借殼上市的案例越來越少。2016年之前，每年有幾十單借殼或類借殼上市成功，但最近幾年雖然買殼市場(chǎng)火爆，但操作成功的借殼上市（注入自身資產(chǎn)）已銳減。

這是近期出現(xiàn)的現(xiàn)象，不過原因在2015的《勞阿毛說并購》里就說的非常清楚了，內(nèi)容如下…

一、借殼資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)規(guī)范——邊上轎邊扎耳朵眼

并購重組涉及到與上市公司交易，故此無論是交易還是審批都有很強(qiáng)的時(shí)效性。首先，并購重組通常需要上市公司停牌，主要防止股價(jià)異動(dòng)給交易帶來的不確定。但是停牌并非無期限的，二級(jí)市場(chǎng)投資者和監(jiān)管對(duì)于股票長期停牌給予相當(dāng)?shù)膲毫?，通常停牌的期限最?個(gè)月，除非有很確切的理由且需要證監(jiān)會(huì)同意才能延期至6個(gè)月。其次，重組預(yù)案有6個(gè)月的有效期，過期股份非公開發(fā)行鎖定價(jià)格作廢。而相對(duì)于預(yù)案的入門標(biāo)準(zhǔn)而言，需要在6個(gè)月內(nèi)按照正式方案的標(biāo)準(zhǔn)履行董事會(huì)的召開程序，包括借殼資產(chǎn)的規(guī)范梳理和審計(jì)評(píng)估的完成等。再次，若借殼資產(chǎn)屬于周期性行業(yè)，借殼操作的快慢可能會(huì)影響到估值、盈利水平，進(jìn)而影響方案的可行性。比如業(yè)績(jī)好時(shí)候需要滿足加期審計(jì)等程序性工作，等加期審計(jì)完成具備申報(bào)條件時(shí)又遇到業(yè)績(jī)下滑，反反復(fù)復(fù)地折磨死人。最后，借殼啟動(dòng)后，因?yàn)樯婕岸?jí)市場(chǎng)股價(jià)影響，基本上就是開弓沒有回頭箭，只能沿著程序往下走，若因規(guī)范性問題導(dǎo)致借殼失敗，會(huì)引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的大波動(dòng)，無論對(duì)于公司還是中介而言，都是非常丟名聲的事情，畢竟誰都不想被冠以“不靠譜”三字。

故此，借殼很多規(guī)范是邊履行程序邊進(jìn)行的，動(dòng)態(tài)的規(guī)范對(duì)中介機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)要求非常高，規(guī)范也是合規(guī)性與時(shí)間表操作及規(guī)范成本的動(dòng)態(tài)平衡，加之相對(duì)緊迫的時(shí)間周期內(nèi)必須完成難度自然不小。借殼規(guī)范跟IPO的規(guī)范最大差異在于動(dòng)態(tài)與靜態(tài)的區(qū)別，IPO好像是一部電影，可以慢慢拍攝而且可以剪輯，甚至使用特效。但是借殼重組更像是一場(chǎng)舞臺(tái)劇，而且邊演邊化妝甚至還要改臺(tái)詞，而且不能出現(xiàn)重大演出事故。

二、借殼企業(yè)盈利要求——很能賺錢，必須的

目前借殼交易多數(shù)采用發(fā)股購買資產(chǎn)的方式進(jìn)行操作，伴隨著擬借殼企業(yè)的資產(chǎn)證券化的同時(shí)，完成上市公司的控制權(quán)的變更和資產(chǎn)的間接上市。因?yàn)樯婕暗綄?duì)現(xiàn)有上市公司的重組改造，故此相比較獨(dú)立IPO而言，借殼對(duì)企業(yè)的利潤要求高得多。實(shí)踐中通常要求企業(yè)利潤必須是過億的才具有操作性。

首先，借殼資產(chǎn)必須有足夠的利潤才能支撐足夠的交易估值，使得在交易完成后形成對(duì)上市公司的控股。在A股中能夠成為殼公司的市值少說也得超過10億元，通常借殼后實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控股就要求借殼交易通常在二三十億元估值以上。若按照市場(chǎng)通行的十幾倍PE估值水平，反推借殼企業(yè)的盈利能力應(yīng)該至少過億，否則就會(huì)陷入巧婦難為無米之炊的困局。

其次，盈利能力也直接跟借殼重組后的效果相關(guān)，重組后上市公司的總盤子會(huì)增大，利潤過低根本無法滿足重組后的每股收益的要求，要么從交易的角度無法實(shí)現(xiàn)殼公司原有股東市值增加的利益訴求，要么從審核的角度因重組效果不佳而難獲審批。簡(jiǎn)而言之，賺錢少的企業(yè)免談，要么股東不干，要么監(jiān)管機(jī)構(gòu)不干。

三、受制于二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)——我的青春“二”做主

借殼重組交易的操作與上市公司股票交易息息相關(guān)，甚至二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的走勢(shì)會(huì)影響借殼交易的成敗。

首先，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格高低決定借殼交易最根本的商業(yè)利益安排，當(dāng)前借殼重組多數(shù)采用非公開發(fā)行方式進(jìn)行操作，重組方的持股比例一方面決定于重組資產(chǎn)的交易價(jià)格，另外一方面就是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，股價(jià)的高低直接決定發(fā)股數(shù)量的多少，進(jìn)而決定重組方的持股比例，成為影響交易方案的重要因素。

其次，股價(jià)的異動(dòng)會(huì)影響借殼交易的進(jìn)程，重組磋商階段二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)異動(dòng)，會(huì)形成市場(chǎng)對(duì)交易的倒逼機(jī)制，因?yàn)橹亟M交易尚未具備條件無法停牌，若澄清無重組則需要再等3個(gè)月才可以。好比男女曖昧要立刻定性，拍拖則立馬結(jié)婚，否則，幾年內(nèi)不準(zhǔn)再戀愛！

再次，重組后的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)會(huì)影響股東大會(huì)的表決，進(jìn)而決定借殼重組的成敗。多數(shù)借殼交易涉及關(guān)聯(lián)交易，要么涉及存量股的轉(zhuǎn)讓，要么涉及大股東承接原有資產(chǎn)，在大股東無法表決的情況下股東大會(huì)主要取決于非關(guān)聯(lián)的中小股東態(tài)度。尤其在目前網(wǎng)絡(luò)投票比較發(fā)達(dá)的情況下，股東的參與度那是相當(dāng)?shù)馗?。重組后二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)主要取決于重組方案的影響，也受制于停牌期間大盤走勢(shì)等等，若股價(jià)走勢(shì)不理想有可能會(huì)讓流通股東遷怒方案而否決借殼方案。

四、借殼企業(yè)規(guī)范性要求——不規(guī)范不行，太規(guī)范也不行

從交易成本而言，借殼因?yàn)樯婕暗脚c上市公司原有股東分享權(quán)益，屬于為獲取上市地位的權(quán)益無對(duì)價(jià)攤薄操作，故此借殼上市的成本是比較高的。但是企業(yè)之所以愿意選擇如此高的曲線救國上市方式，通常都是有自己的考慮。除了有些企業(yè)從時(shí)間成本角度出發(fā)不愿意等三年之外，多數(shù)的企業(yè)是不愿意面對(duì)IPO相對(duì)苛刻的審核。多數(shù)借殼的企業(yè)的規(guī)范性多少都有些難言之隱。否則，也不會(huì)輕易接受高成本的借殼上市方式。

但借殼操作也需要依照重組辦法履行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批，尤其重組辦法修訂后對(duì)借殼上市的監(jiān)管趨嚴(yán)，從與IPO標(biāo)準(zhǔn)的趨同到等同。使得對(duì)借殼企業(yè)的規(guī)范性門檻也越來越高，比如之前連續(xù)兩年盈利即可，目前按照IPO企業(yè)的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)就提高至三年連續(xù)盈利，而且在審核過程中要逐條對(duì)照首發(fā)辦法確定是否符合IPO條件。

所以，單單就規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn)而言，能夠操作借殼的企業(yè)絕對(duì)是十分小眾的，太規(guī)范企業(yè)不愿意去借殼而去IPO，太不規(guī)范了無法通過借殼審批，因此合適的重組方非常有限，一句話，高不成，低不就。

五、交易意向性協(xié)議簽約主體——是跟老婆還是丈母娘訂婚

在借殼重組交易磋商階段，通常會(huì)涉及交易資產(chǎn)估值、交易完成后股比安排、重組資產(chǎn)后續(xù)盈利預(yù)測(cè)水平等敏感性條件，這些條件通常都是交易方案的核心要素。交易條件達(dá)成共識(shí)后，需要以書面協(xié)議的方式對(duì)談判結(jié)果進(jìn)行確定。通常也是重組停牌進(jìn)行細(xì)節(jié)協(xié)商或者交易執(zhí)行的前提條件。

重組意向性協(xié)議簽署永遠(yuǎn)是個(gè)糾結(jié)的問題，若與上市公司大股東簽署，存在大股東越權(quán)承諾而影響協(xié)議效力的問題。簡(jiǎn)而言之，大股東不能替上市公司做主。若與上市公司簽署，則存在信息披露問題和內(nèi)部決策授權(quán)問題。簡(jiǎn)而言之，未經(jīng)上市公司董事會(huì)和股東會(huì)決策，誰有權(quán)簽署如此重大的協(xié)議？協(xié)議內(nèi)容涉及諸多事項(xiàng)無法披露，涉及上市公司信息披露違規(guī)問題。

難道上市公司并購重組，都必須以無效協(xié)議或者信息披露違規(guī)作為開始？這事，作為學(xué)法律出身的阿毛哥，快糾結(jié)半輩子了，神啊，救我！

六、殼公司問題多——“凈殼”夢(mèng)難圓

因?yàn)榻铓儆谪?cái)務(wù)性并購，意在實(shí)現(xiàn)間接上市，故此對(duì)于借殼方而言多數(shù)希望能夠?qū)崿F(xiàn)凈殼操作。而對(duì)于A股上市公司的監(jiān)管要求，凈殼只有通過重組的資產(chǎn)置換或者剝離才能形成。但凈殼的剝離涉及到現(xiàn)有上市公司的資產(chǎn)負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員等處理，其中債務(wù)處理最為關(guān)鍵，通常也難度最大。負(fù)債剝離需要債權(quán)人同意，而對(duì)于債權(quán)人而言負(fù)債保留在上市公司內(nèi)相對(duì)安全，而且負(fù)債的剝離通常需要給予更強(qiáng)的償還保證才能夠?qū)崿F(xiàn)，因此在凈殼剝離中與債權(quán)人進(jìn)行的談判都異常艱難。

在操作實(shí)踐中，有兩類上市公司的凈殼剝離相對(duì)容易，一類是經(jīng)過破產(chǎn)重整上市公司，即通過破產(chǎn)的司法程序來實(shí)現(xiàn)大部分或者全部負(fù)債的剝離，另外一類就是央企產(chǎn)業(yè)整合騰出來的殼，因?yàn)槟腹緦?shí)力強(qiáng)大對(duì)債權(quán)人協(xié)調(diào)和談判能力較強(qiáng)?？傊瑑魵冸x并非易事，要么借司法力量，要么憑股東實(shí)力，除此之外，難！

七、中介服務(wù)能力不夠——牌照業(yè)務(wù)下的艱難轉(zhuǎn)型

對(duì)于并購重組的交易參與方而言，并購重組均不是企業(yè)的日常經(jīng)營業(yè)務(wù)，故此必須在專業(yè)顧問的參與下才能夠完成。目前國內(nèi)上市公司并購重組需要履行證監(jiān)會(huì)審批程序，屬于券商的牌照業(yè)務(wù)。借殼交易對(duì)于券商投行的專業(yè)能力有較高的要求，即要求券商對(duì)證監(jiān)會(huì)的審核尺度熟悉，也要求項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)足夠豐富能夠應(yīng)對(duì)項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)操作，更重要的是對(duì)交易方案的利益平衡有理解。說簡(jiǎn)單而言，必須要買賣雙方滿意和證監(jiān)會(huì)滿意，而且還能在有限的時(shí)間內(nèi)高效地完成項(xiàng)目執(zhí)行。

國內(nèi)證券公司的投行更多是在IPO項(xiàng)目操作上經(jīng)驗(yàn)豐富，很長時(shí)間以來并購重組都是性價(jià)比較低的業(yè)務(wù)，從業(yè)務(wù)的復(fù)雜性而言要求很高，但是由于融資有難度，券商又難以收費(fèi)，故此國內(nèi)精通并購操作的券商不多。近幾年隨著并購市場(chǎng)的火爆和配套融資工具的應(yīng)用，更多的投行人開始重視并購重組業(yè)務(wù)，但是短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)型也具有難度。對(duì)于借殼交易而言，缺乏足夠經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)也會(huì)讓操作舉步維艱。

八、國資與證券監(jiān)管沖突——豬八戒照鏡子，里外不是人

國有企業(yè)借殼上市需要履行國資監(jiān)管審批和證券監(jiān)管審批，從國資監(jiān)管審批而言，其理念是確保國有資產(chǎn)不流失，故此對(duì)于重組上市資產(chǎn)的評(píng)估的審核也相對(duì)嚴(yán)格，一般而言是收益法和成本法取相對(duì)高值。而從操作程序而言，國資監(jiān)管在前而證監(jiān)會(huì)審批在后，通常要先過國資委監(jiān)管這關(guān)。尤其對(duì)于兩種評(píng)估方法差異較大的借殼資產(chǎn)，國有資產(chǎn)不流失的監(jiān)管底線會(huì)讓估值作價(jià)比較為難，經(jīng)常出現(xiàn)采用交易就高不就低的情況。

國有企業(yè)借殼過了國資監(jiān)管這關(guān)后，成功召開股東大會(huì)形成決議報(bào)送證監(jiān)會(huì)審核。對(duì)于證券監(jiān)管角度而言，需要保護(hù)中小股東利益，避免重組方重組資產(chǎn)高估侵占中小股東利益，故此對(duì)于評(píng)估方法選擇基本采用孰低原則。證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管理念取向與國資委完全是相反的，差不多好比一個(gè)娘家一個(gè)婆家。而對(duì)于企業(yè)或者中介機(jī)構(gòu)而言，國資委和證監(jiān)會(huì)一個(gè)也不能得罪，左右挨耳光受夾板氣也在所難免。

實(shí)踐中，如果涉及國有資產(chǎn)借殼上市操作，若交易資產(chǎn)兩種評(píng)估結(jié)果差異巨大，可能會(huì)從根本上構(gòu)成對(duì)交易方案的顛覆性影響。