債券牛市結束了嗎？利率債和信用債是不同的。中國經濟正在從起飛走向成熟，無風險利率將長期下行，但由于新產業部門仍然脆弱，風險溢價將在較長時間內高企。作為冒險資金，新三板將成為下一個主戰場。如何抓住新三板中的朝陽產業和優勢企業，才是未來10年投資的主要話題。

寶寶們的狂歡似乎正在謝幕，從春節前后超過7%的巔峰，已經下滑到4%附近。未來何去何從？各路神仙對利率走勢的猜測大致有三類：一是高利率常態化論調，認為利率下行是暫時的，每個季度末仍將上行；二是穩態論，認為利率經濟正在走向新常態，但融資成本也不會太低，當前的水平或許是新常態的一種穩態位置；三是利率下行論，認為利率市場化的遠景必然是利率下行，發達國家（歐洲、美國、日本）的利率水平正是中國的必然走勢。

要想弄明利率的走勢，首先要弄明白利率是什么。在不同的國家，利率的經濟含義是不同的；在不同的經濟發展階段，利率的角色也是不一樣的。利率的不同，是由于資金或資本的身份不同。

按照羅斯托的經濟發展階段理論，當一個國家處于起飛之前的階段時，沒有工業基礎，也幾乎沒有現代產業意義上的資金需求，利率主要表現為貿易型商人之間的借貸關系的資金定價，本質上是一種貿易信用。其他小生產者或農民之間的借貸，并非主流。所以，農業社會的商人決定了這個社會的資金價格。

當一個國家進入起飛階段，需要發展現代基礎設施和現代工業的時候，這個國家往往需要集中資金來滿足建設需要。如果沒有外部資金注入的話（歐洲通過殖民掠奪實現了起飛階段的建設，美國得益于歐洲資金流入實現了起飛階段的建設），一個封閉社會要搞建設，就必須用一種杠桿讓大家都把錢交出來搞建設。列寧時期的新經濟政策和中國1950年代的工業建設主要是用行政手段來實現，改革開放后的中國則利用利率杠桿來實現。

處于建設階段的國家往往利率較高，此時，老百姓面對較高的利率，傾向于降低消費比例，更多地儲蓄，轉化為國家建設投資和重工業投資。打個比方：如果利率較低，我們將傾向于吃喝玩樂，社會資源也就要配置在吃喝玩樂的產品生產上；如果利率高我們儲蓄了，讓企業家投資了，社會資源也就要配置上資本品的生產上了。所以，在社會生產上，高儲蓄降低了生活品的需求，提高了資本品的需求，從而導致這個國家的工業體系更多地生產資本品，而非生活品。所以，這一階段，利率不再是簡單的商業信用，而是國家產業引導的價格杠桿。全世界所有基礎設施落后的國家利率都很高，也正是這個道理。而由于基礎設施匱乏的地區商業成本更高，投資風險也相對較大，加上資本管制，其高利率并不能充分地引起資金跨國流動，國家間的利差在并不會消失。

從起飛走向成熟是一個痛苦的過程，這正是中國2013年之后面臨的新課題。起飛階段的產業體系因具有抵押價值而獲得資金，新的產業體系則因資金價格過高而舉步維艱。新老產業的更替往往是一場腥風血雨：起飛階段的繁榮支撐了固定資產的高價格，固定資產的高價格恰恰形成了新產業的高成本。此時，英美法律發明了破產制度：當老的產業沒落的時候，不會注入資金去救助它，而是讓它破產，從而向社會釋放廉價的固定資產和廉價的勞動力，為新產業發展創造條件。此時，如果要維系老的產業，就必須不斷注入資金，從而維持了起飛階段的高利率，也抬高了新產業發展的資本要素價格?？梢姡谝粋€經濟體處于從起飛走向成熟的過渡階段，利率是新老產業爭奪資金資源的關鍵籌碼。當行政力量為老的產業提供資金庇護，自然提高了利率，同時也磨滅了資金的冒險精神。

供給學派主張政府減稅以推動新產業的發展，這也正是當前習李政府正在踐行的主要措施。然而，相比較基礎設施價格、資金價格杠桿和創業資金的風險偏好來說，減稅帶來的刺激實在是微乎其微。此時，政府保護老產業提高了雙重成本：一是老產業的社會負擔越來越重，風險也越來越大；二是新產業的發展成本被提高，供給學派的政策思路大打折扣。

利率市場化過程也正是破除資金資源配置中行政干預因素的過程。這個過程往往會經歷一個倒J曲線的效應：利率市場化初期，政府出于維穩需要不得不利用“剛性兌付工具”保護老的產業部門，而新的產業部門資金需求也很旺盛，資金市場錯配千頭萬緒，資金價格在混亂中上行；隨著市場關系的逐步清晰化，“剛性兌付”的工具也逐步退出，最終僅局限于政府自身的重點項目，能夠通過“剛性兌付”通道獲得安全收益的資金需求量也大大減少，從而降低了社會的無風險利率，同時也鼓勵資金進入風險領域。所以，在利率市場化的過程中，無風險利率往往要經歷一年多乃至兩年的上行過程，然后進入長期下行通道。

然而，如果經濟形勢并不穩定，在無風險利率長期下行的過程中，風險溢價卻在上升。這是由于經濟中的新產業并未得到認可，老的產業部門風險卻在暴露。當前，中國也正處于這樣的狀態，一方面利率市場化走過了倒J曲線的頂峰，正在長期下行；另一方面新經濟部門并不成熟，房地產和基建的產能過程卻非常嚴重，風險溢價也就居高不下。

中國經濟正在從起飛走向成熟，無風險利率將長期下行，但由于新產業部門仍然脆弱，風險溢價將在較長時間內高企。來自房地產和基建的產能過剩并不可怕，只要將資金從這些領域擠出，資金必然自主地適應低利率或冒險進入新產業。只有這樣，新產業發展才能獲得廉價的資本要素支持和豐富的冒險資金支持。

說到這里，我們需要回答的是：債券牛市結束了嗎？顯然，利率債和信用債是不同的。同時，作為冒險資金，新三板將成為下一個主戰場。我們預計，到2015年年底，新三板掛牌企業勢必超過3000家，如何抓住新三板中的朝陽產業和優勢企業，才是未來10年投資的主要話題。