第一部分：“科創板”呼之欲出，估值方法是關鍵

伴隨著科創板的即將推出，注冊制成為焦點。核準制下IPO的節奏多受制于行政管制以及指令性的計劃，上市標準過度強調歷史盈利水平及凈資產規模，卻淡化了企業在營收和估值上的高成長性。注冊制下 IPO 的標準則強調包容性和開放性，由市場決定新股發行定價，但這不是無條件的，對企業的行業屬性、收入結構、科學技術以及市值方面必然會有一系列的要求。因此在注冊制試點下，對企業進行估值定價則顯得尤為重要。

但在對這些企業進行估值時，卻存在不少難題：1、未盈利。這些硬科技公司往往因為技術投入以及轉換周期的原因，還未實現盈利。A股慣用的PE估值法就會失效。2、發展歷史短。有望登陸科創板的公司有不少是初創公司，存在著市場歷史短、往年數據缺失的問題，這會使得傳統估值法中的很多步驟都難以進行下去，也無法進行合理有效的現金流預測。3、橫向比較困難。高科技企業多數在技術或者商業模式上具備巨大的創新，在某科技方面已經做到了國內的頂尖水平，很難在國內找到相似度較高的可比公司進行參照，若是采用相對估值模型進行橫向比較可能會導致企業價值的低估。

第二部分：四角度劃分估值，提煉“硬科技”適用估值法

估值方法可按企業盈利能力（未盈利/盈利）、生命周期（初創/較為成熟）、業務類別（軟件/硬件）等角度進行分類。此外，知識產權作為“硬科技”企業重要的資產之一，其估值方法也可按知識產權成熟度、市場流動性分為兩類。

估值方法分類

由于多數“硬科技”企業仍未盈利，部分仍處于初創期，且多數為經營軟件業務，并以具備大量優質知識產權為主要特征，因此，著重介紹幾類估值方法。

第三部分：盈利能力角度，未盈利企業應當如何估值？

P/S法：以營業收入替代凈利潤，與P/E法形成良好補充

用 P/S 估值法（市銷率）作為估值的主要過程與其他相對法估值類似，只是主要變量變為每股銷售收入，其合理之處在于：

1. 銷售收入相對較穩定，波動性??；

2. 并且營業收入往往不會收到公司折舊、存貨等影響，不像利潤那樣易操控；

3. 公司收入不會出現負值，不會出現沒有意義的情況，即使公司的凈利潤一直為負也可使用；

4. 在成本控制、稅負相仿等情況下，公司的價值可能主要取決于銷售能力，此時市銷率會更準確地反應公司價值；

5. 同時，在分析類似貿易公司，或者說業務規模、市場份額要比盈利能力更重要的公司，P/S 會更重要一些，例如初期的亞馬遜（業務增長>盈利能力）。

當然，P/S 估值法也具有一定的缺點，它無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，不影響銷售收入，市銷率依然不變；市銷率會隨著公司營業收入規模擴大而下降，營業收入規模較大的公司，市銷率較低。

EV/S（FCF）法：計入債權價值消除財務選擇差異，并購活動中十分受用

EV/S 法及 EV/FCF 法是美股 SaaS 公司主要的估值方式，其將營業收入和自由現金流作為估值基準，采用企業價值（市值+債券價值）替代市值，不僅有效補充了 P/E 指標的失效因素，還消除了不同公司之間財務選擇的差異。除此之外，這兩種方式在并購活動中亦十分受用。并購發生時，收購方必須承擔被收購方的負債，這提高了并購的成本，但與此同時，被收購公司的現金以及現金等價物在收購之后將直接成為收購者的現金資產，這對收購者來說等同于減少了收購成本。因此 EV 提供了一個更為準確的收購估值，因為在 EV 的估值計算當中加入了債務。

計算方法如下：

EV（企業價值）＝公司市值＋負債＋少數股東權益＋優先股－現金以及現金等價物

EV/S=企業價值/年銷售額

EV/FCF = 企業價值/自由現金流

通常，較低的 EV/S 意味著公司被認為更具吸引力或被低估。但該指標可能略有欺騙性，較高 EV/S 可能表明投資者認為未來銷售將大幅增加，而較低的 EV/S 可以表明未來的銷售前景不是很有吸引力。

第四部分：生命周期角度，初創型企業有哪些估值方法

在對一些初創的科技公司進行估值時，投資人和創始人往往將估值重點放在戰略估值上，而不是基于更標準的收入/利潤增長公式的運營估值?？萍脊居捎谄湫录夹g、戰略合作伙伴、成熟客戶群、顛覆商業理念等被看好，投資人在其初始階段，常采用 Score card 估值法、博克斯法、實物期權法、第一芝加哥等估值方法對初創科技型公司進行定價。

1、Score card法：適用于未盈利創業公司，天使投資階段較為流行

積分卡估值法在進行操作時，分為以下幾步：首先，尋找到本地區剛剛獲得融資的相似階段、相似類型的企業，將這些公司的估值結果的中位數作為初始價值。第二步，根據公司所在的行業設定七個最主要的價值導向因素，一般選擇為團隊、市場規模、技術、合作商、銷售、退出情況和其他。根據行業情況賦予每個因素對應的基本權重。對于科創板公司來說，技術的成熟度、市場發展前景、研發團隊及投入等都是較為重要的因素，可相應賦予較大權重。第三步，因為每個被估值初創公司情況不同。投資者需根據公司自身的具體情況在每項因素上進行溢價或折價得到調整系數。第四步，將該初創公司每個因素的基本權重和該公司具體的調整系數相乘得到該因素的倍數（Multiple）。將這七項因素的倍數相加，所得倍數總和即為該公司的估值和初始價值的比。最后，用最初得到的初始價值乘以上一步中的倍數總和，則得到該初創公司的估值。

記分卡適用于對單個企業進行專家考察和調研的情況，缺點在于量化難度較大，且當一個企業的技術過于顛覆時，較難找到相類似的公司確定平均標準。

2、博克斯法：數量化各類經營成果，強調對無形資產的估值

因為初創企業的有形資產較少，無形資產相對多，而且無形資產比有形資產更影響企業未來的發展和價值，所以此估值方法更多地強調對無形資產的估值。

3、實物期權法：針對不確定性+高成長性公司，重點考慮潛在投資機會

實物期權價值評估方法是在定性分析基礎上，使用期權定價理論對高成長性公司面臨巨大不確定性情況下的以投資為主的選擇權進行定量分析。在實際操作中，可將公司所擁有的實物期權進行評估，從而較為有效解決對成長性公司進行彈性估值的問題。實物期權重點考慮企業潛在投資機會（選擇權）的價值。實物期權法認為，上市公司的價值=∑現有業務持續經營或重組價值+∑現有公開和明確的投資機會價值+∑未來潛在投資機會價值(選擇權價值)。

第五部分：業務類別角度，軟件公司更適合哪類估值方法

EV/GCI 及 CROCI/WACC 估值法更適用于軟件企業。GCI 是一種有能力創造回報的賬面價值概念，EV/GCI 實際上是市場價值/賬面價值，體現了合理的資產估值；CROCI/WACC 體

現的是公司的盈利能力，即超出資本要求收益率的盈利能力，理論上講與企業的資產估值水

平呈正相關關系。

與傳統估值方法相比，由于 P/E、EV/EBITDA 會受到當期業績的影響，而 GCI 是有能力產生現金回報資產的概念，受當期的影響較小，因此 EV/GCI 更為穩定。同時，與 P/B 相比，EV/GCI 除去了與企業價值無關的現金等項目，可以更加準確的體現企業的估值水平。因此EV/GCI 能更好地反映一家公司的估值情況。

其中：

GCI（總現金投資 Gross Cash Invested）= 有形資產+無形資產+運營資本（流動資產-流動負債）+其他投資-應付賬款

CROCI (投入現金的現金回報率 Cash Return on Cash Invested）= DACF/平均 GCI

DACF（債務調整后現金流 Debt-Adjusted Cash Flow）=經營性現金流-運營資本變化+稅調后的利息費用+（勘探與生產費用）

第六部分：知識產權角度，如何衡量“硬科技”公司核心資產

PRISM 法是一個典型的定性方法，通過研究防衛性、盈利能力、收入增長、行業屬性、競爭地位和公司能力等方面，將知識產權分為四個基本類別：

1. 壟斷：可收獲非常高的周轉率，具有很高的價值；

2. 防御：保持這些知識產權的目的是為了保護公司內部的其他知識產權，并組織其競爭對手的知識產權申請，由于這類知識產權不能直接轉化為年收益，所以價值相對較低；

3. 許可證：通過對外授權知識產權許可，特許權費成為直接的年收入；

4. 合資企業：可以是上述各種類型組合的專利權，但是卻被另一家公司使用。

目前，有型資產評估定量方法放大沿用到知識產權的評估層面，大體為成本法（基于過去）、市場法（立足現在）、收益法（放眼未來），三種方法各具優勢，各有局限。

Ø 成本法是指在評估知識產權時，以知識產權的重置成本減去無形資產發生貶值后的余額

作為其評估值的一種方法。【P=C×( 1－D)，P 為知識產權評估價值、C 為知識產權重

置成本、D 為知識產權時效性貶值率】

Ø 市場法以現價為標準，通過市場找到類似或相近的已交易的資產作為參照物進行比較，

然后做出必要的價格調整?！綱 = E×A，V 為知識產權的評估價值、E 為參照物知識產

權的現價、A 為修正系數】

Ø 收益法以未來現金流量的現值作為知識產權價值?！綱 =∑N t = 1 Ut (1 + r) t，V 為知識

產權價值，N 為知識產權獲利年限，t 為年份，r 為折現率，Ut 為被評估的知識權第 t

年的預期凈收益】