私募股權(quán)基金在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行投資時(shí),需對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值屬性和特征,對(duì)公司進(jìn)行整體價(jià)值分析及判斷，亦即是對(duì)非上市公司進(jìn)行估值，進(jìn)而對(duì)確定交易價(jià)格和股權(quán)比例。本文就非上市公司的估值淺析如下。

一、資產(chǎn)評(píng)估法

資產(chǎn)評(píng)估法使用的前提是企業(yè)是相互獨(dú)立資產(chǎn)的集合，企業(yè)的價(jià)值即公司各項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值的總計(jì)。資產(chǎn)評(píng)估法的優(yōu)點(diǎn)在于其客觀性較強(qiáng)，不確定因素較少，然而其缺陷在于，其關(guān)注點(diǎn)僅落在單項(xiàng)相互獨(dú)立的資產(chǎn)，忽視企業(yè)作為整體的協(xié)同效應(yīng)及盈利能力，估值結(jié)果并不能反映企業(yè)的全部?jī)r(jià)值。資產(chǎn)評(píng)估法常用的計(jì)算方法包括重置成本法、賬面價(jià)值法、清算價(jià)值法等。

1. 重置成本法

重置成本法，指的是在同等條件下，重新構(gòu)建與目標(biāo)企業(yè)完全相同的企業(yè)所需要的成本價(jià)值。估值公式為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=企業(yè)資產(chǎn)目前市場(chǎng)全新的價(jià)格-折舊額和損耗。

2. 賬面價(jià)值法

賬面價(jià)值法，指的是公司總資產(chǎn)扣除總負(fù)債，即股東權(quán)益部分，作為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。該方法僅對(duì)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)進(jìn)行估值分析，并未著眼于目標(biāo)企業(yè)的未來成長(zhǎng)能力。

3.清算價(jià)值法

清算價(jià)值法，指的是目標(biāo)公司或進(jìn)入清算程序時(shí)，拆分公司資產(chǎn)單獨(dú)出售的價(jià)值。

二、相對(duì)估值法

相對(duì)估值法，是根據(jù)同價(jià)理論，通過參考同一行業(yè)中類似的企業(yè)（即可比公司），基于某些共同的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，進(jìn)而估算目標(biāo)公司的價(jià)值。在成熟完備或有效的市場(chǎng)下，可比公司市場(chǎng)公允價(jià)值接近其內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而使估算的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值接近其內(nèi)在價(jià)值，因此，只有在成熟完備的市場(chǎng)下才能夠有效發(fā)揮相對(duì)估值法的作用。相對(duì)估值法中，可比公司和目標(biāo)公司通過價(jià)格乘數(shù)關(guān)聯(lián)起來，最常見的價(jià)格乘數(shù)是市盈率、市凈率、市銷率等。相對(duì)估價(jià)法一般步驟如下，選擇分析目標(biāo)公司、選擇價(jià)格乘數(shù)和可比企業(yè)（可比企業(yè)的選擇應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)的同一細(xì)分領(lǐng)域），計(jì)算企業(yè)的價(jià)值。

1.市盈率（Price-to-Earning Ratio）

市盈率，指的是股票價(jià)格相對(duì)公司每股收益的比值，其公式為：P/E=P／EPS（其中，P為每股市價(jià)，EPS，即Earnings Per Share指每股盈利）。對(duì)于目標(biāo)公司價(jià)值，一般通過目標(biāo)公司最近一年或者兩三年的預(yù)期收益與可比公司或者所在行業(yè)的平均市盈率的乘數(shù)得出，即EV=NP×P/E（其中，EV為公司價(jià)值，NP為目標(biāo)公司最近一年或者兩三年的預(yù)期收益，P/E可比公司或者所在行業(yè)的平均市盈率）。

對(duì)于大多數(shù)公司而言，市盈率數(shù)值容易獲得，下一年預(yù)期收益也較易預(yù)測(cè)，并且適用于利潤(rùn)穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)目標(biāo)企業(yè)。而PE倍數(shù)法有其劣勢(shì)，目標(biāo)公司的預(yù)期收益若為負(fù)，則無法應(yīng)用該模型。另外，可比公司的市盈率受多種因素影響，進(jìn)而影響了額可比性。譬如，對(duì)于收益不穩(wěn)定的可比公司，其市盈率也會(huì)受到波動(dòng)；如報(bào)表被可比公司操控，則其盈利不具備真實(shí)性，影響可比性；受整體經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)波動(dòng)的影響較為明顯，如通貨膨脹會(huì)使每股收益虛增，股價(jià)在牛市及熊市會(huì)有被高估或者低估，進(jìn)而使得市盈率不具備可比性。

可比公司應(yīng)當(dāng)選擇同一行業(yè)中可比性較強(qiáng)的公司，譬如具有相似的經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)、相似模式等。但是由于市盈率為歷史數(shù)據(jù)，因此還需根據(jù)目標(biāo)公司的成長(zhǎng)性、行業(yè)地位等進(jìn)行價(jià)值修正。

2. 市凈率(Price-to-Book Ratio，P/B)

市凈率，指的是公司股票價(jià)值與公司每股凈資產(chǎn)之間的比率，其計(jì)算公式為市凈率 = 股票市價(jià)／每股凈資產(chǎn)。對(duì)于目標(biāo)公司價(jià)值一般通過目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)與可比公司或者所在行業(yè)的平均市凈率的乘數(shù)得出，即EV=BV×P/B（其中，EV為公司價(jià)值，BV為公司賬面價(jià)值，P/B可比公司或者所在行業(yè)的平均市凈率）。

市凈率法的優(yōu)勢(shì)在于公司賬面價(jià)值數(shù)值易獲得，且賬面價(jià)值一般為正值，因此若每股收益為負(fù)值，即無法使用市盈率時(shí)，市凈率可發(fā)揮其作用。其次，市凈率適用于有形資產(chǎn)較多公司或者流動(dòng)資產(chǎn)為主要資產(chǎn)的公司

市凈率法的劣勢(shì)在于小規(guī)模的目標(biāo)公司一般凈資產(chǎn)較少,不能反映出公司未來的凈資產(chǎn)值。另外賬面價(jià)值受到到會(huì)計(jì)政策影響；不同公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同，且資產(chǎn)（尤其是無形資產(chǎn)）較難實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確計(jì)算，因而市凈率法不適合與無形資產(chǎn)（如商譽(yù)）較多的公司。另外，即便是處在同一行業(yè)的公司，公司的資產(chǎn)規(guī)模等亦存有差異，進(jìn)而也降低了不同公司市凈率的可比性。

3.市銷率

市銷率，即是市值和營(yíng)業(yè)收入或者市場(chǎng)占有規(guī)的比值，其公示一般表示為P/S=每股市價(jià)/每股銷售收入或者P/S=股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值/總銷售收入。對(duì)于目標(biāo)公司價(jià)值，一般通過目標(biāo)公司的銷售額與可比公司或者所在行業(yè)的市銷率的乘數(shù)得出，即EV=P/SxSR(其中，EV表示企業(yè)價(jià)值、PS表示可比市銷率，SR表示目標(biāo)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入)。

市銷率法的優(yōu)勢(shì)在于銷售收入不會(huì)為負(fù)值，且銷售收入不容易被操縱。市銷率比較適用于成熟期、周期性甚至無盈利企業(yè)進(jìn)行估值。然而市銷率法的缺陷在于高營(yíng)業(yè)收入并不意味著高利潤(rùn)和現(xiàn)金流，因此也無法衡量企業(yè)的盈利情況及成本控制的能力。

4.企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法（ EV/EBITDA）

EBITDA,(Earnings before interest, tax, depreciation and amortization ）指的是扣除利息、所得稅、折舊、攤銷之前的利潤(rùn)，即息稅折舊攤銷前利潤(rùn)，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法（EV/EBITDA）,即是企業(yè)價(jià)值與息稅折舊攤銷前利潤(rùn)的比率。

通常情況下，EBITDA要求的數(shù)據(jù)較易獲得，一般需要公司的損益表和/或者現(xiàn)金流量表。而且，EBITDA排除了影響公司產(chǎn)生現(xiàn)金非現(xiàn)金費(fèi)用（如折舊費(fèi)用，攤銷費(fèi)用）。但EBITDA的缺陷在于忽略了企業(yè)的成長(zhǎng)性。 EV/EBITDA較為適用于成熟期和具有現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的企業(yè)。

5. PEG估值法

PEG是將市盈率（PE）與企業(yè)盈利增長(zhǎng)率(G)相比的一個(gè)指標(biāo)，PEG= PE / 公司的盈利增長(zhǎng)率， 其中，公司的盈利增長(zhǎng)率可采用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、稅前利潤(rùn)的成長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的成長(zhǎng)率、營(yíng)收的成長(zhǎng)率、每股收益年增長(zhǎng)率的數(shù)值。

PEG彌補(bǔ)了市盈率對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性估計(jì)的不足，PEG法更加適用于高成長(zhǎng)性企業(yè)。

三、 絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值法，是通過對(duì)公司的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)定價(jià)的估值方法，比較準(zhǔn)確反映公司內(nèi)在價(jià)值。貼現(xiàn)法為常用的公司估值方法，其優(yōu)勢(shì)在于現(xiàn)金流量一般不容易被操作，能夠較為客觀反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。然而現(xiàn)金流較難預(yù)測(cè)，另外，貼現(xiàn)率的選擇如果出現(xiàn)偏差會(huì)對(duì)估值結(jié)果產(chǎn)生較大影響?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)是絕對(duì)估值法中常用的模型。

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，將目標(biāo)企業(yè)在未來一定期間的自由現(xiàn)金流量按照適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率貼現(xiàn)并予以加總。理論上講，企業(yè)價(jià)值等于其未來特定時(shí)間內(nèi)所有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到當(dāng)前的現(xiàn)值，而現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法可以反映了資產(chǎn)創(chuàng)造的資金流能力的內(nèi)涵價(jià)值?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)分為股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流。不同的現(xiàn)金流量，其對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率也不同。

1. 股利貼現(xiàn)模型

股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model,DDM）,是選擇以企業(yè)未來各年發(fā)放的全部股利作為現(xiàn)金流，以一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，進(jìn)而加總估算目標(biāo)公司價(jià)值。

股利貼現(xiàn)模型適用于增長(zhǎng)比較穩(wěn)定，并且股利政策穩(wěn)定的公司，一般更加適用處在成熟期的企業(yè)。而對(duì)于盈利難以預(yù)測(cè)及股利政策不穩(wěn)定的公司，如果公司股利發(fā)放不與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤的，股利也無法反映真實(shí)的公司經(jīng)營(yíng)情況的公司，則不適用該模型。

2. 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow, DCF）

自由現(xiàn)金流,是企業(yè)在滿足了再投資需求以后，在不影響公司持續(xù)發(fā)展下，能夠分配給股東的最大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型又分為公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

(1) 公司自由現(xiàn)金流（Free cash flow for the firm, FCFF）

公司自由現(xiàn)金流，指公司所有投資者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東、債權(quán)人享有的現(xiàn)金。該現(xiàn)金流是公司支付經(jīng)營(yíng)性成本、進(jìn)行運(yùn)營(yíng)投資后剩下的可以分配給公司所有投資者的現(xiàn)金流，即企業(yè)價(jià)值是包括股東權(quán)益，債務(wù)價(jià)值和優(yōu)先股價(jià)值的整個(gè)企業(yè)價(jià)值。公司自由現(xiàn)金流估值法中，公司整體價(jià)值等于未來預(yù)期的公司自由現(xiàn)金流按照加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)后得到的現(xiàn)值。

(2) 股權(quán)自由現(xiàn)金流（Free cash flow to equity, FCFE）

股權(quán)自由現(xiàn)金流，指的是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生，在扣除資本支出、營(yíng)運(yùn)資本和其他各項(xiàng)財(cái)務(wù)義務(wù)之后，公司可以提供普通股股東最大的現(xiàn)金流。在公司將所有股權(quán)自由現(xiàn)金流分紅派發(fā)給股東的情況下，股權(quán)自由現(xiàn)金流就等于股利現(xiàn)金流。公司的股權(quán)價(jià)值等于未來預(yù)計(jì)股權(quán)自由現(xiàn)金流按照股權(quán)資本成本折現(xiàn)后得到的現(xiàn)值。

不受公司分紅政策的影響,只受到經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量和資本性支出的影響。其缺陷在于前提經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流穩(wěn)定可測(cè)。對(duì)于剛成立的企業(yè)或者成長(zhǎng)期企業(yè),自由現(xiàn)金流大部分時(shí)候甚至為負(fù)值，或有時(shí)難以預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流量。另外，折現(xiàn)率較難確定，然而折現(xiàn)率很大程度上影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果。

有一個(gè)估價(jià)模型是精準(zhǔn)完美的，私募股權(quán)基金在投資目標(biāo)企業(yè)時(shí)，不應(yīng)當(dāng)僅籠統(tǒng)的使用某種估值模型，應(yīng)當(dāng)根據(jù)公司的行業(yè)性質(zhì)、商業(yè)模式、所處周期等因素予以選擇，以期獲得最合適的估值方法實(shí)現(xiàn)交易。