很多企業(yè)的交易模式存在名股實(shí)債和對(duì)賭的問(wèn)題，如何認(rèn)定并且辨認(rèn)名股實(shí)債和對(duì)賭是一個(gè)比較復(fù)雜的問(wèn)題。本文將結(jié)合實(shí)踐和司法官方觀點(diǎn)來(lái)論述這類問(wèn)題。

#名股實(shí)債#

名股實(shí)債問(wèn)題常常存在于交易模式中，根據(jù)《民法典》第146條的規(guī)定： 行為人與相對(duì)人以虛假的意思表示實(shí)施的民事法律行為無(wú)效。

以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關(guān)法律規(guī)定處理。對(duì)于名股實(shí)債的問(wèn)題，我國(guó)法律的處理方式是，對(duì)于“名股”的效力認(rèn)定無(wú)效，但是對(duì)于“實(shí)債”的效力需要根據(jù)實(shí)際情況認(rèn)定。

我國(guó)法律對(duì)名股實(shí)債的效力做出了規(guī)定，但是《民法典》和《公司法》等與商業(yè)交易有關(guān)的法律并未對(duì)名股實(shí)債給出明確的定義。

但是筆者通過(guò)對(duì)以往相關(guān)案例進(jìn)行檢索，認(rèn)為以下幾種情況可以認(rèn)定為名股實(shí)債：

1、承諾保本保收益，定期向投資者支付固定收益，滿足固定條件后贖回或償還本息

根據(jù)（2017）滬0112民初21883號(hào)一案中，原告主張中借鑒了《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)—私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》規(guī)定：名股實(shí)債，是指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式。

常見(jiàn)形式包括回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等。該案法官在判決書(shū)中未對(duì)次觀點(diǎn)做出反駁，該判決從審判實(shí)踐的角度肯定了名股實(shí)債的定義。

2、投資目的是為了回獲取固定收益，不參與公司經(jīng)營(yíng)

根據(jù)《最高人民法院民事審判第二庭法官會(huì)議紀(jì)要》中對(duì)于名股實(shí)債問(wèn)題，法官會(huì)議意見(jiàn)如下：名股實(shí)債并無(wú)統(tǒng)一的交易模式，實(shí)踐中，應(yīng)根據(jù)當(dāng)事人的投資目的、實(shí)際權(quán)利義務(wù)等因素綜合認(rèn)定其性質(zhì)。

投資人目的在于取得目標(biāo)公司股權(quán)，且享有參與公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)利的，應(yīng)認(rèn)定為股權(quán)投資，投資人是目標(biāo)公司的股東，在一定條件下可能構(gòu)成抽逃出資。

反之，投資人目的并非取得目標(biāo)公司股權(quán)，而僅是為了獲取固定收益，且不享有參與公司經(jīng)營(yíng)管理權(quán)利的，應(yīng)認(rèn)定為債權(quán)投資，投資人是目標(biāo)公司或有回購(gòu)義務(wù)的股東的債權(quán)人。不論在哪種情形中，投資人取得的固定回報(bào)都來(lái)自于其先前的投入，故其退出公司亦非無(wú)償退出，一般不存在抽逃出資問(wèn)題。

名股實(shí)債非嚴(yán)格的法律概念，指投資人將資金以股權(quán)投資的方式投入目標(biāo)公司，并約定在一定期限屆滿或者一定條件下收回投資本金和獲得固定利益回報(bào)的投資模式。

名股實(shí)債主要有四種情形：

（1）信托公司發(fā)行信托計(jì)劃籌集資金，以信托資金對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行股權(quán)投資，約定固定的收益回報(bào)（約定固定期限、設(shè)置對(duì)賭條款、補(bǔ)差）；

（2）信托公司股權(quán)投資加債券投資模式；

（3）證券公司或者基金公司設(shè)立專項(xiàng)資管計(jì)劃向目標(biāo)公司進(jìn)行股權(quán)投資，或者股權(quán)投資+發(fā)放委托貸款模式；

（4）多層嵌套模式。

名股實(shí)債的性質(zhì)，即確定登記為股東的投資人享有的究竟是股權(quán)還是債權(quán)。這主要取決于當(dāng)事人的真實(shí)意思，要從協(xié)議約定來(lái)探究。同時(shí)，商事外觀主義主要適用于交易情形，公司債權(quán)人（一般意義上的）并非都是交易債權(quán)人，公司與股東為兩個(gè)主體，債權(quán)人即便對(duì)公司有所信賴，也不能認(rèn)為對(duì)股東同樣信賴，不宜簡(jiǎn)單讓實(shí)質(zhì)債權(quán)人（名股實(shí)債情況下的）承擔(dān)股東抽逃出資的責(zé)任。

上述兩種官方觀點(diǎn)都提到了固定收益和公司經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題，根據(jù)相關(guān)案例檢索[（2020）魯16民終2162號(hào)]可知，如果交易合同或投資合同被法院認(rèn)定為名股實(shí)債，并不一定會(huì)認(rèn)定合同無(wú)效，而是會(huì)對(duì)債權(quán)部分做出處理。

但是實(shí)踐中，代理律師在認(rèn)定名股實(shí)債的問(wèn)題時(shí)存在無(wú)法準(zhǔn)確辨認(rèn)的情況，在（2020）最高法民申2759號(hào)案件中，再審申請(qǐng)人認(rèn)為《投資協(xié)議》中沒(méi)有約定投資人在所投資的公司中擔(dān)任職務(wù)，不參與公司經(jīng)營(yíng)，獲得固定收益，并在投資期限屆滿或達(dá)到退出條件后退出公司，上述約定可以認(rèn)定《投資協(xié)議》屬于名股實(shí)債。

但是再審法院認(rèn)為，根據(jù)案涉《投資協(xié)議》關(guān)于固定收益和股權(quán)回購(gòu)之約定可知，該《投資協(xié)議》實(shí)際上是典型的股權(quán)投資協(xié)議。在商事投融資實(shí)踐尤其是私募股權(quán)投資實(shí)踐中，投融資雙方約定，由融資方（包含其股東）給予投資方特定比例的利潤(rùn)補(bǔ)償、按照約定條件回購(gòu)?fù)顿Y方股權(quán)，投資方不參與融資公司具體經(jīng)營(yíng)管理的情況非常普遍，這也即是所謂的“對(duì)賭條款”。

所以結(jié)合上述觀點(diǎn)，在認(rèn)定名股實(shí)債問(wèn)題時(shí)，交易類型是很重要的因素。是普通的商事股權(quán)投資、私募基金還是信托等，其對(duì)名股實(shí)債的認(rèn)定程度均存在差異。從案件（2019）魯1626民初4318號(hào)法院的審判觀點(diǎn)來(lái)看，名股實(shí)債系階段性股權(quán)讓渡，是指資金以股權(quán)投資的模式(增資或轉(zhuǎn)讓)進(jìn)入目標(biāo)公司，但附帶回購(gòu)條款，約定一定期限后，目標(biāo)公司關(guān)聯(lián)方或股東回購(gòu)上述股權(quán)。

該案中，法院判斷信托公司的投資協(xié)議不屬于名股實(shí)債的理由是未約定退出機(jī)制，未約定固定收益。在私募基金有關(guān)的案件中，由于私募基金投資的性質(zhì)決定，其投資主要是為了獲得收益，并非參與公司經(jīng)營(yíng)，所以法院在判斷私募基金投資的名股實(shí)債問(wèn)題時(shí)會(huì)重點(diǎn)考慮其特有的投資模式。

#對(duì)賭協(xié)議#

在現(xiàn)今的交易模式中，對(duì)賭協(xié)議越來(lái)越常見(jiàn)。在《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》中，對(duì)對(duì)賭協(xié)議的定義和效力做出了明確規(guī)定。即對(duì)賭協(xié)議，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。

從訂立“對(duì)賭協(xié)議”的主體來(lái)看，有投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人“對(duì)賭”、投資方與目標(biāo)公司“對(duì)賭”、投資方與目標(biāo)公司的股東、目標(biāo)公司“對(duì)賭”等形式。對(duì)于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的“對(duì)賭協(xié)議”，如無(wú)其他無(wú)效事由，認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行，實(shí)踐中并無(wú)爭(zhēng)議。

但投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”是否有效以及能否實(shí)際履行，存在爭(zhēng)議。投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”在不存在法定無(wú)效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的，人民法院不予支持，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請(qǐng)求。

《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》對(duì)對(duì)賭協(xié)議的定義和效力給出明確規(guī)定。但是在實(shí)踐中對(duì)賭很容易和名股實(shí)債相混淆，這也是筆者寫(xiě)這篇文章的初衷，就是如何有效區(qū)分對(duì)賭和名股實(shí)債。根據(jù)案件（2018）滬01民終13187號(hào)和（2019）豫執(zhí)復(fù)140號(hào)，對(duì)賭一般會(huì)以股權(quán)回購(gòu)的形式實(shí)現(xiàn)。對(duì)賭協(xié)議的設(shè)立主要是基于滿足公司融資需求與投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等多重因素的考量。

其一，部分企業(yè)的投融資雙方存在信息不對(duì)等。許多初創(chuàng)企業(yè)缺乏相關(guān)市場(chǎng)評(píng)估與參考機(jī)制，其真實(shí)價(jià)值又難以在資產(chǎn)負(fù)債表上得到體現(xiàn)與反饋，導(dǎo)致投資者難以建立相對(duì)準(zhǔn)確的估值模型，進(jìn)而使投資方與融資方在前期融資階段對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)識(shí)大相徑庭，難以達(dá)成共識(shí)。因此，作為一種在一定條件下的估值調(diào)整機(jī)制，對(duì)賭協(xié)議有利于雙方暫時(shí)擱置爭(zhēng)議，加快融資進(jìn)程。

其二，對(duì)賭協(xié)議中激勵(lì)與懲罰機(jī)制往往并存，這又成為推動(dòng)公司發(fā)展的外在壓力與動(dòng)力，能促使公司管理者努力提升公司效益，對(duì)企業(yè)管理產(chǎn)生良性引導(dǎo)與刺激。

其三，在股權(quán)價(jià)值高于或低于預(yù)期收益時(shí)，雙方彼此間都做出一定的補(bǔ)償承諾，譬如高于預(yù)期時(shí)投資方對(duì)融資方的股權(quán)激勵(lì)或低于預(yù)期時(shí)融資方對(duì)投資方的現(xiàn)金補(bǔ)償，這不僅有利于公司估值進(jìn)行合理調(diào)整，還實(shí)際上產(chǎn)生了一定的擔(dān)保效果，有利于保證交易安全。從法官對(duì)案件的評(píng)析觀點(diǎn)上可知對(duì)賭協(xié)議可以通過(guò)約定股權(quán)回購(gòu)的形式避免投資者與項(xiàng)目公司信息不對(duì)等，也可以對(duì)項(xiàng)目公司的業(yè)績(jī)起到激勵(lì)作用。

綜上，對(duì)于名股實(shí)債的認(rèn)定要區(qū)分商業(yè)模式對(duì)待，在盡可能促成交易的基礎(chǔ)上，審慎區(qū)分到底是股權(quán)還是債權(quán)。而對(duì)賭協(xié)議是保障投資的一種形式，其目的也是更好的促成交易，只要不存在無(wú)效事由，協(xié)議應(yīng)當(dāng)有效。

好的股權(quán)設(shè)計(jì)是一家公司長(zhǎng)久發(fā)展的前提，而股權(quán)設(shè)計(jì)需要專業(yè)人員的輔導(dǎo)，股權(quán)是企業(yè)激勵(lì)人才、鏈接資源、撬動(dòng)資本并與企業(yè)組織形成合力的重要保障。