香港聯(lián)合交易所有限公司（“香港聯(lián)交所”）于2021年9月17日刊發(fā)有關(guān)建議在香港推行特殊目的收購公司（“SPAC”）上市機(jī)制的咨詢文件（“咨詢文件”），公開征詢市場及潛在投資者對在香港聯(lián)交所引入SPAC上市機(jī)制，以及為落實(shí)SPAC框架而擬修訂的香港聯(lián)交所《證券上市規(guī)則》（主板）（“《上市規(guī)則》”）的相關(guān)意見。咨詢期由2021年9月17日起為期45天，咨詢將于2021年10月31日截止。

一、本次咨詢的背景

SPAC (Special Purpose Acquisition Company，“特殊目的并購公司”)，是起源于美國資本市場特有的一種上市公司形式，是近年來快速發(fā)展的一種新型上市融資模式，通過設(shè)立沒有業(yè)務(wù)的殼公司進(jìn)行上市募資，其后物色具有潛力的未上市企業(yè)（“標(biāo)的企業(yè)”）進(jìn)行并購，使標(biāo)的企業(yè)間接取得上市地位。SPAC本身是一家空殼公司，其上市募集資金的目的是為了在上市后的一段預(yù)設(shè)期限內(nèi)收購目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)SPAC是沒有實(shí)際業(yè)務(wù)運(yùn)作的殼股公司，目的是透過首次公開發(fā)售集資，并在上市后一段預(yù)設(shè)時間（通常為兩年）內(nèi)收購一家營運(yùn)中、還未上市但具發(fā)展前景的公司（“目標(biāo)公司”）并與之合并。

SPAC模式在美國市場已有多年發(fā)展歷史，近兩年來更是突飛猛進(jìn)。在2021年上半年，美國上市SPAC新股共358只，首次公開發(fā)售所得款項達(dá)1,110億美元，已超過2020年全年數(shù)字。

本次聯(lián)交所《咨詢文件》的發(fā)布，可謂恰逢其時。近期，英國和新加坡均就完善或引入SPAC制度征詢市場人士的意見。新加坡交易所率先在2021年3月31日發(fā)布SPAC主板上市監(jiān)管框架草案并公開征詢意見，隨即又在9月2日公布了SPAC主板上市框架。在此背景下，香港聯(lián)交所也表示將在2021年第三季度發(fā)布關(guān)于SPAC上市的《咨詢文件》。正如香港聯(lián)交所上市主管陳翊庭表示：“我們深信，香港引入SPAC上市制度可為市場提供傳統(tǒng)首次公開招股以外的另一渠道，吸引更多來自大中華區(qū)、東南亞以至世界各地的公司來港上市。”

對于已有SPAC上市途徑的交易所(主要為紐約交易所及納斯達(dá)克)而言，SPAC是區(qū)別于傳統(tǒng)“IPO上市”的另一種上市途徑。其不同之處在于先行造殼、募集資金，然后再進(jìn)行并購，最終使并購對象成為上市公司。對于投資者和目標(biāo)公司而言，SPAC上市模式具有短平快、融資有保障等特點(diǎn)。

二、SPAC上市條件

根據(jù)《咨詢文件》，SPAC上市條件主要考慮了以下幾個方面：

第一部分：進(jìn)行SPAC并購前

投資者的資格

-在完成SPAC并購交易前，證券將僅限專業(yè)投資者認(rèn)購和買賣，并透過額外批準(zhǔn)、監(jiān)控及執(zhí)行措施確保市場遵守這項規(guī)定；

-SPAC須將SPAC股份及SPAC權(quán)證各自分發(fā)予至少75名專業(yè)投資者，當(dāng)中須有 30名機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者。專業(yè)投資者包括(1)擁有價值不少于800萬港元的投資組合的個人；(2)擁有價值不少于4,000萬港元的資產(chǎn)的信托法團(tuán)；及(3)擁有價值不少于800萬港元的投資組合或價值不少于4,000萬港元的資產(chǎn)的法團(tuán)或合伙。

評述

美國和英國都沒有對只有專業(yè)投資者才能認(rèn)購和買賣spac證券進(jìn)行限制，所有投資者，包括散戶投資者，都可以買賣這些證券。新加坡于9月2日推出的SPAC上市規(guī)則也沒有特別規(guī)定。

證券交易所認(rèn)為，在spac完成并購交易之前的風(fēng)險情況下，專業(yè)投資者更有能力準(zhǔn)確評估、監(jiān)控和緩解與spac相關(guān)的風(fēng)險組合。

需要注意的是，上述限制不適用于SPAC并購交易后承擔(dān)相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的“繼任公司”（即SPAC與目標(biāo)企業(yè)并購交易后的上市公司），即：，各類投資者均可自由轉(zhuǎn)讓繼任公司的證券。

交易安排

首次發(fā)售日期起，SPAC股份及SPAC權(quán)證可分開買賣，并透過若干額外措施減低與買賣SPAC權(quán)證有關(guān)的波動風(fēng)險。

評述

與其他司法管轄區(qū)的做法不同，允許SPAC股票和SPAC期權(quán)證書單獨(dú)交易是常見的做法。作為在美國上市的最具代表性的SPAC系統(tǒng)，它允許投資者英國目前的SPAC系統(tǒng)還允許分別使用SPAC股票和SPAC期權(quán)證書進(jìn)行交易。新加坡在其咨詢文件中發(fā)行股票，以期增加英國的SPAC單位數(shù)量。Spac期權(quán)和Spac股票不能分離，只能作為一個單位進(jìn)行交易的交易所。然而，考慮到市場反應(yīng)，最終協(xié)商仍然允許SPAC期權(quán)交易，這與美國的模式是一致的。Spac期權(quán)可以為投資者提供更好的激勵，促進(jìn)Spac市場的發(fā)展。

然而，與此同時，聯(lián)合交易所也考慮到了價值資產(chǎn)負(fù)債表，并提出了兩項建議，以防止因交易事故（如“閃崩”和程序錯誤）造成的極端價格波動，特別是Spac期權(quán)證書，因為Spac期權(quán)證書更容易受到市場消息的影響，且波動劇烈。

第1條是關(guān)于完全接管非自動手動交易，在該交易中將不會有自動操作。

附表2允許Spac自動匹配訂單，但聯(lián)合交易所提出了兩種市場監(jiān)管機(jī)制。首先，對于Spac期權(quán)表，確定正負(fù)50%之間的價格偏差百分比。這與目前的證券交易系統(tǒng)類似，例如5分鐘的觀察期，允許多重觸發(fā)的5分鐘冷卻期等。其次，對于Spac股票，觸發(fā)正負(fù)30%之間的價格偏差百分比，高于20%的標(biāo)準(zhǔn)；這些指標(biāo)需要在收集市場意見后進(jìn)一步調(diào)查確定。

攤薄上限

-發(fā)起人股份以SPAC首次發(fā)售日期已發(fā)行股份總數(shù)的20%為上限，但可在SPAC并購標(biāo)的企業(yè)完成之后進(jìn)一步發(fā)行最多10%（以SPAC首次發(fā)售日期的已發(fā)行股份總數(shù)為分母）的發(fā)起人股份（即提成部分）；

-禁止發(fā)行可令持有人于行使后購買多于三分一股的權(quán)證；

-禁止：(a) 所發(fā)行的權(quán)證合計（即包括 SPAC權(quán)證（除發(fā)起人權(quán)證以外的權(quán)證）及發(fā)起人權(quán)證（發(fā)行給發(fā)起人的權(quán)證））會令行使后所獲得的股份多于該等權(quán)證發(fā)行時已發(fā)行股份數(shù)目的30%；及 (b) 所發(fā)行的發(fā)起人權(quán)證會令行使后所獲得的股份多于該等權(quán)證發(fā)行時已發(fā)行股份數(shù)目的10%。

評述

交易完成后，發(fā)起人將發(fā)起人的股份轉(zhuǎn)換為股份和/或行使發(fā)起人的期權(quán)證書。這種做法在美國市場有著悠久的歷史，被認(rèn)為是發(fā)起人在SPAC交易結(jié)束后收到的“獎勵”或“傭金”，即發(fā)起人以外的投資者持有的SPAC股份，美國市場慣例和法規(guī)沒有對這種澆水效果設(shè)定限制。實(shí)際上，標(biāo)的股票通常占SPAC首次公開發(fā)行結(jié)束時發(fā)行的股票的20%左右。香港證券交易所考慮到其他法律制度的做法，設(shè)定了上限。

SPAC發(fā)起人

SPAC發(fā)起人須符合適合性及資格規(guī)定，包括每家SPAC須有至少一名SPAC發(fā)起人為持有以下兩項的公司：

(a)由證監(jiān)會發(fā)出的第6類（就機(jī)構(gòu)融資提供意見）及/或第9類（提供資產(chǎn)管理）牌照；及

(b)至少10%的發(fā)起人股份。

SPAC發(fā)起人須符合適合性及資格規(guī)定，包括SPAC必須有至少一名SPAC發(fā)起人為香港證監(jiān)會第6類（就機(jī)構(gòu)融資提供意見）及/或第9類（提供資產(chǎn)管理）的持牌人，并持有至少10%發(fā)起人股份。香港聯(lián)交所此項規(guī)定在于確保SPAC發(fā)起人具備豐富的經(jīng)驗及良好的聲譽(yù)，并要求其參與一定投資，以避免SPAC隨便找來牌照持有人“掛名”，而非真正引入了解項目的負(fù)責(zé)人。

評述

咨詢文件清楚表明，聯(lián)合交易所打算：列出由SPAC發(fā)起人管理的SPAC，其技能和經(jīng)驗高于平均標(biāo)準(zhǔn)。因此，與其他司法管轄區(qū)相比，聯(lián)合交易所制定了更嚴(yán)格、更詳細(xì)的資格要求。美國、英國和新加坡沒有規(guī)定Spac發(fā)起人或Spac董事具有特定的資格或執(zhí)照，而證券交易所咨詢文件明確規(guī)定，至少有一名發(fā)起人具有第6類資格（機(jī)構(gòu)融資建議）和（提供資產(chǎn)管理）在香港，擁有這兩類許可證的機(jī)構(gòu)必須達(dá)到香港證券監(jiān)督管理委員會的高門檻，因此通常受投資公司和基金限制的機(jī)構(gòu)數(shù)量相對有限。

雖然這項建議一旦實(shí)施，將限制spac在香港的合格發(fā)起人的范圍，但聯(lián)合交易所提出的此類明確要求也有重要的價值考慮，特別是考慮到spac之前沒有業(yè)務(wù)文件和投資者項目發(fā)起人的經(jīng)驗和聲譽(yù)是決定在西班牙投資的重要標(biāo)志。證券交易所認(rèn)為，為項目發(fā)起人設(shè)定資格門檻，并通過多項報告義務(wù)履行項目發(fā)起人的責(zé)任，有助于提高SPAC公關(guān)的質(zhì)量它應(yīng)該更適合其他投資者的利益。

集資規(guī)模

SPAC預(yù)期從首次發(fā)售募集的資金須至少達(dá)10億港元

評述

對于是否應(yīng)該為SPAC設(shè)立最低基金，各管轄區(qū)各不相同，美國和新加坡沒有為該基金設(shè)定最低金額。例如，根據(jù)列出的不同上市板塊，美國的市場價值至少為5000萬美元。英國在其最近于2021年7月27日發(fā)布的SPAC咨詢文件中規(guī)定了1630萬美元的門檻。

聯(lián)交所在咨詢文件中建議，SPAC首次公開發(fā)行的最低基金金額為10億港元，與其他地區(qū)相比相對較高。聯(lián)交所認(rèn)為，該最低集資額可以證明并有助于SPAC贊助商的良好聲譽(yù)，SPAC并購交易在下一步足夠大，因此合并后的“繼任公司”能夠滿足《香港聯(lián)合交易所證券上市規(guī)則》（《上市規(guī)則》）的最低市場價值要求。

第二部分：有關(guān)SPAC并購標(biāo)的企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)

所有新上市規(guī)定全部適用

繼承公司將須符合所有新上市規(guī)定（包括委聘首次公開發(fā)售保薦人進(jìn)行盡職審查、最低市值規(guī)定及財務(wù)資格測試）

評述

在這份咨詢文件中，這是反映聯(lián)交所利益平衡的最佳地方。一方面，聯(lián)交所通過引入SPAC上市機(jī)制，旨在吸引高質(zhì)量的公司，特別是中國和東南亞的公司，鞏固其作為國際金融中心的地位。

然而，另一方面，聯(lián)交所不想糾正太多，放棄近年來阻止后門上市和逃避批準(zhǔn)的態(tài)度立場。自2014年以來，聯(lián)交所一直遵守《上市規(guī)則》（創(chuàng)業(yè)板規(guī)則第19.06（6）條）和《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》第14.06（6）條下的gl84-15。（現(xiàn)金控股公司規(guī)則指南），貝殼生產(chǎn)、貝類養(yǎng)殖和貝殼采購的監(jiān)測，以及在2014年之后的2019年對清單規(guī)則的修訂，gl78-14的連續(xù)引入（適用于現(xiàn)金控股公司的規(guī)則規(guī)定的實(shí)施指南）

在此背景下，SPAC并購?fù)瓿珊螅C券交易所對“繼任公司”的要求采取了謹(jǐn)慎的態(tài)度，即參考現(xiàn)行證券交易所條例中的反向收購規(guī)則。這種做法與其他法律制度基本一致。

美國證券交易所對繼任公司的準(zhǔn)入要求與新上市公司的準(zhǔn)入要求相似甚至相似。然而，美國證券交易所，特別是納斯達(dá)克，通常為新上市申請?zhí)峁┰S多不同的財務(wù)資格標(biāo)準(zhǔn)和細(xì)分市場。r、 而繼任公司至少有一家有更大的機(jī)會完成其中的一項。英國SPAC系統(tǒng)將SPAC的交易視為反向收購，相關(guān)文件和盡職調(diào)查規(guī)定與原始公開發(fā)行（IPO）并無不同新加坡證券交易所還規(guī)定，繼任公司必須遵守證券交易所的相關(guān)規(guī)定。

根據(jù)估值資產(chǎn)負(fù)債表，并考慮到其他司法管轄區(qū)的做法，咨詢文件建議繼任公司應(yīng)滿足新上市的所有要求，包括但不限于任命進(jìn)行盡職調(diào)查的保薦人，最低市場價值要求和財務(wù)資格測試已經(jīng)到位。根據(jù)證券交易所咨詢文件，主要目的是解決Spac可用于避免新上市的定量和定性標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險，否則它將成為（ii）以SPAC模式向不合規(guī)企業(yè)或資產(chǎn)提供服務(wù)，這將影響相關(guān)市場的整體質(zhì)量和聲譽(yù)。

獨(dú)立第三方投資

為驗證SPAC的并購目標(biāo)的估值，來自外來的“獨(dú)立的私募投資者”（Private Investment in Public Equity, 簡稱“PIPE”）的投資須占繼承公司預(yù)期市值的至少25%或15%（若繼承公司于上市的預(yù)期市值超過15億港元），并且至少一家資產(chǎn)管理公司或基金（管理資產(chǎn)總值或基金規(guī)模至少達(dá)10億港元）于繼承公司上市之日須實(shí)益擁有繼承公司至少5%的已發(fā)行股份。

評述

聯(lián)交所對第三方在SPAC的獨(dú)立投資有比其他司法管轄區(qū)更嚴(yán)格的要求。美國和英國在這方面沒有規(guī)定。在9月2日的回復(fù)文件中，新加坡證券交易所提到，如果SPAC的并購交易中沒有管道（類似于私募的機(jī)構(gòu)投資者），則有必要聘請獨(dú)立專家，但尚未建立相關(guān)投資量的量化標(biāo)準(zhǔn)。

第三方獨(dú)立投資的強(qiáng)制性要求也反映了人們期望聯(lián)交所在引入Spac時建立良好的風(fēng)險控制系統(tǒng)。聯(lián)交所認(rèn)為，對SPAC的并購目標(biāo)存在誤判，可通過引入獨(dú)立第三方（如管道運(yùn)營商）來實(shí)現(xiàn)。同時，聯(lián)交所還要求：外部獨(dú)立管道允許繼任公司至少25%的預(yù)期市場價值，但對于市場價值超過1.5港元的繼任公司，可自行決定15%至25%的較低比例。

股東就SPAC并購交易投票表決

-SPAC并購交易須于股東大會上經(jīng)SPAC股東批準(zhǔn)作實(shí)。于有關(guān)交易中擁有重大利益的股東（例如發(fā)起人股東及其緊密聯(lián)系人）須放棄表決權(quán)，而若SPAC并購交易會使控制權(quán)有所轉(zhuǎn)變，SPAC 的任何原有的控股股東及其緊密聯(lián)系人不得投票贊成該SPAC并購交易。

-SPAC股東只能贖回用于反對SPAC并購交易的SPAC 股份。

評述

這篇文章還反映了證券交易所spac并購被視為反向收購的事實(shí)。在咨詢文件中，證券交易所不僅建議并購應(yīng)獲得股東大會的批準(zhǔn)，但也引用了《上市規(guī)則》關(guān)于反收購行動投票方式的規(guī)定（第14.55條），該規(guī)定表明，股東的書面同意不能取代股東大會的召開。

與美國、英國和新加坡的相關(guān)法規(guī)相比，港交所咨詢文件更為嚴(yán)格，旨在確保足夠的交易安全。

完成SPAC并購交易的期限

-SPAC應(yīng)當(dāng)在上市之日起24個月內(nèi)刊發(fā)SPAC并購公告。

-SPAC應(yīng)當(dāng)在上市之日起36個月內(nèi)完成SPAC并購交易。

-如果SPAC未能在期限內(nèi)刊發(fā)SPAC并購公告或完成SPAC并購交易，則SPAC的證券必須立即停牌。

-允許SPAC向聯(lián)交所要求延長期限，但必須提出合理理由，在股東大會上以普通決議通過（SPAC發(fā)起人及其各自的緊密聯(lián)系人不得投票表決），經(jīng)向聯(lián)交所申請通過，可以延長最多六個月。

評述

關(guān)于SPAC并購交易的完成時間，證券交易所提供了更靈活的系統(tǒng)。美國市場通常規(guī)定36個月的不可續(xù)期期限，但實(shí)際上，許多在美國上市的SPAC自愿接受24個月甚至12個月的期限。

聯(lián)交所認(rèn)為，不太緊迫的截止日期可以盡可能符合投資者的利益，但同時，考慮到SPAC的持續(xù)時間可能不會太長，導(dǎo)致股市投機(jī)交易過多等問題。

同時，為并購交易設(shè)定了36個月的期限，這也呼應(yīng)了要求，即在擬議完成SAPC并購后，繼任公司必須遵守“三年完整服務(wù)描述期”的要求。

繼承公司股份的公開市場

繼承公司須確保其股份由足夠數(shù)目的人士所持有，至少要有100名股東（而非新上市一般規(guī)定的300名股東）。

評述

鑒于證券交易所對企業(yè)自由市場的要求是獨(dú)特的；英國要求繼任公司的公眾參與率達(dá)到25%，但不要求最低股東人數(shù)；新加坡咨詢文件說，繼任公司的公眾參與率應(yīng)在12%至25%之間，至少應(yīng)有300名股東。

香港聯(lián)合交易所的建議卻設(shè)定了100名股東一個較低的門檻。原因是，與這些國家不同，香港聯(lián)合交易所的建議要求只有專業(yè)投資者才能在并購?fù)瓿芍疤崛pac，從而導(dǎo)致在SPAC進(jìn)行交易的情況下，其股東基礎(chǔ)可能遠(yuǎn)低于300。因此，證券交易所已將股東人數(shù)減少到100人，而不是證券交易所規(guī)則的一般要求，即發(fā)行人在被接納時必須至少有300名股東。

然而，聯(lián)交所還考慮在減少股東人數(shù)的基礎(chǔ)上減少價格波動和流動性風(fēng)險，并建議《聯(lián)交所規(guī)則》的現(xiàn)有規(guī)定，即8.08（1）和8.08（3），也適用于繼任公司：（1）繼任公司至少25%的股份應(yīng)始終由公眾持有；（二）在繼任公司交易日，前三大公眾股東持有的、公眾持有的繼任公司證券不得超過百分之五十。

結(jié)語

香港在全球金融市場的排名靠前，市場活躍度和吸引力也較高。且中資企業(yè)到境外上市的意愿更強(qiáng)，數(shù)量也更大。Bloomberg統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2021年8月，98.9%的香港上市發(fā)行人位于大中華或亞洲地區(qū)，這部分的市值占港交所總市值的96.1%；此外，截至2021年7月13日，有25家總部位于大中華區(qū)的SPAC在美國上市，首次公開發(fā)行所得款項共約42億美元，其中有20個的總部設(shè)于香港，五個總部設(shè)于中國內(nèi)地。

但是，監(jiān)管政策的改變可能會制約中資企業(yè)去海外上市的步伐。一方面是美國證監(jiān)會（SEC）加大了對中資企業(yè)赴美上市的審查力度；與此同時，2021年上任的SEC主席加里·蓋斯勒（Gary Gensler）已多次提示SPAC上市的風(fēng)險。另一方面，中國政府也在加大對計劃去海外上市企業(yè)的審查，特別是數(shù)據(jù)安全方面的審查正日益趨嚴(yán)。

而香港作為中國的特區(qū)，在監(jiān)管層面更容易與內(nèi)地銜接和溝通，不會因為中國與國際市場之間的監(jiān)管差異而給相關(guān)企業(yè)和市場帶來利空影響。此外，作為全球的金融中心，香港在上市制度和投資者保護(hù)方面都已和國際市場接軌，外資企業(yè)在港股上市的數(shù)量也不少——比如，2020年就有7家來自馬來西亞的企業(yè)在香港掛牌上市，共募資9.086億港元。

因此，如果港交所推出SPAC，其吸引力必然會大于新加坡證券交易；以SPAC形式上市的企業(yè)數(shù)量也會很快超越在韓國和馬來西亞的交易所上市的數(shù)量。只是，如何防控SPAC存在的風(fēng)險，是港交所在推行前需要慎重考慮的事。