香港聯合交易所有限公司（下稱‘ 聯交所’）自2013年起刊發與拒絕上市申請之原因有關的決定，以提高市場透明度。此前，聯交所只刊發經挑選的拒納信或上市決策，但未涵蓋所有被拒絕的申請。我們根據該等已刊發的信函及決策，以定量方式匯編了最主要的拒絕原因。 這些數據可為上市申請人及保薦人在處理上市申請方面所遇到的實際問題提供指引，亦讓他們可更深入地了解聯交所對某些問題的立場。

概述

閣下若對上市決策或拒納信已有所了解，則可閱讀這部分以知悉最常見的拒絕原因，并略過稍后較詳細地解釋該等原因的部分。

以下圖表顯示主要的拒絕原因大致是基于賦予聯交所能以相對廣泛酌情權評定上市申請人之優劣的規則。圖1總結了聯交所刊發的所有上市決策、拒納信或指引信中所載的拒絕原因之分布情況。圖2則總結了僅限于自2013年聯交所決定公布所有拒絕原因以來的原因分布情況。

在該兩個圖表中，“不可持續業務”及“缺乏商業理由”是最主要的拒絕原因。這可以理解為聯交所已就上市申請的其他方面及對上市申請人的要求發出具體規則及指引（例如披露要求及發售要求）的自然結果。因此，當上市申請被拒絕，這通常是雖然申請人符合了大多數其他要求，但聯交所或上市委員會認為未足以證明其適合上市。正如聯交所確認的，這反映聯交所在評估上市的適合性方面進行了更高程度的審查，并會行使其酌情決定權以確定事實及情況能否構成合理的基礎，以認定某申請人上市后相當可能會導致出現投機交易，或因著其具有上市地位而被收購[1]。

量化分析

從圖表中可以看出，自從聯交所開始公布拒絕的原因后，當中的兩個最主要原因（即不可持續業務及上市缺乏商業理由）已占拒絕原因的35%。而當聯交所自2013年公布所有的拒絕原因以來，該兩個原因則占所有拒絕原因中的40%。

有趣的是，自2013年以來，第四個最普遍的拒絕原因（如圖2所示）是申請人未能證明其具能力符合最低盈利要求。驟眼看來，這似乎是令人難以想象的，因為這通常是發行人或其顧問在開始準備提出上市申請之前須要考慮的首要問題。當我們對某些被拒絕的申請進行詳細審視之后會發現，聯交所過往在分辨某利潤是否符合盈利測試方面對一些上市申請造成若干障礙。有關討論載于下文‘聯交所拒絕上市申請的常見原因’一節。

我們將在下文更詳細討論拒絕接納申請的首五個原因，但它們并非全部的拒絕原因。隨著越來越多上市申請被提出，其中一些無可避免地會被拒絕，因此無法保證這里所述的原因乃未來拒絕接納申請的主要原因。另一方面，我們舉出這些原因，是因為它們在拒絕接納申請的原因中占有相當大的比例，并且至少在目前是除了一般核對表中通常列出的項目外，保薦人及顧問須予關注的重要問題。閣下若認為任何該等原因可能適用于閣下現時的上市申請，不妨完整地閱讀相關上市決策、指引信或拒納信，并向閣下的顧問進一步尋求建議。

圖1  在所有已刊發的上市決策、拒納信或指引信中顯示的拒絕原因

圖2  自2013年以來在所有已刊發的上市決策中顯示的拒絕原因

聯交所拒絕上市申請的常見原因

第5項：過度依賴控股股東、密切相關人士、客戶或供貨商

這原因曾經是上市申請人最關注的問題之一，而且是上市申請絕對不能出現的情況。然而，聯交所經過多年開始意識到，某些行業參與者須依賴少數客戶，或須倚賴其業務性質可與申請人明確劃分之控股股東提供的服務或設施，實乃自然之事。

此類別的其中一個例子可見于聯交所以申請人對一名主要客戶的極端依賴為由拒絕了其上市申請。該申請人在營業記錄期內的總收入分別有超過20%、60%及75%是來自該名主要客戶，該等依賴并不屬于雙向及互補性質，并且不大可能于上市后會減少[2]。在另一宗上市申請中，申請人被拒絕是因為在營業記錄期間，其收入有90%以上是來自其最大客戶，而該最大客戶并不依賴申請人。換句話說，申請人的大部分收入雖是依賴該名最大客戶，但該等依賴并非雙向及互補性質。由于申請人缺乏在不斷變遷的營運技術及監管環境中銷售升級產品的經驗，因此它未能證明其自身具有吸引新客戶，從而減少依賴程度的能力。當申請人嚴重依賴其控股股東提供財務援助及客戶轉介時，聯交所亦會認為該申請人并不適合上市[3]。若申請人嚴重倚賴數名業務伙伴招徠客戶，該等客戶的部分信貸也是由該等業務伙伴提供擔保，這亦會導致所提出的上市申請被拒絕。值得注意的是，此處的重點是申請人于上市后是否能減少依賴。假如該等依賴確實有可能減少，而申請人亦已經在采取措施減少該等依賴，那么這可能會是一個減輕在營業記錄期間的嚴重依賴之因素。該等措施的例子包括尋找新客戶及采用多元化策略。

聯交所會考慮多項因素，以確定申請人對另一方的重大依賴是否會對其是否適合上市造成影響，包括（a）相關方是否同樣依賴申請人，及（b）申請人與相關方是否訂有長期協議[4]。申請人及其顧問應仔細檢查是否存在對任何控股股東、密切相關人士、客戶或供貨商的倚賴。若然如此，申請人應證明該等倚賴在上市后將可減少，而其可減輕任何關于其與相關方關系的重大不利變化或終止之憂慮。

第4項：無法滿足最低盈利要求

正如上文所討論的，第四個最普遍的拒絕原因，是申請人未能證明其具能力符合上市的最低盈利要求。盡管經審計賬目錄有足夠符合聯交所上市規則（下稱《上市規則》）第8.05條的基本要求之凈利潤，發行人及保薦人亦應就申請人的整體業務狀況進行審查。

在此類別下的例子包括于排除非常規收入后未能達至最低凈盈利要求的情況[5]。聯交所亦排除了其來源根據申請人持有的重要牌照或不合規業務的收入[6]。在另一宗個案中，申請人被拒絕是因為其純利有80%以上是來自投資物業的公平值收益，而若排除了它，申請人將無法符合最低盈利要求[7]。

經審計賬目應結合其他指標來加以嚴格審查，例如來自投資物業公平值或不合規活動的收益。為了避免基于這項原因而被拒絕，盡管經審計賬目達至最低財務要求，申請人仍應盡量將申請人的大部分利潤根據‘要不是’計算方法而被排除的可能性降至最低，否則將使原來合資格的財務資料變成不符合《上市規則》第8.05條下的基本上市規定。

第3項：董事、控股股東及/或擁有重大利益人士的不適合性

盡管《上市規則》第8.04條明確提述發行人及其業務的適合性，但不會讓人感到奇怪的是，聯交所亦關注董事、擁有重大利益人士及/或申請人之控股股東的不合規或不當行為，因為該等人士能夠對申請人的經營及管理產生重大影響，從而影響申請人的上市適合性。

在其中一宗個案中，聯交所基于適合性理由而拒絕一個上市申請，原因是在營業記錄期間，申請人的董事因賄賂行為而被定罪。基于上述的董事不當行為，聯交所認為董事不適合，故亦導致申請人不適合上市[8]。在另一宗個案中，因為身為申請人的控股股東、創辦人及董事的某人士過往蓄意逃稅的行為，導致聯交所拒絕申請人所提出的上市申請。故由此看來，假如不當行為涉及不誠實的行為而引致某人之誠信受到關注時，聯交所有較大可能認為該人不適合擔任上市申請人的董事，并以適合性作為理由拒絕有關的上市申請[9]。

申請人應對董事、控股股東及任何有重大利益的人士進行徹底的盡職審查，以調查過往是否存在可能妨礙申請人上市適合性的不合規或不當行為，尤其是與誠實及誠信有關的行為。對于不涉及不誠實或性質較輕的過往不合規行為，申請人及/或有關人士應從相關人士處獲得法律確認函，以確認將不會有進一步行動或后果。

第2項：缺乏商業理由，因此并無真正資金需求

雖然考慮的因素有多項，但現時聯交所會更嚴格審視申請人申請上市的商業理由。我們將不會評論聯交所是否應審視（以及若然，須達至何等程度）申請人的上市意圖，但缺乏上市的商業理由及真正的資金需求（而這會影響申請人上市的適合性）于近年已成為第二個最普遍的拒絕理由。

聯交所要求申請人解釋其運用首次公開招股所得款項具有的商業意義。在若干個案中，聯交所拒絕上市申請是因為申請人擬將所得款項用于購買土地或物業，但擁有及租賃物業所節省的成本并不顯著。在該類別下的另一個例子是申請人過去于營業記錄期間一直倚賴內部資金以應付營業所需，并未顯示其有外部資金需求，故未能證明有真正資金需求。

因此，申請人應仔細檢討其過去及未來業務策略，以及觀察行業發展的趨勢，然后才訂立與該等策略及趨勢相稱的所得款項用途計劃。上市文件中應詳細說明上市的商業理由，并避免作出下列一般性描述：如使用上市所得款項（a）提升聲譽及品牌知名度；（b） 留待他日進行收購（而未能提供收購目標名稱及特定甄選標準），及/或（c）增加人手以備擴充等等[10]。

第1項：不可持續的業務

最后，最普遍的拒絕原因是申請人業務的不可持續性。盡管在技術上無人能預測一家公司（不論其是否上市）是否能維持其業務，但聯交所會審視數項其認為能影響申請人業務可持續性的因素。

例子包括：（a） 新申請人的財務表現有多容易受非其可控制的變動所影響；（b）財務表現是否下滑以及倒退的趨勢底因；（c） 任何可能迫切威脅申請人業務經營的重大變化；及（d）新申請人是否已證明其能夠有效減低相關風險[11]。

在一宗個案中，聯交所拒絕上市申請的原因是在營業記錄期間，申請人的財務業績明顯惡化。盡管申請人試圖轉虧為盈，但聯交所并無足夠理由相信情況會有所改善，因為申請人在近期才建立新業務分部來進行業務多元化，而該新業務分部的長期前景尚不明確[12]。

在另一宗上市申請中，聯交所認為申請人的業務不可持續，原因是申請人在營業記錄期間的純利大幅下降，加上價格競爭導致其流失一位最大客戶。另外需要關注的是，在吸引新客戶及留住現有客戶方面，申請人可能會面對進一步的價格壓力，這將導致其盈利能力進一步惡化[13]。

因此，申請人及其顧問應在上市文件中提供有力而全面的分析，以證明其業務可持續發展，尤其是當申請人（a） 正面對利潤及收入的增長下跌或偏低；及/或（b）預期將在上市后錄得利潤及收入的增長下跌或偏低[14]。可能的解決方案包括分散收入來源、擴大客源并將成本降低，或至少顯示其正在采取有關措施。假如存在任何可能對申請人的前景產生不利影響的重大變化（例如法規變更或新技術的發展，使其業務落后于人），則申請人應明確地向聯交所證明該等變化不太可能會出現，且不會影響申請人業務的可持續性[15]。

結論

在各項主要拒絕原因中，一個共同點是：即使申請人遵守了所有其他規則，但聯交所在考慮某些申請人是否適合上市方面，仍可根據第8.04條規則行使相對廣泛的酌情決定權。雖然較為理想的做法是對含糊的拒絕理由訂立明確的規則及指引，但我們理解聯交所應握有拒絕接納某些申請的酌情決定權，并按實際情況逐一考慮。我們期望這一指引能就拒絕原因為大家提供一個概約（但非詳盡無遺）的概論，并協助保薦人及其顧問在首次公開招股項目程序的早期階段，甚至在首次公開招股項目啟動之前審視相關問題。