新三板企業為何總是“身在曹營心在漢”？新三板轉板是否不可避免？企業在轉板時又該注意哪些問題？

引言

6月5日，新三板掛牌企業中科軟（430002）公告稱擬申請在主板IPO，并已報送輔導備案材料。中科軟于2006年在當時的代辦股份轉讓系統（新三板前身）掛牌，可謂是新三板的元老級公司。中科軟宣布備戰IPO似乎給一直以來盛傳的新三板企業“集體出逃”的消息又加了一記實錘。據統計，從2015年至今，新三板共有485家公司宣布啟動IPO。新三板企業為何總是“身在曹營心在漢”？新三板轉板是否不可避免？企業在轉板時又該注意哪些問題？

新三板轉板概念界定

新三板轉板，并沒有官方規范的定義，從字面意義來看，新三板轉板就是指企業在新三板掛牌成功后，向證監會提交首次公開發行（IPO）并在主板、中小板或創業板上市的申請，待證監會審核通過后，從新三板摘牌，實現轉板。

新三板轉板動因分析

新三板放緩與IPO提速

新三板自2013年擴容以來，憑借友好的掛牌條件及地方政府的大力支持，受到越來越多企業的青睞。加之2015年證監會為應對股票市場出現的劇烈異常波動采取的“暫緩IPO”的救市措施，新三板呈現井噴式增長。據統計，2015年末，新三板掛牌數量增長超過200% ，達到5219家；2016年末，新三板突破萬家大關，一躍成為全球數量規模最大的證券市場。

迅猛擴張使新三板各種問題日漸暴露。經營不規范，信息披露義務履行不到位等現象時有發生。對此，監管層高度重視并逐步加大監管力度。目前2017年已經過半，但新三板掛牌企業只比2016年末增加了約1000家。隨著新三板監管的日趨嚴格，新三板掛牌速度正逐步放緩。

那邊廂，則是證監會陸續公布多項IPO的利好措施。監管當局公開表示自2016年以來大力放開IPO數量，結合數據來看，2016年下半年以來，IPO提速明顯。據統計，2016年合計280家企業通過IPO核準，248家完成IPO發行。截至今年2月，已有86家企業成功IPO，占去年整年成功發行IPO數量逾30%。

新三板與IPO不同的發展態勢推動眾多掛牌企業做出轉板的決定。

新三板轉板的頂層設計

早在2013年12月，國務院發布《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》(國發〔2013〕49號文)，提出“在全國股份轉讓系統掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。”新三板轉板制度被首次提及。

2014年11月，證監會表示“將加快完善新三板市場交易機制和轉板機制，增加新三板的流動性和吸引力”； 此后新三板管理層以及高層多次談論新三板公司的轉板事宜；2017年2月10日，證監會主席劉士余在有關會議上表示要支持新三板優質企業轉板。期間，坊間還一度傳出會給優質企業開通“綠色通道”，加快轉板速度，而且滿足條件的企業即使暫時沒有盈利能力也能轉板。種種制度利好為新三板轉板提供了便利條件。

新三板轉板的市場驅動

積極的頂層制度設計為新三板企業轉板提供便利條件，但眾多企業在新三板成功掛牌后仍然要轉板的根本原因，在于新三板市場的開放性和流動性不足。

企業的“權宜之計”

主板、創業板和中小板對企業的持續經營時間要比新三板要求多一年，而且財務要求更為嚴格。主板和中小板要求企業最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過3000萬元，最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過5000萬元，或者最近3個會計年度營業收入累計超過3億元；創業板要求企業最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于百分之三十。很多企業因未能滿足該等業績要求放棄了上市策略，選擇將新三板作為企業上市的過渡。掛牌新三板可以為企業帶來一定的融資機會，有利于企業擴大經營規模，提高營業業績。

與耗時動輒三五年的IPO相比，新三板掛牌時間短，而且費用低，成為很多苦苦掙扎在IPO道路上的企業的“權宜之計”。享小辮就曾接觸過一家企業，為在創業板上市已經籌備數年，但由于歷史沿革等原因一直無法滿足申請條件。適逢新三板發展正盛，老總果斷決定先在新三板掛牌，并將其視做“登陸資本市場的第一步”，待時機成熟后再“從長計議”。因此，現在出現的轉板潮，一部分可以認為是掛牌企業“蓄謀已久”的安排。

新三板的督導培育

盡管新三板可能是“權宜之計”，但新三板市場對企業的培育和督導功能仍不容忽視。股轉系統在信息披露、資產重組、資金募集、關聯交易等重大方面都制訂了專門的業務規則。不管企業在掛牌前的合規情況怎樣，只要成功掛牌，就必須按照股轉系統的業務規則進行規范，否則會被股轉公司甚至證監會采取自律監管措施和給予行政處罰。券商的持續督導也對企業的規范運作起到一定作用。信息披露事務負責人/董事會秘書/證券事務代表等崗位的設置可以使公司提前熟練資本市場的事務流程。

開放和流動性才是王道

除了那些為在新三板的熱潮中分一杯羹的投機企業，多數企業選擇資本市場的原因在于獲得更多的融資機會。而投資者在決定是否投資時，考慮的除了企業的經營能力，就是股票的流動性。新三板雖然掛牌門檻低，但是對投資者和流動性的限制較多，企業的融資機會有限。《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則（試行）》中第三條至第六條對可以參與新三板企業股票公開轉讓和定向發行的投資者做了規定，合格投資者的資產、從業經驗需要滿足一定標準。唯一沒有資產限定的，是掛牌公司的股東、董監高、核心員工可以參與公司股票的定向發行。享小辮在為客戶提供掛牌服務時，就被客戶公司的司機問到他是否可以買公司股票。很顯然他不屬于公司的核心員工，小辮只能給出否定的答案。同時，符合條件的投資者的交易方式和場所也受到限制，并不能在二級市場自由轉讓。可以想象，包括掛牌公司大多數員工在內的普通人對掛牌企業的參與度和參與熱情有限，掛牌企業得以融資的途徑和對象有限，難以滿足企業的資金需求。

新三板轉板實務指引

據統計，從新三板成立至今，共有14家新三板掛牌企業成功實現轉板。與宣布擬IPO的數量相比，成功IPO的數量仍然很少，因此有關新三板掛牌企業“整體出逃”的說法不免夸張。

享小辮結合NEEQ公告，整理了一下新三板掛牌企業轉板的流程，力圖完整，各位看官先馬了再說：

董事會就擬IPO事項進行公告，與保薦機構簽訂保薦協議，接受地方證監局的IPO輔導

輔導期間股票仍可交易，并應正常履行規定的信息披露義務

證監會受理后，向股轉系統申請停牌

若成功過會，向股轉系統申請終止掛牌（但證監會審核的時間存在較大不確定性）

由于IPO較之新三板在發行審核方面的標準更嚴，企業在轉板過程中需加以注意：

停牌與摘牌的信息披露

掛牌公司在IPO申請被證監會受理后，應當按照規定的程序向股轉系統申請停牌并及時披露，否則可能被重罰。2017年6月16日，股轉公司決定對長沙族興新材料股份有限公司(830854）給予通報批評的紀律處分，對董事長兼總經理給予通報批評的紀律處分，對公司董事、財務總監、董秘兼副總經理給予認定其三年內不適合擔任掛牌公司董監高的紀律處分，同時股轉系統決定給予主辦券商暫停從事部分推薦業務的紀律處分，對持續督導人采取暫不受理其出具的文件三個月的自律監管措施。如此全面且嚴厲的處罰在新三板相當少見，堪稱“史上最嚴”。而股轉系統決定處罰的原因，正是公司存在“股票暫停轉讓業務辦理違規、重大信息披露不及時”兩大違規行為。

掛牌企業在申請股票暫停轉讓時，應將《暫停轉讓申請表》、公司內部決策文件、證監會受理函等申請材料報主辦券商審查。券商審查無誤后，及時將前述材料發送至股轉系統，然后掛牌企業才可以披露股票停牌的公告。公告次日，股票暫停轉讓生效。而族興新材未履行材料審核報送程序徑直公告停牌，自然是違規的。

關于摘牌，2016年10月21日股轉系統發布的《關于就<全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）>公開征求意見的通知》要求申請終止掛牌的公司必須履行內部的董事會、股東大會決議程序，并在決議通過后的2個公開轉讓日內向股轉系統提交終止掛牌的申請，待股轉系統同意后進行相關公告。股轉系統還要求申請終止掛牌需要提交律師事務所發表的法律意見書。

掛牌時申請材料與IPO申請材料的差異

2017年3月16日，新三板掛牌公司世紀天鴻（833456）披露收到《全國中小企業股份轉讓系統自律監管措施決定書的公告》。世紀天鴻于 2016 年 6 月 23 日向證監會提交了首次公開發行股票并在創業板上市的《招股說明書》申請并獲受理。股轉系統發現世紀天鴻申請新三板掛牌時的首次信息披露文件與《招股說明書》存在多處差異，如預付賬款、關聯交易、重大客戶銷售等信息披露不真實，決定對世紀天鴻董事長及董事會秘書采取要求提交書面承諾的自律監管措施。

企業在擬IPO時，由于會計中介機構會重新進行審計，出于會計差錯調整等客觀原因或為滿足申請條件，會對財務報表信息進行調整，導致IPO申請材料與掛牌材料披露信息不符。

要避免因申報材料差異受罰，企業及中介機構在嚴格遵守法定的會計審計標準的同時，建議公司及時進行披露，否則因此受到股轉監管的處罰，很可能導致IPO受阻。如達特照明（832709）就針對在擬IPO過程中更正公轉書的事項進行了公告，主辦券商及律師事務所也相應發表了意見。

特殊股東問題

掛牌公司的股東中如果有契約型私募基金、資產管理計劃或托計劃，應及早進行清理。資管計劃、契約基金等特殊主體投資于新三板公司為股轉系統官方所承認，但證監會的原則是要求清理。IPO要求上市公司股權清晰、穩定，不得存在糾紛或潛在糾紛。但是，這三類股東最核心的問題在于實際出資人與管理人相分離，可能存在糾紛。

如果掛牌公司中存在國有股東，在IPO時還要按照有關規定進行轉持。根據2009年6月19日國務院頒布的《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》（94號文），國有企業持有上市公司股份的，將按照發行數量的10%劃轉給社保基金。國有股東持股數量少于應轉持股份數量的，按實際持股數量轉持。

這一問題在有券商參與掛牌公司做市轉讓的企業中更為常見，因為目前各大券商往往都具有國資背景，需要按照上述規定進行轉持。企業及券商如果想避免該等轉持程序，可以在新三板掛牌階段將公司轉讓方式由做市轉讓轉變為協議轉讓，提前實現國有股的退出（如美佳新材 831053）。

其他應提前規范的問題

相較股轉系統的審核標準，IPO對上市公司的各項要求都更加明確和嚴格。如部分掛牌公司存在的對賭，股轉系統的底線是要求不影響公司持續經營和股權穩定，但IPO則嚴格禁止；人員獨立方面，實務中很多新三板掛牌企業都是家族企業，董監高與實際控制人存在或多或少的關聯關系，而IPO一般都要求董監高不能由實際控制人的家族成員擔任。另外，掛牌公司的關聯交易、員工社保和公積金等問題都要提早關注并規范。

小結

自由的市場機制下，轉板是企業結合自身需求和經營狀況做出的決策。面對掛牌企業的轉板，股轉系統仍然可以有所作為。

有情懷，完善掛牌企業的督導培育

面對掛牌企業，股轉系統要保持嚴密監管態勢，在規范市場秩序和保護投資者利益的同時，倒逼企業進一步規范經營，打造更多的優質企業。

有遠見，拓寬投資者渠道

針對開放性和流動性不足的短板，股轉系統應該進一步拓寬投資者渠道，完善私募基金、集合信托計劃或其他金融資產等參與新三板融資的制度規定，滿足企業更多的融資需求，留住優質企業。

有胸懷，健全轉板機制

轉板機制的頂層設計已經受到監管層的重視，股轉系統要配合相關部門盡快制定出最有利于企業和市場的轉板機制。平穩的轉板機制可以使新三板成為IPO最大的后備軍。目前股轉系統推行的分層制度可以使轉板更有針對性。創新層的企業較之基礎層企業經營更為規范，業績更為優秀，應該成為轉板的重點培養對象。股轉系統可以優化創新層企業的遴選標準和規范要求，使創新層企業轉板更為便捷和平穩。