IPO（Initial Public Offerings，中文簡稱為首次公開募股），是指企業透過證券交易所首次公開向投資者增發股票，以期募集用于企業發展資金的過程。現階段我國大陸的IPO審核采用核準制：對發行人實行強制性信息披露，監管部門對發行人披露的信息進行合規性審查。目前擁有審查核準權的國務院證券監督管理部門——中國證券監督管理委員會（下稱“證監會”）對申報企業的合規性審查將決定企業IPO的成敗。

隨著去年IPO重啟, A股一級市場呈現出異常火爆的現象，有數據顯示，截至2006年12月底，2006年度A股一級市場累計融資2833.95億元，同比大幅增加了757.49%，其中IPO融資規模為1642.48億元，為05年的28.28倍①，這一情形極大鼓舞了國內有融資需要的企業。然而，另一數據顯示，截至2007年4月10日，證監會IPO發審否決率從去年的13.4%上升到今年的25.7% ②，IPO審核的通過率呈現出下降的趨勢。面對良好市場機遇與申報成功率下降并存的局面，擬申報IPO的企業似乎有點猶豫了，審核中企業究竟存在怎樣的問題呢？企業在申報過程中應該未雨綢繆，做好哪方面的準備呢？

一、當前申請IPO企業的常見問題

（一）企業不具備完全、真正的獨立性

過去中國上市公司普遍存在的問題是上市公司嚴重依附于大股東，成為大股東的牟利工具和提款機，典型的如“三九醫藥”被大股東三九集團占用資金竟達37億元之多，產生這種情況的主要原因就是上市公司不獨立。因此，在當前的IPO審核中，證監會首先重點審核的就是企業的獨立性，而實踐中，申報企業往往存在著不少影響獨立性的因素，譬如：1、與大股東關聯交易頻繁，大股東通過關聯交易控制著企業的盈利狀況；2、企業改制時不徹底，主要生產資產仍然部分外置，優質資產未真正進入到上市公司；3、違規為大股東提供擔保；4、未能徹底解決大股東的同業競爭等等。據西南證券某負責人的分析，在第35次發審會上某一汽車技術配套軟件公司被否，其主要原因就是大股東為其主要銷售對象之一，雙方的關聯交易甚多，引起證監會對于公司獨立性方面的疑慮。

（二）企業不具備持續盈利能力

在證監會看來，目前股市已不再像以前一樣只是服務國企的改革脫困，企業上市融資是為了更好更快的發展，給股東帶來豐厚的投資回報，同時完成證監會繁榮金融市場的政治任務，因此，企業是否具備持續盈利能力成為目前證監會審核的高度關注重點。業內人士分析，近期未通過證監會審核的企業中，較具代表性的是委托加工、來料加工的企業，如最近一家被否的公司，其主要經營模式是為其他品牌商設計和制造產品，并由其貼牌銷售，在證監會看來，此種企業本身不具備完整、獨立資源，不具備穩定的持續盈利能力，其生產經營發生重大變化的可能性較大，因此否決了其IPO的申請。

（三）企業社會責任感薄弱，損害社會公眾利益

2006年1月1日實施的《公司法》明確規定中國公司應當“履行社會責任”，2006年9月25日深交所發布《上市公司社會責任指引》，將社會責任引入上市公司，在此背景下，擬上市公司社會責任的承擔情況成為目前證監會審核的關鍵部分。然而，企業的社會責任感薄弱卻是我國目前普遍存在的問題，絕大多數企業“兩耳不聞窗外事，一心只把利益爭”，忽視企業的社會責任甚至肆意踐踏公眾利益，譬如部分企業偷稅漏稅，不正當地享受稅收優惠；譬如違反環境保護的規定，造成環境污染；譬如侵犯工人權益，引發勞資糾紛等等，都是企業社會責任感薄弱，對社會不負責任的表現。企業一旦被發現存在此類問題，則難以順利通過IPO的審核。

二、對策和建議

近幾年證監會對IPO企業的審核已逐漸體現出全新的理念，即將申請人責任自負原則放在第一位，加強對中介機構追究責任的制度設計，審核人員主要由市場參與者擔任（新一屆發審委人員構成為：證監會官員五名，專職委員、兼職委員各十名，其中專職委員全部來自會計師和律師事務所，兼職委員主要來自國家發改委、國資委、交易所、基金公司、證券公司），故對IPO申請企業更強調的是如實披露，只有把問題解釋清楚，并有解決問題的措施，方能讓市場接受。對申請企業而言，必須了解目前審核制度的變化，有針對性地重點解決問題。針對目前申請IPO企業的常見問題，筆者在此提出一些不成熟的建議，和大家共同探討。

（一）徹底解決企業的獨立性問題

企業的獨立性主要是相對于控股股東（或實際控制人，下同）而言的，目前該問題既是企業的常見缺陷，又是證監會審核的重中之重，在申報準備工作中梳理好企業與控股股東的各種關系，使之真正完全獨立，對IPO成功有著極為重要的意義。

首先，從法律的角度規范企業，真正做到“五獨立五分開”。新的《首次公開發行股票并上市管理辦法》（下稱“管理辦法”）詳細列舉了對企業資產、人員、財務、機構、業務五方面獨立性的具體要求，同時，筆者建議申報企業可以參照近期證監會頒布的《關于開展加強上市公司治理專項活動有關事項的通知》（證監公司字【2007】28號）中對于公司獨立性情況的要求，嚴格自我審核本身的獨立性，一旦發現問題，提早從法律的角度規范企業與控股股東的關系。筆者認為，企業生產運營的資產權屬關系清晰是前提；企業業務架構的調整和合理安排是保證獨立性的關鍵因素；完整的產、供、銷體系是企業保持獨立的根本；而財務制度的獨立、高管人員不進行利益沖突的任職，更是企業獨立的保障，假如企業能夠提前規范達到上述標準，基本可以讓證監會認定企業獨立性無重大缺陷，完成企業通過獨立性方面審核的鋪墊。

其次，高度重視關聯交易問題。一些申報企業看到《管理辦法》取消了原來對IPO關聯交易比例30%的限制，以為證監會對關聯交易的要求放松了，因此在申報材料中對這方面的詮釋比較簡單，泛泛而談。這些企業的申報失敗就是因為沒有歷史地解讀文件，監管部門從來沒有失去對關聯交易的關注。新的《管理辦法》雖然從形式上取消了30%的硬指標，卻也嚴格了信息披露制度，要求詳細披露控股股東的生產經營狀況、最近一年及一期的主要財務數據，以及按照經常性和偶發性分類披露公司與控股股東的業務往來，這實質上是提高了對關聯交易乃至關聯性的關注。實踐中大多數企業都不可避免的存在關聯交易，假如，申報企業存在關聯交易的問題，可以從以下四個方面著手準備申報材料：1、按照要求從嚴披露，不造假不瞞報，這是解決問題的前提；2、強調企業已采取措施盡量減少關聯交易；3、將關聯交易分為經常性和偶發性交易，分析經常性交易時著重定價的公允性，分析偶發性交易時著重交易的必要性；4、分析關聯交易雙方對交易依賴程度低，具體方式可從收入、利潤等財務指標入手。在剛剛結束的某企業的申報準備工作中，鑒于該企業近期內發生過關聯交易，筆者即建議企業一方面嚴格披露真實完整的關聯交易情況，在《招股說明書》中詳細披露關聯交易的問題，另一方面采取措施減少關聯交易并分析交易的公允性，筆者在嚴格審查其關聯交易情況之后在《律師工作報告》中對“關聯交易是否公允，是否存在損害發行人及其他股東利益的情況”作出判斷并發表法律意見。

最后，有效解決同業競爭的難題。《管理辦法》規定發行人“與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不得有同業競爭”，在以往的實踐中，企業同業競爭問題的解決經常是一個放棄的難題，如河南許繼集團入主福州天宇電氣集團成為第一大股東后，依靠多年經營電力設備行業的經驗使天宇扭虧為盈，但由于兩者同處電力設備企業，產品有一定的重疊，存在不可避免的同業競爭，證監會福州特派處就此對天宇電氣發出《關于限期整改的通知》，最后迫使許繼集團放棄了天宇電氣。現階段，申報企業應該怎樣解決同業競爭的問題呢？筆者認為，目前證監會對于同業競爭的判斷，一方面通過經營范圍從表面上進行初步判斷，另一方面從業務性質、業務客戶對象、產品或勞務的可替代性、市場差別等方面進行實質性的判斷，因此，從法律的角度看來，申報企業可以采取以下幾種方式提早解決同業競爭問題：1、改變相關聯企業的經營業務范圍；2、以收購、委托經營等方式，將相競爭的業務集中到擬上市公司，注意這里不得使用首次發行的募集資金收購；3、競爭方股東或并行子公司將相競爭的業務轉讓給無關聯的第三方；4、擬上市公司放棄存在同業競爭的業務；5、擬上市公司與競爭方股東協議解決同業競爭問題，競爭方股東作出今后不再進行同業競爭的書面承諾。譬如在筆者剛剛參加的某企業IPO申報工作中，因全國范圍內存在四家子公司和兩家名稱相類似、經營范圍相類同的合作公司，筆者和參與IPO輔導的證券公司經辦人員提前意識到問題的存在并進行了法律上的梳理和規范，要求企業一方面梳理四家子公司的股權結構，準備與母公司一起整體上市，另一方面排除該企業與兩家合作公司的關聯關系，并以協議的方式界定該企業與合作公司的業務界限，劃分各自的業務范圍。此舉亦獲得省證監局的認同，成功排除證監局對該企業獨立性問題的疑慮。

（二）保障企業具有持續盈利能力

企業是否具備持續盈利能力，是關系到企業成長的核心問題，新的《管理辦法》在相當程度上提高了對擬上市公司財務指標的要求，如三年連續盈利并累計超過3000萬元，三年現金流量凈額累計超過5000萬元或營業收入累計超過3億元等，這些財務指標的設置是為了更合理反映擬上市公司的持續盈利能力。

什么類型的企業會被證監會認定為具有持續盈利能力呢？筆者建議，企業準備申報材料時可以從以下幾個方面著手：

第一，突出企業具備較強的核心競爭力，這包括了企業的研究開發能力、資產盈利能力、持續創新能力等等，尤其是生產類企業中核心技術、知識產權的自主性和先進性。目前證監會鼓勵行業龍頭企業發行上市，正是基于對企業核心競爭力的考慮，假如企業能夠在申報材料中充分顯示自身具備較強的核心競爭力，則會在持續盈利能力方面獲得更多的認同。

第二，強調企業未來盈利具相對穩定的確定性，目前被證監會否決的企業中有相當一部分就因其存在影響未來盈利的不穩定因素，比如：1、產品主要面向出口，而出口退稅對企業利潤影響相當大，再加上人民幣升值，必將嚴重影響未來持續盈利能力；2、企業盈利來源過于依賴市場價格波動如簡單的農產品加工企業；3、稅收優惠依賴程度過高。如年初國內速凍食品領頭企業鄭州三全食品股份有限公司，《招股說明書》顯示其2003年－2005年稅收優惠占利潤總額的比例分別為179.23%，198.77%，55.01%，而2006上半年為64.83％，如此之高的稅收依賴度，首發申請被否決也是正常的。因此，筆者建議，對于企業未來盈利的穩定性，一方面可以從正面進行營業收入構成和利潤來源的分析論證，一方面可以從反面排除影響未來穩定的不確定因素。

第三，展現企業行業前景明朗，這主要包括兩方面的內容：一是企業整個行業在國家社會大環境中的定位，必須與國家整個宏觀調控相適宜，為國家產業政策所鼓勵；二是企業自身在所處的行業中的定位，是否處于領先的地位，是否能在激烈的競爭中保持優勢再發展。因此，擬上市公司必須提早做好這方面材料的準備，尤其是新興行業譬如花卉農業、新材料、網絡等等，關于行業前景的證明材料更為關鍵。

筆者在準備某公司的申報材料中，建議企業著重論述下列幾個方面的內容：1、企業作為高新技術產業企業，其自有核心技術力量遙遙領先于其他同類企業；2、企業主營業務和募投項目為國家產業政策所提倡和鼓勵；3、企業本身在行業中處于領先地位；4、企業近三年主營業務收入占總業務收入的比例全部在98%以上；5、企業（包括下屬子公司）近三年所享受的稅收優惠占凈利潤的比例分別為21.34%、18.83%、25.11%，對稅收優惠不存在嚴重依賴；6、企業目前所享受的稅收優惠政策符合國家法律的規定，在可預見的范圍內不會發生重大不利變化，綜合上述因素，我們可以得出企業具備持續盈利能力的結論。

（三）體現企業承擔的社會責任

鑒于擬上市公司社會責任的承擔情況業已成為目前證監會審核的重要部分，筆者建議申報企業在材料中能著重描述這一方面的內容。社會責任是一個總的概念，一般來講，企業可以從保護環境、維護工人權益等細節方面入手。

環境保護作為企業的社會責任問題成為當前備受關注的重點，IPO企業在審核階段，都會面臨證監會對環保因素的密切質詢，比如公司生產經營是否符合國家或地方的環保要求？擬投資項目是否會產生環境污染，是否符合國家或地方的環保要求？此外，環保核查意見將作為證監會受理申請的必備條件之一。按照中國證監會《關于重污染行業生產經營公司IPO申請申報文件的通知》(發行監管函[2008]6號)規定，“從事火力發電、鋼鐵、水泥、電解鋁行業和跨省從事環發[2003]101號文件所列其他重污染業生產經營公司首發申請首次公開發行股票的，申請文件中應當提供國家環保總局的核查意見，未取得相關意見的，不受理申請。”如果沒有環保部門出具的環保合法、達標的證明文件，證監會根本不會對IPO材料進行審核。因此，處理好環保問題，不僅是企業作為社會成員的必要責任之一，更對企業IPO成功具有一票否決權。

工人權益的維護，從狹義上講，就是依法保障工人的合法權益，現階段勞資糾紛的問題亦是影響和諧社會的因素之一，證監會加大了對擬上市公司工人權益保護的注意力度，工人的工資、社保、醫保、住房公積金、勞動健康和安全保障等實施情況成為申報企業是否維護工人權益的一個衡量標準。筆者建議擬上市公司在申報之前應嚴格自我檢查，查漏補缺，切勿因小失大。

我們在輔導某企業準備申報材料的過程中發現，盡管該企業為自然人創設的民營企業，卻在社會責任方面做得非常到位，令筆者和輔導的券商感到意外。環保方面，企業所處的行業屬于化工行業和公路施工相交叉的關聯產業，是當前環保關注的重點行業，該企業經過多年的不懈努力，投入大量資金進行技術革新和改造，目前其產品生產過程中，唯一對環境造成影響的只是少量的蒸汽和廢氣，企業也業已設置廢氣回收處理裝置，確保對生態環境的保護。同時鑒于企業所歸屬的交叉行業之一——化工行業現為證監會所監控的重污染行業，企業申請省級環保部門出具了環保合法、達標的書面證明，順利解決了企業的環保問題③。工人權益的維護方面，企業在長達數十年的運營中，從未發生過勞資糾紛，為所有的工人包括臨時工都依法購買了社會保險和住房公積金，為其安排免費體檢、享受帶薪年休假等等。經筆者向企業所在地的勞動主管部門查詢，企業的記錄良好，近三年未有任何被投訴或者被處分的記錄。據此，筆者和券商將上述情況在《律師工作報告》和《招股說明書》中如實披露，為企業樹立了良好社會形象。

當然，在實踐中往往有不少的企業忽視了社會責任的承擔，怎么辦？筆者認為：唯一的辦法只有整改，提前的自我檢查自我整改是企業通過IPO審核的唯一途徑。目前社會責任的承擔確實會花費企業相當大的一部分成本，然而，倘若企業存在僥幸心理，即使一時間蒙混過會，日后必將付出更大的代價，像湘潭電化等已過會的多家中小板公司在上市前夕受到環保質疑，上市前一波三折，更是給擬上市公司敲響了警鐘。

綜上所述，筆者認為，現階段企業IPO申報的機遇與挑戰并存，企業不要盲目樂觀，亦無須憂心忡忡，企業必須學會換位思考，從監管機構的角度出發，找出自身的“癥結”所在，提前梳理規范，運用法律等各種方法對策“對癥下藥”，則有機會順利通過IPO的審核，融資上市使企業進一步成長壯大。