以上市作為“對賭”條件的約定，是投融資雙方較為常見的選擇，但該約定的效力在實踐中存在爭議。通過個案的分析，我們才能對該種約定作有效判斷。

俗稱“對賭”的股權(quán)投資估值調(diào)整協(xié)定通常會將上市約定為承諾目標，但該約定效力在投資實踐中存在爭議。

例如，近期**投資與朱某、鼎發(fā)公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛案，即為較典型的案例。

**投資與鼎發(fā)公司股東簽署的增資協(xié)議中約定：若鼎發(fā)公司在約定日前無法上市，公司股東將回購**投資持有股權(quán)。后鼎發(fā)公司未能按約上市，**投資遂訴至法院，主張上述回購約定合法有效，請求朱某、鼎發(fā)公司支付股權(quán)回購款及相應(yīng)利息；

而朱某、鼎發(fā)公司則辯稱，股權(quán)回購約定系保底條款，違反了公司法中股東共負盈虧的原則，系名為投資實為借貸，屬以合法形式掩蓋非法目的，應(yīng)確認無效。

對此，司法實踐中有觀點認為，對上市失敗后補償條款的效力評判，應(yīng)按照證監(jiān)會關(guān)于《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）第十七條規(guī)定執(zhí)行，該規(guī)定載明：“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛。”

而上市失敗補償條款易導(dǎo)致發(fā)行人股權(quán)不穩(wěn)定，顯然不符合該條規(guī)定。且實踐中也存在擬上市公司因報送材料含有“補償條款”而被證監(jiān)會否定上市的情形。

何況，此類約定往往以投融資雙方私下簽訂補充協(xié)議的形式進行，有規(guī)避證券監(jiān)管之嫌，故效力認定應(yīng)與證監(jiān)會的監(jiān)管要求相一致，即否定此類約定效力。

本案生效判決則認為，關(guān)于股權(quán)回購之約定基于各方當(dāng)事人真實意思表示，屬于意思自治范疇，應(yīng)予充分尊重，朱某、鼎發(fā)公司認為合同無效理由不成立。因觸發(fā)回購的條件已經(jīng)成就，瑞沨企業(yè)要求進行股權(quán)回購的請求權(quán)具備合同依據(jù)，故予以支持。

從上述兩種截然相反的評判態(tài)度可以看出，當(dāng)事人合意約定的以上市為條件的估值調(diào)整協(xié)定的現(xiàn)實生存尷尬，司法究竟應(yīng)如何評價此類約定效力及其補償爭議呢？

關(guān)于約定效力的評價

股權(quán)投資估值調(diào)整協(xié)定作為一種合同行為，效力認定應(yīng)以符合民法、合同法規(guī)定的一般效力規(guī)范要求為基本立足點。以上市為承諾目標的估值調(diào)整協(xié)定，只要具備合同有效要件的，即應(yīng)認定其效力。

不輕易否定效力符合經(jīng)濟發(fā)展和司法政策導(dǎo)向

黨的十八屆三中全會報告提出“要使市場在資源配置中起決定性作用”，這無疑是我國全面深化經(jīng)濟體制改革的基本方向。

隨著創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的推進和經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，股權(quán)投資估值調(diào)整協(xié)定作為市場化資源配置的創(chuàng)新機制之一，在直接融資領(lǐng)域，尤其是在中小型、成長型企業(yè)投融資活動中具有重要作用。

因為該機制通過獨特的調(diào)整目標公司估值和投資價格的技術(shù)性手段，降低了投資方在投資時誤判公司價值的投資風(fēng)險，達到促進投資交易發(fā)生、刺激融資方改善經(jīng)營的目標，從而增加各方共贏的幾率和社會財富的積累。

故此投融資手段契合了三中全會關(guān)于市場決定性作用的精神，對于該種符合經(jīng)濟發(fā)展趨勢和市場規(guī)律的機制創(chuàng)新，司法應(yīng)秉持寬容扶持的態(tài)度，不輕易否定合同效力。金融圈的干貨文章、模塊知識、實務(wù)課程助您成為金融界的實力派！

最高人民法院副院長奚曉明曾在2010年全國商事審判工作會議上首次明確了樹立商事審判理念的要求，“要謹慎介入當(dāng)事人自治領(lǐng)域，充分尊重當(dāng)事人合同自由權(quán)利和對公司自治權(quán)利”，繼而又在2013年全國商事審判工作座談會上進一步深入闡述了商事審判理念的內(nèi)涵和實質(zhì)，鮮明地提出“要注重保護當(dāng)事人的締約機會公平、形式公平，強調(diào)意思自治、風(fēng)險自擔(dān)”的要求。

以意思自治為基礎(chǔ)的約定上市目標的估值調(diào)整協(xié)定，作為一種新型商事交易類型，交易雙方有自主安排風(fēng)險調(diào)控和經(jīng)營激勵的契約自由，承認效力契合了商事審判理念。

最高院在2014年下發(fā)的《關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見》中，更明確了“審慎認定企業(yè)估值調(diào)整協(xié)議、股份轉(zhuǎn)換協(xié)議等新類型合同的效力，避免簡單以法律沒有規(guī)定為由認定合同無效”的司法政策；

在前不久下發(fā)的《關(guān)于依法平等保護非公有制經(jīng)濟促進非公有制經(jīng)濟健康發(fā)展的意見》中，“要正確處理好保護當(dāng)事人意思自治與行政審批之間的關(guān)系”的內(nèi)容，也進一步要求司法實踐應(yīng)充分尊重商事主體自主的商業(yè)安排，最大限度保護交易方的合理預(yù)期，避免不當(dāng)裁判對市場及行業(yè)的消極影響。

未違反法律效力性規(guī)定的即應(yīng)屬有效

估值調(diào)整協(xié)定實質(zhì)是對商業(yè)經(jīng)營中資本價值風(fēng)險判斷的合意行為，應(yīng)屬合同法調(diào)整范疇，效力認定當(dāng)以合同法第五十二條效力性規(guī)定為審查的基本依據(jù)，投融資雙方的合意行為只要不違反該效力性規(guī)定即為有效。

前述效力否定觀點系以違反證監(jiān)會《辦法》規(guī)定為由，但《辦法》系國務(wù)院下屬證監(jiān)會制定的規(guī)范性文件，根據(jù)立法法第五十六條、第七十一條之規(guī)定，《辦法》顯然不屬于法律及國務(wù)院制定的行政法規(guī)，僅屬部門規(guī)章，不能作為認定效力的依據(jù)。

至于合同法第五十二條第（一）項至第（四）項規(guī)定，均涉及主觀惡意等影響合同效力的事實行為認定，若有證據(jù)證明以上市為條件的估值調(diào)整協(xié)定存在故意隱瞞真實財務(wù)狀況、意思表示虛假、惡意串通、非法合同目的等主觀惡意，損害國家、社會及他人利益等違法事實的，則應(yīng)認定無效；反之，若無證據(jù)證明，當(dāng)以有效認定。

以本案為例，裁判文書反映，該案并無證據(jù)證明存在合同法第五十二條第（一）項至第（四）項規(guī)定的情形，當(dāng)應(yīng)作有效認定。

未向證監(jiān)會披露補償條款不應(yīng)屬規(guī)避行為

投融資雙方基于證監(jiān)會審慎監(jiān)管政策，提交的IPO申請文件中一般僅遞交清潔版協(xié)議，另行簽訂的回購或補償?shù)扔嘘P(guān)估值調(diào)整的補充協(xié)議并不向證監(jiān)會披露，曾有報道反映擬上市企業(yè)中近70%比例的“對賭”協(xié)議實際并未向證監(jiān)會提交。

顯然，投融資雙方以此繞過了證券監(jiān)管以順利實現(xiàn)上市目的。該行為是否屬規(guī)避行為而應(yīng)歸于無效呢？筆者認為，此舉不應(yīng)構(gòu)成規(guī)避行為。

因為，該種回購或補償約定在上市審批前實際處于暫時中止狀態(tài)，如果目標公司如期上市，補償條款則自然失效，監(jiān)管部門所擔(dān)憂的影響上市公司股權(quán)穩(wěn)定的結(jié)果也就不會發(fā)生；如果上市失敗，補償條款恢復(fù)履行的話，補償作為投融資雙方之間的合意，并不涉及對證券監(jiān)管秩序的侵害。

故僅以未向證監(jiān)會披露而認為構(gòu)成規(guī)避行為，理由不充分。

關(guān)于補償條款的評價

實踐中，即便對以上市為條件的估值調(diào)整協(xié)定持有效評價，但對補償條款是否應(yīng)支持履行也存在爭議。有觀點認為，此類約定的履行后果完全是不可預(yù)見的，需取決于證監(jiān)會的審批結(jié)果，不能實現(xiàn)上市非屬可歸責(zé)于當(dāng)事人的原因，故一旦上市失敗，則應(yīng)當(dāng)適用情勢變更原則解除補償約定，即補償條款不應(yīng)繼續(xù)履行。筆者對此不予茍同。

合同法司法解釋（二）第二十六條規(guī)定了情勢變更的具體適用條件：

一是須合同成立以后客觀情況發(fā)生了當(dāng)事人在訂立合同時無法預(yù)見的、非不可抗力造成的不屬于商業(yè)風(fēng)險的巨大變化；

二是繼續(xù)履行合同對于一方當(dāng)事人明顯不公或不能實現(xiàn)合同目的。根據(jù)上述規(guī)定，補償條款不應(yīng)屬適用情勢變更原則的情形。

能否上市并非無法預(yù)見

最高院在《關(guān)于當(dāng)前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》中，明確“商業(yè)風(fēng)險”為屬于從事商業(yè)活動的固有風(fēng)險，諸如尚未達到異常變動程度的供求關(guān)系變化、價格漲跌等。

在估值調(diào)整機制中，建立在估算基礎(chǔ)上的企業(yè)未來價值的實現(xiàn)與否雖然是不確定的，但這種不確定性與情勢變更原則所要求的“無法預(yù)見”條件有本質(zhì)區(qū)別。

因為，雖然是否成功上市取決于證監(jiān)會的審批，但雙方約定的補償條款顯然表明已對可能出現(xiàn)的上市失敗后果進行了預(yù)先調(diào)整安排，即是否成功上市完全屬于當(dāng)事人可以預(yù)見的范疇，這也正是這種創(chuàng)新性投融資工具能促進交易和控制風(fēng)險的價值所在。且實務(wù)中，估值調(diào)整協(xié)定的簽訂一般均經(jīng)過前期盡職調(diào)查等一系列審慎評估工作。

故投融資雙方在經(jīng)過充分利益和風(fēng)險評估權(quán)衡后，所開展的投融資行為并非盲目進行，而是有明確預(yù)見、甘愿冒的投資風(fēng)險，理應(yīng)承受未能成功上市的補償后果。

補償條款履行并無不公

估值調(diào)整協(xié)定的投融資主體往往是專業(yè)的私募投資基金和被投資公司股東，均為典型商主體，雙方在立約時已對履約風(fēng)險和盈利作過盡職調(diào)查和精密計算，理性預(yù)估了企業(yè)未來價值目標后才進行的合作。

從投資者角度而言，其以高于融資方原始股東的入股價格而溢價投資，實際上提前承擔(dān)了風(fēng)險，除投入巨額資金外，投資方幫助融資方開展投后管理以及為實現(xiàn)上市的資本市場運作，另需付出成本，何況一旦目標公司虧損，投資方作為股東亦應(yīng)按持股比例承擔(dān)相應(yīng)損失；

從融資方角度而言，投資方高價入股后，融資公司內(nèi)部股東都提前享有了股份增值的收益，又在較短時間內(nèi)解決了融資難題，獲得了企業(yè)生存和發(fā)展的機遇。

因此，上市失敗后，融資方股東給予的補償應(yīng)是正當(dāng)?shù)膿p失補償，應(yīng)視為系根據(jù)事前自主商業(yè)判斷所自愿負擔(dān)的責(zé)任后果，不存在不公后果。當(dāng)然，若有證據(jù)證明存在法律規(guī)定的“顯失公平”情形的。

上市并非無法預(yù)見，成功上市的公司都是有跡可循的。企業(yè)想要進入資本市場，一定要做好充足的準備，上市前的頂層設(shè)計非常重要！

而如何做好上市前的頂層設(shè)計，是每一家擬上市公司都會遇到的困難。