私有化退市5年后，物美商業(yè)打包麥德龍中國，形成加強版的物美科技，卷土重來，于近日正式開啟港股IPO征程。

但是，物美系旗下最受關(guān)注的準(zhǔn)獨角獸多點APP，并不在擬上市公司體系之內(nèi)。以至于以科技公司命名，而科技含量并不足。

2016年初，以30億元私有化退市的物美商業(yè)，加上去年以119億元收購的麥德龍中國攜手上市，資本市場會如何估值，應(yīng)該不是一個簡單的算術(shù)題。

值得一提的是，此次物美科技沖擊港股上市，張文中的物美系零售帝國也露出了冰山一角。物美科技旗下這500多家大中型門店之外，物美集團還擁有數(shù)百家便利店和數(shù)十家超市，另外還控股了新華百貨，也是重慶百貨的并列第一大股東。

物美再上市

超市這種如今看來稀松平常的商業(yè)業(yè)態(tài)，能在中國市場發(fā)揚光大，首先應(yīng)該感謝物美創(chuàng)始人張文中。

1994年，畢業(yè)于南開大學(xué)、曾任職于國務(wù)院發(fā)展研究中心的斯坦福大學(xué)系統(tǒng)工程學(xué)博士后張文中，回北京創(chuàng)業(yè)，推出了擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的MIS系統(tǒng)和POS機——管理及收銀系統(tǒng)，是傳統(tǒng)雜貨店邁向現(xiàn)代超市的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。

為了推廣自己的系統(tǒng)，張文中在北京創(chuàng)立了第一家物美超市，陰差陽錯地進(jìn)入零售行業(yè)。

彼時，超市剛剛在更靠近香港的南方城市誕生，氛圍逐漸形成，物美超市在華北、特別是北京市場，以先發(fā)優(yōu)勢逐漸確立領(lǐng)導(dǎo)地位。

2003年，物美商業(yè)港股上市，比如今的超市龍頭高鑫零售和永輝超市都要早得多。當(dāng)年的中國連鎖百強榜單中，公司以518家門店、85億銷售額位列第13位，在各大超市中排名第7。

不料，2006年開始，張文中身陷囹圄，2008年被河北衡水中院以詐騙罪、單位行賄罪及挪用資金罪判處有期徒刑18年。

張文中在《人生跌宕：創(chuàng)業(yè)，冤獄，再出發(fā)》中自述稱，2006年是物美發(fā)展的最好時期。那一年，物美主導(dǎo)新華百貨混改，拿下這家A股零售上市公司的控制權(quán)，公司在中國連鎖百強榜單中排名，也上升至第7、超市第4。

靈魂人物失去自由，公司業(yè)績表現(xiàn)急轉(zhuǎn)直下，物美商業(yè)股票在港股的市值也一再縮水，最終不得不在2016年初退市。

2018年5月，最高法宣判張文中無罪、物美集團無罪，12年的冤案徹底平反。

在這之后，張文中率領(lǐng)物美系，重整山河，迎來業(yè)務(wù)上的又一次高潮期：其一，通過收購等形式做大物美超市業(yè)務(wù)，最近幾年收入麾下的包括麥德龍中國，以及華潤萬家、鄰家、樂天在北京的門店；其二，將多點APP做大；其三，在資本層面不斷出擊，不僅鞏固了新華百貨的控制權(quán)，還聯(lián)合步步高主導(dǎo)了重慶百貨的混改。

3月底，打包了物美超市和麥德龍中國的物美科技向港交所遞交IPO招股書，試圖重返港交所。

截至2020年底，公司旗下包括426家物美門店和97家麥德龍門店。2018年-2020年，公司收入分別為213.78億元、227.47億元、390.64億元，本公司擁有人應(yīng)占利潤分別為2.20億元、3.91億元、7.17億元。

2020年營業(yè)收入和利潤的增長，主要得益于公司在去年4月對麥德龍中國的收購。

合并之后，公司業(yè)務(wù)盈利能力下降，2018年-2020年的毛利率分別為27.0%、28.2%、22.7%，但因為利息收入、優(yōu)先股公允價值變動等因素，凈利率反倒從1.1%提升至1.9%。

兩大板塊疲軟

張文中回歸這三年，物美超市的業(yè)務(wù)發(fā)展，并無太大起色。

2018年底-2020年底，公司旗下物美超市門店數(shù)量分別為336家、383家、426家。上述年度，物美板塊的營業(yè)收入分別為213.78億元、227.47億元、245.83億元，經(jīng)營效率持續(xù)下滑。

連鎖百強經(jīng)過數(shù)輪大整合，蘇寧、國美和紅星美凱龍登頂，超市行業(yè)的高鑫零售（大潤發(fā)）、永輝超市后來居上，在2019年的最新榜單中，物美科技已經(jīng)跌出前十。

近幾年，門店租金與人力成本上升是內(nèi)因，電子商務(wù)、社區(qū)團購等新商業(yè)模式的沖擊是外因，對傳統(tǒng)商業(yè)形成夾擊，以北京為主要市場的物美，首當(dāng)其沖。

為了強行擴大規(guī)模，公司最大的動作就是，于2020年4月斥資119億元收購麥德龍中國80%的股份。其在B端采購的優(yōu)勢正在逐步得到市場認(rèn)可，且與物美自身業(yè)務(wù)形成了互補。

但是，麥德龍在中國市場的發(fā)展進(jìn)入瓶頸期，其2018年底-2020年底的門店數(shù)量分別為95家、97家、97家，能否持續(xù)為物業(yè)科技帶來規(guī)模增長和利潤，還很難說。

更關(guān)鍵的是，公司為了收購麥德龍中國，承受了巨大的壓力。

截至去年年底，公司未償還銀行借款87.06億元，主要來自收購麥德龍中國的相關(guān)融資。僅2020年，公司因收購而支付的中介費用和利息開支，就達(dá)到2.12億元。

截至2020年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到96.51%。在普遍負(fù)債率一般的超市行業(yè)，物美科技應(yīng)該是債務(wù)壓力最高的公司之一。

2018年-2020年，公司融資成本分別為6.05億元、5.71億元、7.60億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司的業(yè)務(wù)盈利。

因公司收購麥德龍中國溢價巨大，導(dǎo)致公司截至2020年底的商譽高達(dá)57.65億元，為后續(xù)的業(yè)績穩(wěn)定埋下巨大隱患。

物美科技兩大主體之外，此次港股IPO，還讓張文中控制的物美系商業(yè)帝國，露出了冰山一角。

公司控股股東物美集團旗下的超市業(yè)務(wù)（200平米以上），除了物美的426家門店，還包括：博蘭特旗下的11家超市，新昌縣供銷超市旗下的10家門店，浙江供銷旗下的13家超市，北京美通美達(dá)旗下的21家超市等。

集團旗下的便利店業(yè)務(wù)（200平米以下），包括北京惠達(dá)萬家旗下的341家便利店、北京物美天翔旗下的4家便利店，等等。

另外，物美集團還是兩家A股零售上市公司新華百貨和重慶百貨的關(guān)鍵股東。

截至目前，物美集團持有新華百貨42.12%的股權(quán)。該公司在西北地區(qū)經(jīng)營超市、便利店、百貨等業(yè)態(tài)，旗下超市門店數(shù)量在2020年6月底達(dá)到168家。

去年，重慶百貨混改落幕，物美、步步高入局。截至目前，控股股東重慶商社持有該公司54.41%的股份。啟信寶顯示，物美集團持有重慶商社45%的權(quán)益，與重慶國資相當(dāng)。

如此龐大的零售版圖，選擇其中的物美超市和麥德龍中國作為此次港股上市的主體，不僅難以規(guī)避同業(yè)競爭的詬病，還存在關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險。

重估物美市值？

擬上市科技公司沖擊A股IPO，都要在招股書中解釋以“科技”命名的原因。

港股雖然沒有這樣的要求和慣例，但物美科技的科技含量，還是值得懷疑。

物美系旗下，行業(yè)普遍比較看好的，被認(rèn)為是零售行業(yè)幾乎絕無僅有的獨角獸多點APP，并不在擬上市公司旗下。最新傳出的消息是，張文中準(zhǔn)備讓多點到赴美股IPO。

無論物美科技如何解釋數(shù)字化的重要性，旗下也沒有任何實質(zhì)上的科技業(yè)務(wù)；公司業(yè)務(wù)核心就是零售，以前的物美零售旗下只有超市業(yè)務(wù)，現(xiàn)在也只是加上了麥德龍中國，干的還是開店、賣貨的生意。

連鎖超市行業(yè)這幾年慢慢走出關(guān)店潮籠罩下的至暗時刻，靠的是便利店崛起后的業(yè)態(tài)搭配，與互聯(lián)網(wǎng)平臺聯(lián)動的O2O模式，以及走差異化競爭路線加大生鮮業(yè)務(wù)比例……

這些，物美都在做，而且從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，表現(xiàn)在行業(yè)中屬于上等。但是，公司仍然擺脫不了超市的根本身份，以20%級別的毛利率，1%左右的凈利率。

說真的，公司旗下最值錢的，應(yīng)該還是物美超市縱橫華北市場數(shù)十年積累下來的土地和物業(yè)。截至2020年底，物美科技持有47幅地塊的土地使用權(quán)，總占地面積約為130萬平方米，擁有60棟建筑，總建筑面積約為60萬平方米，均主要用于門店運營。

所以，在資本市場上，如何給物美科技估值，這是一個問題。

2016年初物美商業(yè)私有化退市，總對價約為30億元。

如今，合并了麥德龍中國的加強版物美商業(yè)——物美科技卷土重來，總不能真的按照科技股估值吧？