并購基金是通過股權收取獲得目標企業的股權，并以資產重組提升企業的質量及運營水平，在企業運轉較好的情況下能夠獲取較好收益，當運營受到阻礙或由于資本運作流程需要退出時，方式及隨之帶來的風險都有哪些呢？

一.并購基金的風險

1、外部監管風險

（1）一二級聯動套利

一些PE在與上市公司合作投資過程中，以多種方式成為上市公司的小股東進而分享上市公司市值成長的收益，即通過“一二級市場聯動”獲取收益。在這種模式中，可能存在利益輸送和股價炒作等問題。

點評：產業基金由于上市公司或上市公司控股股東、上市公司子公司的參與，在基金向上市公司轉讓標的企業時，如何保證信息隔離，杜絕利用內幕信息或進行市場操縱的可能，需要制訂行之有效的內部控制制度，并設計對于投資人和上市公司均合理的利益分配機制。

（2）潛在利益輸送

由于PE和上市公司開展密切合作，對上市公司經營情況也更為了解，可能滋生內幕交易和利益輸送等問題。以“上市公司+PE”模式的開創者GGTT為例，其子公司TTGG內部人員及其客戶、親屬因內幕交易受罰，所利用的“內幕”正是TTGG與上市公司的合作信息，在當時引發了極大的市場震動。

2、內部合作風險

（1）管理風險和市場風險

當上市公司通過全資或控股子公司作為GP管理產業基金時，會存在基金投資管理專業性不足的風險；而對于參與的外部成熟的投資機構來說，其往往具有一定影響力，管理的基金規模較大，和上市公司的合作也只是業務之一，往往很難為一個子基金設立專職團隊來運作。加上產業投資及未來可能的并購業務難度較大，需要懂產業鏈整合的專業人才，“上市公司+PE”模式很難將公司上市公司利益與整個PE機構的整體利益綁定在一起。

此外，一旦產業基金的投資效益不達標或基金虧損，將會對上市公司市值產生波動影響。

點評：通過大宗交易等方式成為上市公司的股東，再配合上市公司進行產業并購，無疑這樣的方式能夠和上市公司利益更加一致。此外，需要加強雙方優勢互補，PE方發揮資本運作優勢，上市公司則利用其強大的采購、銷售等渠道資源等提高基金效益。

（2）流動風險

很多基金在成立之后鮮有動作，成為“僵尸基金”。可能的原因包括：在監管趨嚴的情況下，關聯方資產收購溢價空間小，PE機構和上市公司在產業基金投資方向和投資階段上存在分歧，以及上市公司在退出方式和價格本身方面存在較大不確定性等。

點評：“僵尸基金”的存在盡管有上述原因，但也不排除一些上市公司與PE設立產業基金動機不純，有針對性地釋放利好，行市值管理、炒作股價之實。對于上市公司來說，應當厘清產業基金建立的初衷和使命，基于產業邏輯進行投融資，避免急功近利，忽視了企業的長遠發展。

3）標的轉讓過程的潛在風險

產業基金設立的投資決策委員會往往參照一般性私募股權投資基金的模式，由投決會負責審議決議投資項目選定、收購、退出等投資決策事項，防范投資決策過于獨斷導致決策失誤。

但是產業基金實際主要以將標的公司賣給上市公司作為退出方式，如果上市公司方委派的委員在投委會決議項目退出時具有一票否決權，則持有一票否決權的上市公司實際成為該基金的交易對手方。假設上市公司否決基金向除轉讓給上市公司外的任何退出方式，則面臨著基金被迫按照上市公司要求將標的轉讓給上市公司。對基金其他投資人，尤其是需剛性兌付的銀行資金來說，風險理論上是不可控的。

點評：上市公司的一票否決權在產業基金投委會決策機制設計方面可以進行一定區分。在項目選定、收購方面，上市公司方具有一票否決權。項目退出階段，投委會審議將標的企業轉讓給上市公司時，上市公司方應當回避；上市公司拒絕收購標的企業的，則由于產業基金轉讓標的企業與上市公司再無潛在交易可能，上市公司方委派的委員應當與其委員表決權效力相同，不再有一票否決的必要。

（4）違約風險

上市公司參與產業基金目的之一是投資其有意發展的產業，往往具有對目標企業的優先收購權。那么，上市公司應當履行相應義務。因此，平衡優先認購權和回購義務成為投資者實際上最為關注的要點。而如果上市公司在參與產業基金時即承諾將最終收購標的企業，則可能由于標的企業最終發展態勢不符合證監會要求，或者上市公司自身戰略轉型等因素未能實現收購標的企業，上市公司需要承擔違約風險。

點評：在上市公司優先認購權對應的義務承擔方面，可以考慮由上市公司大股東或實際控制人為優先級投資人提供基本收益擔保。基金投委會表決同意收購標的企業，是基金整體意志的體現，不應當認定為是上市公司單方面的決定，相應地，也不應當要求上市公司承擔回購義務。

如果基金投委會表決項目投資時，上市公司與其他委員意見相左，若上市公司大股東或實際控制人為優先級投資人除提供基本收益擔保外，承諾將有條件的回購標的企業，則基金應當按照上市公司方的意愿進行投資。至于附條件的回購義務，上市公司可以基于標的企業預計盈利狀況、合規程度、業務發展態勢等設定其收購的條件，保證風險可控，同時也對基金管理人投后管理提出了實質性要求，促使其謹慎投資，積極提升標的企業價值。

（5）被動決策的潛在風險

許多產業基金參考有限公司股東會表決機制，按照出資比例決策事項。上市公司由于出資比例低，無法實質影響到合伙企業解散、清算或者改變合伙企業的名稱等事項；

如果上市公司認繳或實繳出資額不足三分之一，則投資決策委員會決策機制可能被基金管理人和優先級資金提供方通過修改合伙協議的方式廢止。

點評：基于防范對上市公司可能存在的不良影響和潛在風險，包括但不限于基金內部管理風險等，在合伙人大會表決機制上，上市公司應當在某些特定事項上具有特別表決權。

二.并購基金退出方式

1、第三方并購退出

PE機構將標的培育好后，很可能獲得上市公司外的第三方青睞，主動進行收購。這種方式與上市公司并購一樣，屬于并購退出，而且有外部機構的主動競價，一般能夠獲得更好的收益。

2、上市公司并購退出

在“上市公司+PE”設立并購基金的模式下，并購退出是指PE機構選定并順利孵化投資標的企業后，上市公司對標的企業收購而實現的退出方式。

3、被并購企業股份回購

被并購企業股份回購是指PE收購的企業或者公司管理人員按照約定的價格將公司的股份購回，從而使私募股權投資基金退出的方式。

4、首次公開發行（IPO）

一般來說，通過IPO上市是PE投資最理想的退出方式，資本市場的資本溢價功能會給投資帶來優厚的回報。過去PE退出渠道多以IPO為主的原因就在于其高回報的特征。

5、協議轉讓

協議轉讓與第三方并購有類似之處，不同點在于，第三方并購是購買方的主動行為，協議轉讓則是PE機構尋找買家，是被動行為。兩種情況下，出售標的的估值會有不同。