中國式多層次資本市場全景圖

如果將企業(yè)比作汽車，那資金對于企業(yè)就像汽油，融資就像是給企業(yè)加油，資本市場就像是加油站，儲備各種型號的汽油，滿足不同的汽車需求；金融工具就像是不同型號的加油機(jī)。

經(jīng)過多年的發(fā)展，我國已經(jīng)初步建立了多層次的資本市場，大體由場內(nèi)市場和場外市場兩部分構(gòu)成，場內(nèi)市場包含主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，場外市場包括全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）、區(qū)域性股權(quán)交易市場（新四板）、券商柜臺交易市場（包括天使投資、風(fēng)險投資、股權(quán)眾籌等股權(quán)投資市場）（新五板）。

“股權(quán)眾籌好比幼兒園小學(xué)階段，中學(xué)就是進(jìn)入新四板和新三板，上了大學(xué)就到了中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板市場。”前中國人民銀行金融研究所所長姚余棟曾用這個生動的比喻，說明這五層次資本市場和企業(yè)成長之間的關(guān)系。

多層次資本市場可從多個維度進(jìn)行分類，但對企業(yè)來說，主要是從融資的性質(zhì)看，分為多層次的股權(quán)和債權(quán)兩類交易市場。

一、股權(quán)市場及融資工具

（一）股權(quán)市場分類

股權(quán)市場主要分為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及新三板，區(qū)域性股權(quán)交易市場和券商柜臺交易市場目前還處于起步階段，體量較小。主板是指滬深交易所主板，是大型成熟企業(yè)上市的主要場所。中小板是深交所的主板市場中單獨(dú)設(shè)立一個板塊，主要針對穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)，流通盤多為1億以下。

主板和中小板上市條件完全相同，有五點(diǎn)基本要求：

一是存續(xù)時間，持續(xù)經(jīng)營3年以上；

二是盈利指標(biāo)，要求近3年凈利潤均為正且累計超過3000萬；

三是現(xiàn)金流，需要近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過5000萬或營業(yè)收入累計超過3億；

四是凈資產(chǎn)，最近一期末無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例不高于20%；

五是股本總額，公司股本總額不少于5000萬。

創(chuàng)業(yè)板屬于深圳交易所的一個板塊，是對主板的重要補(bǔ)充，主要針對科技成長型中小企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板要求企業(yè)持續(xù)經(jīng)營三年以上，近兩年連續(xù)盈利、凈利潤累計不少于1000萬，或近一年凈利不少于500萬元、近兩年?duì)I收增長率不低于30%，最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬，且不存在未彌補(bǔ)虧損，股本總額不少于3000萬，總體來看對財務(wù)指標(biāo)要求稍低于主板及中小板，但新增了一些成長性指標(biāo)條件，更關(guān)注企業(yè)的成長性。

（二）A股市場融資工具

1、IPO（首次公開發(fā)行）融資

主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板統(tǒng)稱為A股市場，滿足上述要求的企業(yè)可申請在對應(yīng)的資本市場IPO即首次公開發(fā)行，企業(yè)通過A股市場首次公開向投資者發(fā)行股票，募集資金用于企業(yè)發(fā)展，其要求股東人數(shù)不少于200人，一般投資者即可參與。

2、再融資

完成A股IPO的上市公司后續(xù)還可通過再融資、并購重組進(jìn)行融資。再融資是上市公司通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式直接融資，2017年，證監(jiān)會先后發(fā)布再融資新規(guī)、減持新規(guī)，A股市場股權(quán)再融資總體規(guī)模大幅收縮，從1.71萬億降至1.28萬億，從具體再融資工具上看，原本最為常用的定增開始下降，公司家數(shù)由802家減少到541家。可轉(zhuǎn)債則逆勢崛起，發(fā)行家數(shù)翻了近4倍，融資規(guī)模直線上升，多達(dá)948.36億。

并購重組是上市公司盤活存量資源、優(yōu)化資源配置、推動轉(zhuǎn)型升級的重要方式，通常上市公司會通過非公開發(fā)行股票等方式為并購重組募集資金。

2017年證監(jiān)會出臺了一系列監(jiān)管政策：

一、對非公開發(fā)行規(guī)模進(jìn)行限制，不得超過總股本的20%；

二、對時間間隔有規(guī)定，增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票等距離前次募集資金到位不得少于18個月，抑制忽悠式、跟風(fēng)式及盲目跨界重組。

（三）新三板市場及融資情況

新三板全稱為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，主要是為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。新三板掛牌的門檻相對IPO較低。目前，新三板暫時分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，創(chuàng)新層比基礎(chǔ)層要求高，對企業(yè)的盈利能力、營業(yè)收入和平均市值提出了更高的要求。2017年，在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的11630家企業(yè)中，創(chuàng)新層企業(yè)1353家，占掛牌企業(yè)數(shù)量的11.63%，創(chuàng)新層企業(yè)在市場上的融資能力和業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)好于基礎(chǔ)層企業(yè)。新三板掛牌企業(yè)可在掛牌的同時定向增發(fā)，還可在掛牌后采用儲架發(fā)行的方式增發(fā)，即一次注冊，多次發(fā)行。

另外，因新三板存在一定的風(fēng)險性，準(zhǔn)入門檻相對較高，要求機(jī)構(gòu)投資者注冊資本或?qū)嵗U出資額超過500萬，自然人有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，名下最近10個轉(zhuǎn)讓日的日均金融資產(chǎn)需達(dá)到500萬元人民幣以上。新三板交易方式多樣，其中最有特色的就是做市商制度，證券公司和符合條件的非券商機(jī)構(gòu)使用自有資金參與新三板交易，通過自營買賣差價獲得利益，旨在增強(qiáng)新三板市場流動性，活躍市場交易，但目前成效不佳，做市股票成交量日趨萎縮，整體價格也在不斷下跌。

主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板作為場內(nèi)市場，相對場外新三板市場更加成熟，一般投資者即可參與，創(chuàng)業(yè)板稍微高些，有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)要求，整體市場流通性較好，但對企業(yè)要求較高，需要滿足對應(yīng)的存續(xù)年限、盈利、收入、凈資產(chǎn)、股本等要求。新三板對企業(yè)要求則相對較低，但目前市場流動性不佳，缺乏估值定價能力。企業(yè)可依據(jù)自身實(shí)際選擇合適的資本市場進(jìn)行股權(quán)融資。

二、債權(quán)市場及融資工具

（一）債權(quán)市場分類

債權(quán)市場大體上分為銀行間市場、交易所市場、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)，其中銀行間市場是債券市場的主體，債券品種豐富，包括國債、政策性金融債、企業(yè)債、短融、中票等長短期不同的投資品種，且體量較大，債券余額占到債券市場總量的80%以上。

按照監(jiān)管部門，債券有三大監(jiān)管主體：

一是證監(jiān)會，監(jiān)管上市公司發(fā)行債券，如公司債。

二是央行，直接審批金融債，其下屬的銀行間市場交易商協(xié)會監(jiān)管PPN、中期票據(jù)、短期融資等。

三是發(fā)改委，負(fù)責(zé)企業(yè)債的審批。

按照發(fā)行主體的信用風(fēng)險，債券分為利率債和信用債兩大類。利率債的發(fā)行主體為國家或國家機(jī)構(gòu)，幾乎不存在信用風(fēng)險，收益變動取決于利率，包括國債、地方政府債、政策性銀行金融債、政府支持機(jī)構(gòu)債（匯金債、鐵道債）。信用債的發(fā)行無國家信用背書，存在信用風(fēng)險，收益取決于發(fā)行主體的信用水平，主要包括金融債（銀行債券和非銀金融債）、一般企業(yè)債（短融、中期票據(jù)、PPN、公司債、企業(yè)債等）和資產(chǎn)支持證券（信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)支持計劃）。

（二）企業(yè)債權(quán)融資工具

1、短融、中期票據(jù)

短融、中期票據(jù)是由銀行間交易商協(xié)會監(jiān)管，采用注冊制發(fā)行，在銀行間市場流通交易，對發(fā)行主體無明確財務(wù)要求，發(fā)行規(guī)模不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，審批周期約為2-3個月，短融發(fā)行期限在一年以內(nèi)，中期票據(jù)多為3-5年期，募集資金用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，可用于置換貸款、補(bǔ)充流動資金、項(xiàng)目投資及兼并收購等，不可用作資本金。

2、PPN

PPN是由銀行間交易商協(xié)會監(jiān)管，采用注冊制發(fā)行，在簽署定向發(fā)行協(xié)議的投資者之間轉(zhuǎn)讓，對發(fā)行主體無明確財務(wù)要求，發(fā)行規(guī)模原則上不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的100%，審批周期約為2-3個月，發(fā)行期限多為5年內(nèi)，對募集資金的用途沒有明確的限制。

3、公司債

公司債是由證監(jiān)會監(jiān)管，公司債原先的發(fā)行主體必須是上市公司，2015年《公司債券發(fā)行管理辦法》的更新將主體拓展到所有公司制法人，現(xiàn)有小公募（公開發(fā)行）和私募非公開兩種發(fā)行方式，公開發(fā)行要求相對較高，要求發(fā)行規(guī)模不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，最近3年年均凈利潤超過債券1年利息的1.5倍。審批周期約為3個月，發(fā)行期限多為中長期，3-5年左右。私募非公開發(fā)行要求較低，審批速度也比公募快，成本會比相同條款下的公募高100BP左右。

4、企業(yè)債

企業(yè)債是由發(fā)改委審批，需要募集資金用于指定的項(xiàng)目建設(shè)，發(fā)行規(guī)模不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，最近3年持續(xù)盈利，年均凈利潤能覆蓋債券1年的利息。可以在銀行間和交易所市場同時流通，一般審核十分嚴(yán)格，審核周期長達(dá)6個月，發(fā)行期限多為中長期，5年以上。

5、資產(chǎn)支持證券

資產(chǎn)支持證券一般分為由銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化、由證監(jiān)會主管的券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化及由交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)。隨著市場的需求、制度的完善，資產(chǎn)證券化發(fā)展在不斷擴(kuò)大，由試點(diǎn)逐漸走向常規(guī)。

趨 勢：資本市場再開放正當(dāng)其時

中國國務(wù)院常務(wù)會議多次提出，“要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)多層次資本市場發(fā)展。”中國資本市場的高質(zhì)量發(fā)展，離不開資本市場的雙向開放，不僅要繼續(xù)建立和完善與他國的互聯(lián)互通機(jī)制，還要完善相關(guān)配套措施，為跨國機(jī)構(gòu)和跨國企業(yè)創(chuàng)造良好的環(huán)境，同時吸引石油美元等大體量國際資本前來中國資本市場投資。

隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)階段，跨境資本流動日益加大。

吸引多樣化國際資本投資中國市場是當(dāng)前的焦點(diǎn)。6月份QFII和RQFII額度發(fā)放都在提速。國家外匯管理局公布數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，287家QFII獲批額度為1004.59億美元，較5月末增加了10億美元。197家RQFII獲批額度為6220.72億元人民幣，較5月末增加62.2億元。

從滬港通、深港通、債券通先后啟動，到A股被納入MSCI指數(shù)，中國資本市場對外開放取得顯著進(jìn)展，外資流入不斷增多。今年上半年，外國來華證券投資跨境資金凈流入同比增長2倍。

資本市場對外開放不僅渠道拓寬，跨境投資更為便利，而且著力于夯實(shí)市場發(fā)展基礎(chǔ)。證監(jiān)會從嚴(yán)監(jiān)管，為資本市場進(jìn)一步融入國際市場提供了有力保障。例如，在推進(jìn)A股納入MSCI指數(shù)的過程中，優(yōu)化股票收盤價格產(chǎn)生機(jī)制、規(guī)范停復(fù)牌制度，創(chuàng)造條件讓境外投資者交易股指期貨等。用證監(jiān)會副主席方星海6月在陸家嘴論壇上的話來說，“按照合格投資者、成熟投資者的要求，改革資本市場的安排。”

中國資本市場發(fā)展的實(shí)踐證明，擴(kuò)大開放才能保持市場化、法治化、國際化方向，提高資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力，提升資本市場的國際競爭力。復(fù)旦大學(xué)證券研究所副所長王堯基在接受中國經(jīng)濟(jì)時報記者采訪時表示，由于國際經(jīng)濟(jì)相互依存度不斷提高，對生產(chǎn)和資本市場的國際化要求不斷提高，因而，我國資本市場的再開放，將使其資源配置功能在境內(nèi)外兩個市場得到進(jìn)一步優(yōu)化，也有利于上市公司品牌在國際上的傳播。隨著人民幣國際化的不斷推進(jìn)，境外機(jī)構(gòu)或個人持有的人民幣規(guī)模越來越大，不僅要求人民幣具有長期儲備價值，而且要有相應(yīng)的成熟投資環(huán)境使其能夠保值增值。這也迫切需要進(jìn)一步提高我國資本市場的開放程度，使境外人民幣能夠順暢回流并能保值增值。

A股今年6月被納入MSCI指數(shù)，是中國股市邁向國際化的重要一步，體現(xiàn)出國際投資者對中國資本市場開放的認(rèn)可。市場人士分析認(rèn)為，外資在中國資本市場投資收益較理想，也將繼續(xù)吸引更多增量資金來華。

復(fù)旦大學(xué)證券研究所副所長王堯基指出，資本市場的再開放，將增加資本市場投資主體，拓寬資金入市渠道，有利于優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)。而且，吸引更多的境外投資者參與進(jìn)來，還可更好借鑒國外成熟的投資理念，促進(jìn)上市公司提升公司治理水平。現(xiàn)階段資本市場再開放也正當(dāng)其時，由于目前A股市場的部分股票估值已低于發(fā)達(dá)市場，對外資有較強(qiáng)的吸引力。而對美元匯率相對不敏感的人民幣債券，也是外資對沖美元波動的較好選擇，況且債券還具有可部分對沖股票投資風(fēng)險的作用。

目前我國資本市場正在走向規(guī)范、成熟的重要時期，推進(jìn)資本市場再開放的最重要意義是其可能進(jìn)一步引發(fā)市場化、法治化、國際化的資本市場制度創(chuàng)新，以及相關(guān)制度的適應(yīng)性調(diào)整。