目錄

一、基本背景：監管部門正在逐步引導地方性金融機構進行股權托管，區域性股權交易中心成為首要選擇

二、發展歷程：區域股權交易中心的來龍去脈

（一）基本定位：服務于特定區域中小微企業的場外交易市場

（二）2011-2012年：清理大整頓時期，三大文件主導新四板

1、國務院的38號文明確了區域股權交易所的“7”不得

2、國務院辦公廳的37號文進一步落實38號文

3、證監會的20號文進一步明確了券商參與區域股權交易所的條件及服務范圍

（三）2017年后：國務院和證監會統一規范區域股權市場并實施名單備案制

三、36家區域股權交易中心具體情況分析

（一）備案情況：2018年以來共備案3批，合計34家、5個省份擁有2家、云南和西藏仍為空白

（二）成立時間：2010-2011年成立9家、2012年成立3家、2013-2015年成立22家、2018年成立2家

（三）核準時間：2015年之前僅核準1家，2015-2018年核準28家以及2019年核準7家

（四）注冊資本：36家區域股權交易中心合計不到60億元，超過5億的僅有2家（含）、超過3億的僅有5家

（五）股東背景：地方政府及券商背景濃厚

1、9家區域股權交易中心由券商控股

2、9家區域股權交易中心由地方國有資產運營平臺控股

四、一些思考

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基本背景

監管部門正在逐步引導地方性金融機構進行股權托管，區域性股權交易中心成為首要選擇

“區域股權交易中心”（亦稱新四板）是一個非常冷門的話題，但是如下三點理由可以支撐我們對其進行專題分析：

（一）監管部門正引導轄內地方性金融機構，特別是商業銀行將股權托管在區域股權交易中心。2019年7月18日，銀保監會發布《商業銀行股權托管辦法》（2019年第2號令），里面第七條明確“商業銀行應委托依法設立的證券登記結算機構、符合條件的區域性股權市場運營機構或其他股權托管機構管理其股權事務”，區域性股權市場運營機構被賦予和中國證券登記結算的托管地位，而先確權后托管的政策導向也越來越明顯。

（二）特別是今年2月，江蘇銀保監局通過監管會談、培訓交流等方式，并會同省銀行業協會召開全省村鎮銀行股權集中登記托管工作會議，推動轄內村鎮銀行分批次開展股權集中登記托管工作，指導督促轄內村鎮銀行加強股權管理，并將近80家村鎮銀行在江蘇股權交易中心正式完成股權集中登記托管工作，占全省村鎮銀行總數的85%以上。這意味著除了政策導向之外，地方監管部門以及地方政府通過股權確權和托管來監控地方性金融機構的股權變動情況的實踐正在加快。

（三）這兩年地方性銀行相關問題的本質均可歸于股權問題，特別是關聯交易、內幕交易、股權質押等均與股權問題相關。事實上2018年1月5日的《商業銀行股權管理暫行辦法》正是為了解決地方性金融機構的股權和公司治理亂象。其中的區域股權交易中心在未上市或未成為公眾公司之前，其托管機構的主要選擇應為注冊地且具有政府背景的區域股權交易中心。區域股權交易中心很長一段時期內被作為雞肋，但畢竟擁有政府背景，地方政府也非常有意愿有動力將轄區內的金融股權進行集中管理，以便合理把控金融風險，引導金融資源向政策導向的領域配置。

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發展歷程

區域股權交易中心的來龍去脈

（一）基本定位：服務于特定區域中小微企業的場外交易市場

1、區域股權市場機構主要產生于2008年金融危機后，是由省級人民政府實施監督管理、證監會備案的場所，其成立的目的是給企業中小微企業找一個掛牌的地方，以便進行融資，也即所謂的“新四板”。當然新四板是一個事后概念，因為區域股權市場的最初成立時間是2010年，但直至2012年8月證監會發布的《關于證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見》，才首次確認中國的多層次資本市場包括主板和中小板（一板）、創業板（二板）、全國中小企業股份轉讓系統（新三板）以及區域性股權交易市場（四板）等四個層次。

2、2014年12月，證監會原主席肖鋼表示，新四板是由地方政府管理的、非公開發行證券的場所，專門服務于特定區域內的中小微企業，為其提供股權、債券轉讓和融資服務的場外私募交易市場。

（二）2011-2012年：清理大整頓時期，三大文件主導新四板

自2010年誕生以來，全國各地紛紛設立區域性股權交易場所，并參照一板、二板和三板進行運作，即區域股權交易市場的場外化和私募化向場內化和公募化轉變，如采用集中競價、標準化分割、私募公開化、從事類銀行業務等等，但并不符合區域股權市場機構的最初定位。于是2011年底，國務院開始逐步清理整頓。

1、國務院的38號文明確了區域股權交易所的“7”不得

2011年11月11日，國務院發布《關于清理整頓各類交易場所、切實防范金融風險的決定》（國發（2011）38號），對屬于地方管轄的從事產權交易、文化藝術品交易和大宗商品中遠期交易等各種類型的交易場所進行清理整頓，明確新四板的“7不得”行為，即：

■ 不得將任何權益拆分為均等份額公開發行；

■ 不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易；

■ 不得將權益按照標準化交易單位持續掛牌交易；

■ 任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時間間隔不得少于5個交易日；

■ 除法律、行政法規另有規定外，權益持有人累計不得超過200人；

■ 除依法經國務院或國務院期貨監管機構批準設立從事期貨交易的交易場所外，任何單位一律不得以集中競價、電子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式進行標準化合約交易；

■ 凡使用“交易所”字樣的交易場所，除經國務院或國務院金融管理部門批準的外，必須報省級人民政府批準，未按上述規定批準設立或違反上述規定在名稱中使用“交易所”字樣的交易場所，工商部門不得為其辦理工商登記。

2、國務院辦公廳的37號文進一步落實38號文

2012年7月12日，為貫徹落實38號文，國務院辦公廳發布《關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發（2012）37號），明確清理整頓的范圍包括從事權益類交易、大宗商品中遠期交易以及其他標準化合約交易的各類交易場所，包括名稱中未使用“交易所”字樣的交易場所，但僅從事車輛、房地產等實物交易的交易場所除外。其中：

■ 第一，權益類交易包括產權、股權、債權、林權、礦權、知識產權、文化藝術品權益及金融資產權益等交易；

■ 第二，大宗商品中遠期交易，是指以大宗商品的標準化合約為交易對象，采用電子化集中交易方式，允許交易者以對沖平倉方式了結交易而不以實物交收為目的或不必交割實物的標準化合約交易；

■ 第三，其他標準化合約，包括以有價證券、利率、匯率、指數、碳排放權、排污權等為標的物的標準化合約。

3、證監會的20號文進一步明確了券商參與區域股權交易所的條件及服務范圍

2012年8月23日，證監會發布《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》（證監會公告（2012）20號），對證券公司參與的區域性股權市場提出一系列條件限制，如省級人民政府批準設立、接受省級人民政府監管、建立投投資者適當性制度、遵守37號文和38號文的規定、原則上不得跨區域設立營業性分支機構、不得接受跨區域公司掛牌，如確有必要以及需經注冊地及擬跨區域地的省級人民幣市場批準等等。

同時還明確了券商參與的業務范圍，包括開展掛牌公司推薦、掛牌公司股權代理買賣服務以及定向股權融資、債券融資、投資咨詢等服務，但參與之前需對區域性市場進行評估并形成報告向中證協備案，同時其從事的相關業務還應計提風險資本準備。

（三）2017年后：國務院和證監會統一規范區域股權市場并實施名單備案制

2012-2017年是區域性股權市場發展的黃金五年（當然對于整個金融行業均是如此），相關政策較為寬松。但是2017年后，在整個金融行業面臨嚴監管的背景下，區域性市場亦未能幸免。2017年發布的兩個文件將區域性市場真正開始規范起來。這兩個文件分別為2017年1月20日國務院辦公廳印發的《關于規范發展區域性股權市場的通知》（國辦發（2017）11號）以及2017年5月3日證監會發布的《區域股權市場監督管理辦法》（證監會第132號令）。除之前37號文和38號文規定的重點內容外，還有如下重要事項，即：

1、之前省、自治區、直轄市、計劃單列市行政區域內已設立運營機構的，不再設立；尚未設立運營機構的，可設立一家。

2、已設立兩家及以上運營機構的，省級人民政府要積極穩妥推動整合為一家。

3、區域性股權市場不得為所在省級行政區域外的企業私募證券或股權的融資、轉讓提供服務。

4、實行合格投資者制度，即投資經驗達到2年以上、具備較強風險承受能力且金融資產不低于五十萬元人民幣的自然人。

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36家區域股權交易中心具體情況分析

（一）備案情況：2018年以來共備案3批，合計34家、5個省份擁有2家、云南和西藏仍為空白

自2017年區域股權市場真正被規范以來，證監會開始對其實施名單備案制。其中：

1、2018年4月27日公布第一批備案名單，合計共21家，涉及18個省市自治區以及3個計劃單列市（分別為大連、寧波和廈門），其中的18個省市自治區分別為北京、河北、內蒙古、遼寧、上海、江蘇、安徽、福建、江西、湖南、廣西、重慶、四川、陜西、甘肅、青海、寧夏和新疆。

2、2018年7月27日公布第二批備案名單，合計共9家，涉及7個省市自治區以及2個計劃單列市（分別為深圳和青島），其中的7個省市自治區分別為天津、浙江、山東、河南、湖北、廣東和海南。

3、2019年7月26日公布第三批備案名單，合計4家，且均為省市自治區，分別為山西、吉林、黑龍江和貴州。

另外還有2家未備案的名單，且均隸屬于黑龍江，分別為黑龍江省綠地股權金融資產交易中心和北方工業股權交易中心。根據2017年11號文，這2家大概率會被整合至哈爾濱股權交易中心。

因此實際上目前僅有34家區域交易中心，其中5家隸屬于計劃單列市（分別為大連、寧波、廈門、深圳和青島），也就意味著遼寧、浙江、福建、廣東以及山東分別擁有2家區域股權交易中心。目前對省一級的行政區而言，也只有云南和西藏兩個地方在區域股權市場方面尚為空白。

（二）成立時間：2010-2011年成立9家、2012年成立3家、2013-2015年成立22家、2018年成立2家

目前雖然僅備案34家區域股權交易市場，但實際上從成立情況來看則有36家。其中：

1、2010-2011年尚未開始清理整頓的最初2家，合計共成立9家區域股權市場，涉及石家莊股權交易所、天津的濱海柜臺交易市場、上海股權托管交易中心、湖南股權交易所、貴州股權交易中心、廣西北部灣股權交易所、吉林股權交易所、武漢股權托管交易中心以及福建海峽股權交易中心等。

2、2012年嚴監管期間僅成立3家，分別為浙江股權服務集團、新疆股權交易中心以及重慶轉讓中心。

3、嚴監管之后的2013-2015年期間合計共成立22家（包括上述提及的兩家未備案區域股權交易中心），構成了目前34家區域股權交易中心的絕對主體，這22家按時間順序分別為遼寧股權交易中心、大連股權交易中心、青海股權交易中心、江蘇股權交易中心、天府聯合股權交易中心、安徽省股權托管交易中心、山西股權交易中心、齊魯股權交易中心、甘肅股權交易中心、廈門兩岸股權交易中心、內蒙古股權交易中心、陜西股權交易中心、青島藍海股權交易中心、海南股權交易中心、哈爾濱股權交易中心、北京股權交易中心、寧夏股權交易中心、黑龍江省綠地股權金融資產交易中心（未備案）、中原股權交易中心、江西聯合股權交易中心、北方工業股權交易中心（未備案）。

4、2017年真正規范之后，新成立了兩家區域股權交易中心，且均為廣東省，填補了廣東省在區域股權交易中心上的空白，分別為深圳前海股權交易中心和廣東股權交易中心。

（三）核準時間：2015年之前僅核準1家，2015-2018年核準28家以及2019年核準7家

雖然2010年便已經有了區域股權交易市場，且2010-2014年合計成立了27家，但實際上2015年僅核準了1家，即2010年核準的上海股權托管交易中心，其余均為2015年之后才被核準。這意味著關于區域股權市場的監管，實際上2015年之前處于邊觀察邊實驗的階段，而2015年之后才開始真正納入監管架構中。2019年新核準的7家區域股權交易中心分別為天津濱海柜臺交易市場、寧波股權交易中心、青海股權交易中心、甘肅股權交易中心、江西聯合股權交易中心、貴州股權交易中心以及海南股權交易中心。

（四）注冊資本：36家區域股權交易中心合計不到60億元，超過5億的僅有2家（含）、超過3億的僅有5家

1、區域股權交易中心的注冊資本往往較低（沒有明確規定起點），36家加在一起也不到60億元。其中超過5億元的僅有2家，分別為浙江股權服務集團（7億元）和深圳前海股權交易中心（5億）。僅隨其后的3家超過3億元，分別為甘肅股權交易中心、中原股權交易中心以及廣東股權交易中心。可以看出，注冊資本超過3億元的僅有5家。

2、36家區域股權交易中心注冊資本不到1億元的11家，其中廈門兩岸股權交易中心（0.90億元）、寧夏股權托管交易中心（0.60億元）、內蒙古股權交易中心（0.50億元）、黑龍江省綠地股權金融資產交易中心（0.50億元）、青島藍海股權交易中心（0.50億元）、大連股權交易中心（0.50億元）、貴州股權交易中心（0.50億元）、海南股權交易中心（0.50億元）、石家莊股權交易中心（0.45億元）、哈爾濱股權交易中心（0.10億元）以及吉林股權交易中心（0.10億元）。

鑒于此，我們認為后續東北的區域股權交易中心很有可能進行合計，即東北的6家進行合并。

（五）股東背景：地方政府及券商背景濃厚

由于注冊資本較低、區域性經營特征比較突出，且主要以券商參與為主，因此36家區域股權交易中心的地方政府以及券商背景比較濃厚。例如：

1、9家區域股權交易中心由券商控股

具體包括華泰證券52%控股江蘇股權交易中心、華西證券35%控股天府聯合股權交易中心、興業證券21.43%控股海峽股權交易中心、國元證券35%控股安徽省股權托管交易中心、南京證券51%控股寧夏股權托管交易中心、中信證券54.55%控股新疆股權交易中心、中泰證券36%控股齊魯股權交易中心、中原證券35%控股中原股權交易中心、中信證券24%控股青島藍海股權交易中心等等。這里不包括只是作為參與者的券商，如大通證券、東吳證券、東海證券、中航證券、西南證券、華龍證券、長江證券、山西證券、廣發證券等。

2、9家區域股權交易中心由地方國有資產運營平臺控股

具體包括上海國際集團60%控股上海股權托管交易中心、重慶渝富資產經營管理集團51%控股重慶轉讓中心、陜西金融控股集團20%控股陜西股權交易中心、甘肅金融控股集團41.08%控股甘肅股權交易中心、青海省國有資產投資管理91.02%控股青海股權交易中心、廈門金圓控股29.44%控股廈門兩岸股權交易中心、廣州金融控股集團21.01%控股廣東股權交易中心、海南金融控股40%控股海南股權交易中心、山西金融投資控股集團70%控股山西股權交易中心。

除以上18家外，多數區域股權交易中心股東穿透至最后的背景均為地方政府。

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一些思考

（一）被稱為“新四板”的區域股權市場是四板市場中唯一的地方交易平臺，但服務對象主要為中小微企業、參與者以券商為主，并且沒有相應的擔保機制以及可信的信息披露，因此諸如各類資管產品以及長期限資金等合格投資者參與的積極性并不高。因此所謂的四板，實際上只有兩板是發展起來的，并且前兩板是場內市場，而沒有發展起來的后兩板均為場外市場。

（二）區域股權市場往往地方政府背景比較濃厚，而地方政府往往在服務中小微企業方面的積極性并不高，但在將其打造為全國性交易場所方面的動力卻比較強，并且希望能將其作為地方金融資產交易所的一個補充或替代平臺，因此出發點上與區域股權交易中心的定位便有明顯差異，這也是為什么至今為此所謂的新四板沒有發展起來的根本原因。

（三）阻礙新四板進一步發展的其它因素在于新四板的交易標的并不具有公允性，且相應的股權抑或是債權融資性價比均不高。同時，券商在其中承擔中介職能，而真正的風險實際上是由所謂的合格投資者來承擔，也即證監會體系的金融機構實際上是不承擔風險的，而一旦合格投資進入，將會成為風險的實際承擔者，并且這類機構主要是指銀保監體系的金融機構，這和兩類機構天然的風險偏好有關。因此如果沒有地方政府以及證監體系的金融機構沒有作擔保或風險背書，新四板的發展空間并不理想。

（四）36家區域股權交易中心的實力普遍不強，注冊資本超過3億元的也僅有5家，多數注冊資本在2億元以下。因此可以說頭部特征比較突出，各類金融機構參與的積極性有限，并且商業銀行在進行股權托管機構的選擇時相應也會把注冊資本作為一個考量因素，那么事實上所謂的區域股權交易中心真正滿足條件或入商業銀行法眼的并不多，甚至可以說沒有，更何談托管。

（五）區域股權交易中心的定位帶有政策性，也就意味著強制性，從政策的導向來看，應是希望地方性金融機構的資源投向主要集中于本地，而股權托管以及相應的非上市股權、債權流通也通過區域股權交易市場完成，但這對于本應充分貫徹風險分散化原則的地方性金融機構而言，無疑是不合理的。

事實上對于一些正準備上市的銀行而言，其更有可能或更有動力將股權托管在中國證券登記結算中心，而不是集中于區域性股權市場運營機構。