實踐中俗稱的“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。

（一）關于《證券公司股權管理規定》的修改說明

為落實2020年3月1日起施行的新《證券法》，進一步簡政放權，完善證券公司股權監管，提升監管效能，我會修改了《證券公司股權管理規定》（以下簡稱《股權規定》）?，F就有關修改情況說明如下：

一、修改背景

公司治理是金融機構監管的重點，股權管理是公司治理的基礎。2019年7月5日，我會發布《股權規定》，以部門規章形式，明確了證券公司股權管理的有關要求，夯實證券公司主體責任，強化內部追責，完善外部追責。2020年3月1日起施行的新《證券法》對證券公司股權管理要求有所調整。為此，有必要在新《證券法》框架下，結合境內外金融機構監管實踐，相應調整和完善《股權規定》關于證券公司股東準入和監管的相關要求。

二、主要修改內容

一是修改證券公司主要股東定義。參考國內外金融監管經驗，結合證券公司股權日漸分散的趨勢，將證券公司主要股東從“持有證券公司25%以上股權的股東或者持有5%以上股權的第一大股東”調整為“持有證券公司5%以上股權的股東”。

二是適當降低證券公司主要股東資質要求。取消主要股東具有持續盈利能力的要求；將主要股東凈資產從不低于2億元調整為不低于5000萬元人民幣；不再要求主要股東具備相匹配的金融業務經驗；不再要求主要股東為行業龍頭等。

三是落實新《證券法》，調整證券公司變更注冊資本、變更5%以上股權的實際控制人相關審批事項。對《股權規定》援引《證券法》的條款和內容對照新《證券法》進行了更新。

四是對新問題予以規制，為新情況留出空間。包括禁止證券公司股權相關的“對賭協議”；完善控股股東變更為唯一股東的備案程序；明確單個非金融企業實際控制證券公司股權比例不得超過50%的例外情形；進一步明確對上市證券公司、股份轉讓系統掛牌證券公司持有5%以下股權的股東可以免除適用的條款等。

（二）最高人民法院關于印發《全國法院民商事審判工作會議紀要》的通知

關于“對賭協議”的效力及履行

實踐中俗稱的“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。從訂立“對賭協議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。對此，應當把握如下處理規則：

5.【與目標公司“對賭”】投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。

投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。

投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。

（三）最高人民法院印發《關于依法妥善審理涉新冠肺炎疫情民事案件若干問題的指導意見（二）》的通知

14.對于批發零售、住宿餐飲、物流運輸、文化旅游等受疫情或者疫情防控措施影響嚴重的公司或者其股東、實際控制人與投資方因履行“業績對賭協議”引發的糾紛，人民法院應當充分考慮疫情或者疫情防控措施對目標公司業績影響的實際情況，引導雙方當事人協商變更或者解除合同。當事人協商不成，按約定的業績標準或者業績補償數額繼續履行對一方當事人明顯不公平的，人民法院應當結合案件的實際情況，根據公平原則變更或者解除合同；解除合同的，應當依法合理分配因合同解除造成的損失。

“業績對賭協議”未明確約定公司中小股東與控股股東或者實際控制人就業績補償承擔連帶責任的，對投資方要求中小股東與公司、控制股東或實際控制人共同向其承擔連帶責任的訴訟請求，人民法院不予支持。