在英科醫療的財報里，就是銷量與毛利率的上漲。招股說明書顯示，2018至2019年，英科醫療的毛利率始終穩定在20%左右，個人防護裝備的售價范圍在0.07-209元/件，銷量約在1.7-1.8億件；但在2020年前三季度，毛利率勐增至66.7%，售價范圍也增至0.2-1022元/件，翻了幾倍不止，銷量達到7億件。

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激進擴產存隱憂

由于一次性手套需求激增，英科醫療的產能一直在滿負荷運轉。招股說明書顯示，其2018年、2019年及2020年前九個月產能利用率均超過了100%，分別為102.4%、103.4%及107.1%。

數據來源：招股說明書

而2020年，英科醫療的銷量與產量雙雙增長五成以上。一次性手套銷量已經達到247.64億只，相比去年247.64億只，增長50.27%，生產量為240.4億只，相比去年164.8億只，增長52.86%。

因此，擴大產能成為英科醫療2020年的主題。2019年底，英科醫療一次性手套產能為190億只，2020年末達到360億只，新增約170億只的產能。目前，其在安徽淮北、山東青州及淄博建立了三個生產基地，有216條生產線。

僅2020年一年，產能增長率就達到89.5%，英科醫療可謂是行業中產能提升最快的企業。但這并沒有使其放慢擴產的腳步。今年，英科醫療想在未來12至15個月，將一次性手套的年產能增加至約1200億只。

具體來看，英科醫療計劃擴大安徽淮北與安慶、江西九江、湖南臨湘、山東青州、河南商丘及越南的產能，上述生產基地預計完工年份在2021-2015年不等，此次H股的募集資金，也會有一部分投入到這些生產基地的建設中。

這意味著，未來英科醫療的產能增長率將達到233%，相比同行業其他公司，這一數字顯得十分驚人。

一直以來，全球一次性手套市場競爭激烈且分散。丁腈手套生產企業主要集中在馬來西亞等東南亞國家，PVC手套生產企業主要集中在中國，但產量較大的廠商并不多。頭部公司主要包括中國的英科醫療、藍帆醫療，及海外的頂級手套（Top Glove）、科山橡膠（Kossan Rubber）等。

天風證券研報顯示，大部分公司均宣布了擴產計劃。英科醫療預計2021年新增產能570億只，藍帆醫療220億只，頂級手套161億只，科山橡膠40億只。

由此可以看出，一方面，英科醫療是行業內擴充產能最為激進的一家，1200億只的年產能，甚至有望超越頂級手套，使其成為全球最大一次性手套供應商。另一方面，擴產已經成為行業內普遍情況，后期隨著新建產能不斷釋放，疫情亦得到控制，一次性手套毫無疑問存在產能過剩的風險。

對此，英科醫療表示，提升產能是為了“深化我們從全球銷售和營銷及全球供應鏈邁向全球制造的全球策略”。且公司一直處于滿產滿銷狀態，目前部分訂單已排到今年三季度，努力擴產是為了追趕全球的防疫物品需求。

劉方毅也坦言自己不擔心產能過剩。“所有產業每年都要以舊換新，一次性手套行業，全球產能每年增長3%-5%，這其中就隱含了投資節奏的把控。在存量市場要投資，在增量市場，更要快速投資。最終新產能會替代舊產能，而我們擴產的都是全球最新的產能。”

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一次性手套價格將走下坡路？

但劉老板的豪言壯語，依舊擋不住資本用腳投票。如今，相比2021年1月25日299.99元/股的歷史高位，英科醫療的股價始終處于跌勢。以5月10日收盤價格144.1元/股計算，股價已近腰斬。

投資者擔心的不僅是未來的產能過剩，還有當下擴產的花費。

手套屬于資本密集型行業，進入門檻高，一條生產線往往價格不菲。其2020年年報顯示，英科醫療的新一代PVC雙手模生產線，一條投資超800萬元。丁腈雙手模生產線，一條超2000萬元。成規模建設手套工廠的投資規模通常在10億元人民幣以上，投產周期長達12至18個月。這意味著，英科醫療擴產的費用高昂。

2021年一季報顯示，英科醫療有貨幣資金70.86億元，長、短期借款1.31億元。而其最新公布的兩個擴產項目擬需要資金已達100億元，存在資金缺口。

兩個擴產項目分別為：2月5日英科醫療公告，與江西彭澤縣人民政府簽訂年產457.5億只醫用手套項目，總投資規模50億元，5年內建成投產。3月1日英科醫療公告，擬以50億元投資英科醫療產業園年產520億只高端醫用手套項目，計劃開工時間2021年，計劃竣工時間2023年。

這些真金白銀砸進去之后，伴隨而來的不僅是可能出現的產能過剩，還有價格的下降。對行業來說，新冠疫情導致一次性手套供需嚴重失衡，輕易催化一次性手套價格攀上新高，未來隨著市場供需關系的變化，價格走下坡路也是人人心知肚明的事情。

弗若斯特沙利文報告指出，2021年或是一次性手套價格的峰值。以平均售價最高的丁腈手套為例，此前，每千只丁腈手套的平均售價在23美元左右浮動，2020年，受需求高企、原材料價格上漲及缺乏產能影響，每千只的平均售價直接上漲至38美元，2021年有望達到峰值——85美元，隨后將逐漸回落到平均水平。

值得注意的是，價格上漲的同時，原材料的價格也水漲船高，進而壓縮了一次性手套廠商的利潤空間。原材料成本在手套生產成本中占比很高，2020年，英科醫療醫療器械的直接材料和外購成本達到34.98億元，占營業成本比重達到81.62%，同比增長229.07%。

原材料價格上漲有多夸張？以PVC手套為例，國信證券研報顯示，2020年三季度，PVC煳樹脂手套料價格由8500元/噸大幅上漲至25000元/噸。截至2021年1月底，手套料市場報價仍在24160元/噸左右。

綜合來看，一旦失去新冠疫情這個“催化劑”，英科醫療的營收與利潤很要保持當下的高增長，存在一定的難度。而其主營產品相對單一，且受原材料價格波動影響較大，未來存在一次性手套跌價、毛利率下降、產能過剩的風險。這種情況下，英科醫療一鼓作氣準備登陸港股，為激進擴產募資，投資者需要謹慎對待。