IPO詢價(jià)制度
IPO詢價(jià)制度是指發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)采取向機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格,這一定價(jià)機(jī)制首先應(yīng)由主承銷商對(duì)發(fā)行人所處的行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、發(fā)展前景等進(jìn)行充分分析,擇取企業(yè)的若干指標(biāo),通過(guò)模型運(yùn)算得出企業(yè)的價(jià)值,以此為基礎(chǔ)再結(jié)合二級(jí)市場(chǎng)狀況與企業(yè)協(xié)調(diào)確定發(fā)行價(jià)格。
制度內(nèi)容
主承銷商先確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間,召開(kāi)路演推介會(huì),根據(jù)需求量和需求價(jià)格信息對(duì)發(fā)行價(jià)格反復(fù)修正,并最終確定發(fā)行價(jià)格的過(guò)程。詢價(jià)過(guò)程只是投資者的意向表示,一般不代表最終的購(gòu)買承諾。詢價(jià)制是一種新股發(fā)行定價(jià)的方式。早先新股發(fā)行價(jià)的確定,都是由發(fā)行人(擬上市公司)和承銷商(保薦機(jī)構(gòu))自行定價(jià),自2004年以后,證監(jiān)會(huì)出臺(tái)“詢價(jià)制”,用來(lái)確定新股發(fā)行價(jià),據(jù)說(shuō)這符合“市場(chǎng)定價(jià)的原則”。股票定價(jià)時(shí),投資銀行和發(fā)行人根據(jù)發(fā)行人的情況和市場(chǎng)需求,先確定一個(gè)發(fā)行價(jià)格的區(qū)間。然后根據(jù)投資者的反饋,按照大多數(shù)投資者能接受的價(jià)格水平確定發(fā)行價(jià)格。
新股的發(fā)行一般都是通過(guò)向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)來(lái)確定發(fā)行價(jià)格的。詢價(jià)對(duì)象是指依法設(shè)立的證券投資基金、合格境外投資者(QFII)、符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定條件的證券公司,以及其他中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)投資者。
制度的意義
(1)有利于改善證券市場(chǎng)法制環(huán)境。
市場(chǎng)的核心是價(jià)格,均衡的市場(chǎng)價(jià)格是由供給與需求方的博弈形成的。然而,一直以來(lái),股票的定價(jià)包括新股發(fā)行、增發(fā)的價(jià)格,都是按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定操作。由于有法律的支持,政府控制股票定價(jià)的行為就被合法化了。實(shí)施首發(fā)股票詢價(jià)制度,在很大程度上減少了發(fā)行定價(jià)的主觀性和隨意性,為形成一個(gè)市場(chǎng)廣泛接受的發(fā)行價(jià)格奠定了良好基礎(chǔ)。
(2)有利于維護(hù)投資人的利益
按照首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢價(jià)制度,通過(guò)詢價(jià)、報(bào)價(jià),基金等機(jī)構(gòu)投資者可以參與新股發(fā)行定價(jià)過(guò)程,市場(chǎng)供求雙方直接協(xié)商,按企業(yè)質(zhì)量、市場(chǎng)狀況定價(jià),充分挖掘市場(chǎng)對(duì)所發(fā)行股票的真實(shí)需求,并將部分股票配售給參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu),將其利益、風(fēng)險(xiǎn)同發(fā)行價(jià)格直接掛鉤。通過(guò)規(guī)定全額交款、同比例配售、申購(gòu)及配售情況公告、獲配股票鎖定期等措施,促使了參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)理性報(bào)價(jià),加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)詢價(jià)過(guò)程的監(jiān)督。且通過(guò)詢價(jià),使機(jī)構(gòu)投資者得以參與新股發(fā)行定價(jià)過(guò)程,改善了投資者在信息不對(duì)稱的地位,投資新股的決策將更加慎重和理性。
(3)真正意義的市場(chǎng)化
在新股發(fā)行的詢價(jià)制度下,IPO發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)再也不能“封閉式”、“一對(duì)一”地確定新股發(fā)行價(jià),它必須通過(guò)向機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格。新股發(fā)行制度改革是市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的產(chǎn)物,又將對(duì)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)產(chǎn)生推動(dòng)作用。新股詢價(jià)制度的正式推出將給整個(gè)中國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響,通過(guò)詢價(jià)、報(bào)價(jià)形成價(jià)格是股票發(fā)行市場(chǎng)化定價(jià)的有效形式,它標(biāo)志著中國(guó)證券市場(chǎng)從過(guò)去溢價(jià)發(fā)行的時(shí)代開(kāi)始進(jìn)入議價(jià)發(fā)行時(shí)代。
存在的問(wèn)題
一是報(bào)價(jià)缺乏有效性。2006年國(guó)航“破發(fā)”,打破了新股不敗的神話。一些機(jī)構(gòu)在初步詢價(jià)過(guò)程中“亂報(bào)價(jià)”、報(bào)價(jià)后不參加投標(biāo)的問(wèn)題,引起了監(jiān)管層的關(guān)注。
一方面,“亂報(bào)價(jià)”現(xiàn)象說(shuō)明了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的研究能力差,給出的定價(jià)不夠科學(xué)合理,報(bào)出的參考價(jià)偏離理性市場(chǎng)估值。一位權(quán)威人士曾經(jīng)表示,詢價(jià)制的一個(gè)重要作用是借助市場(chǎng)機(jī)制,深化對(duì)不同行業(yè)、不同企業(yè)的細(xì)分。不同行業(yè)的企業(yè)得到了區(qū)分,自然就能獲得不一樣的定價(jià)。在理性的詢價(jià)機(jī)制中,機(jī)構(gòu)應(yīng)該通過(guò)關(guān)注和研究上市公司的基本面來(lái)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值,把股票買賣行為推進(jìn)深化為對(duì)企業(yè)進(jìn)行的投資行為。經(jīng)常性地報(bào)不準(zhǔn),直觀地體現(xiàn)了詢價(jià)機(jī)構(gòu)不足的定價(jià)能力。
另一方面,很大一部分的“亂報(bào)價(jià)”行為事實(shí)上是源于從業(yè)機(jī)構(gòu)的操守不良、有違誠(chéng)信,而這也正是現(xiàn)行詢價(jià)制度飽受市場(chǎng)非議的原因。2006年國(guó)航IPO時(shí)的公告顯示,詢價(jià)階段報(bào)價(jià)超過(guò)2.8元的機(jī)構(gòu)有57家,但這個(gè)數(shù)字到投標(biāo)時(shí)只剩卜了27家。國(guó)航的急速“瘦身”,除了有大盤持續(xù)卜跌這一客觀原因的作用,那些有哄抬價(jià)格嫌疑的詢價(jià)機(jī)構(gòu)的不誠(chéng)信、不負(fù)責(zé)任也可謂“功不可沒(méi)”。《證券發(fā)行與承銷管理辦法》施行以后,“未參與初步詢價(jià)或未有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象,不得參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)卜配售”。這一規(guī)定的出臺(tái),從潛在利益層面一定程度上約束了那些隨意報(bào)價(jià)卻沒(méi)有申購(gòu)意愿的機(jī)構(gòu)投資者。但參加初步詢價(jià)者仍不需繳納定金,只要一份書面報(bào)價(jià)就可以了,其現(xiàn)實(shí)利益并不受任何影響。因此,對(duì)于初步詢價(jià)對(duì)象的誠(chéng)信約束依然是不夠有力的。由于初步詢價(jià)給出的價(jià)格不代表任何認(rèn)購(gòu)意向,據(jù)此確定的發(fā)行價(jià)格區(qū)間自然很難代表市場(chǎng)的真實(shí)需求。
二是承銷商缺乏充分的自由配售權(quán),IPO發(fā)行效率無(wú)法大幅提高。我國(guó)現(xiàn)行的詢價(jià)制度是非完全的累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制。發(fā)行人在詢價(jià)的過(guò)程中能夠獲得買方的信息,但卻沒(méi)有機(jī)制保障發(fā)行人對(duì)買方進(jìn)行信息的激勵(lì)與甄別,以確保所獲信息的真實(shí)性。由于缺乏激勵(lì)與甄別,作為詢價(jià)對(duì)象的機(jī)構(gòu)投資者可以將自身利益融入詢價(jià)過(guò)程而不受限制,其提供信息的真實(shí)性容易受主觀獲利動(dòng)淚L的干擾。一個(gè)可能的表現(xiàn)就是,在初步詢價(jià)過(guò)程中盡可能地壓低價(jià)格區(qū)間,以提高獲利空間。另一方面,在當(dāng)前詢價(jià)制度的配售方式一一比例配售制度的實(shí)行中,無(wú)區(qū)分地進(jìn)行同比例配售使投資者喪失了如實(shí)報(bào)價(jià)的動(dòng)機(jī),“搭便車”的現(xiàn)象也就屢禁不絕。在盡量壓低詢價(jià)區(qū)間的基礎(chǔ)上,投資者在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)過(guò)程中使用價(jià)格區(qū)間上限進(jìn)行報(bào)價(jià),就可以確保獲得比例配售資格。這樣一來(lái),詢價(jià)機(jī)制就無(wú)法達(dá)到大幅提高IPO發(fā)行效率,將IPO的獲利空間降至合理水平,以平衡一、二級(jí)市場(chǎng)的目的。
三是詢價(jià)對(duì)象的數(shù)量底線過(guò)低。曾經(jīng),詢價(jià)制度因?yàn)樵儍r(jià)對(duì)象的類型和數(shù)量局限而倍受垢病。2006年的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中參與初步詢價(jià)的對(duì)象僅限于第五條規(guī)定的證券投資基金管理公司等七大類機(jī)構(gòu),其它大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者被置之門外,也徹底排除了中小投資者參與價(jià)格發(fā)現(xiàn)的可能02010年和2012年修改上述《辦法》后,詢價(jià)對(duì)象增加了“主承銷商自主推薦的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者”,大大增加了價(jià)格發(fā)現(xiàn)潛在的合理空間。將中小投資者的意向納入詢價(jià)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的體系中來(lái),對(duì)平衡一級(jí)市場(chǎng)過(guò)分向機(jī)構(gòu)投資者傾斜的天平起到了一定的作用。
但是,詢價(jià)對(duì)象在數(shù)量限制上,仍然有可以改進(jìn)的空間。根據(jù)《辦法》,參加初步詢價(jià)的詢價(jià)對(duì)象數(shù)量達(dá)20家即可達(dá)到有效詢價(jià)的要求。而對(duì)于發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),在符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定條件的眾多詢價(jià)對(duì)象中精選出20家與自己關(guān)系密切的詢價(jià)對(duì)象來(lái),顯然不難,這就為其聯(lián)手操縱發(fā)行價(jià)格創(chuàng)造了條件。雖然《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定,主承銷商無(wú)正當(dāng)理由不得拒絕詢價(jià)對(duì)象參與初步詢價(jià),使得更多的詢價(jià)對(duì)象有資格參與到初步詢價(jià)中來(lái),這理論上多少緩解了由少數(shù)詢價(jià)對(duì)象把握發(fā)行定價(jià)權(quán)的病癥,使確定的新股發(fā)行價(jià)格更趨合理,但是,不借助制度而依靠市場(chǎng)本身的調(diào)整顯然難以達(dá)到令人滿意的效果。
而且,如上文提到,詢價(jià)對(duì)象無(wú)需為自己的報(bào)價(jià)承擔(dān)任何利益風(fēng)險(xiǎn),既可按上限申購(gòu),也可只是少數(shù)申購(gòu),這也為詢價(jià)對(duì)象配合發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行價(jià)格操縱提供了方便。初步詢價(jià)的具體情況不對(duì)外披露。參與初步詢價(jià)的詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)情況對(duì)外界是個(gè)謎,如果詢價(jià)對(duì)象配合發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行價(jià)格操縱也就更“方便”了。
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