昭衍新藥是中國(guó)最大的藥物安全評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，2017年在A股上市，上市至今漲幅超2979%。公司計(jì)劃2021年2月26日赴港二次上市，于2月25日16：30開(kāi)始暗盤交易。本文將詳細(xì)為大家解讀昭衍新藥的核心業(yè)務(wù)、所處行業(yè)情況、短期和長(zhǎng)期的估值。

昭衍新藥深耕臨床前安全評(píng)價(jià)市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。北京昭衍新藥是國(guó)內(nèi)最早從事新藥藥理毒理學(xué)評(píng)價(jià)的民營(yíng)企業(yè)，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)從事藥物臨床前安全性評(píng)價(jià)服務(wù)最大的機(jī)構(gòu)之一。

公司2017年在A股上市，2021年2月26日將赴港二次上市。公司將進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)際化和新業(yè)務(wù)拓展，并有望充分利用我國(guó)在工程師和靈長(zhǎng)類實(shí)驗(yàn)動(dòng)物資源上的比較優(yōu)勢(shì)，獲取全球市場(chǎng)份額，支撐公司業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展。

公司的非臨床研究服務(wù)是公司業(yè)務(wù)的核心重點(diǎn)，近三年來(lái)占公司總收入的98%以上，且在2020年前9個(gè)月占比達(dá)99%以上。非臨床研究業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)，2020年前9個(gè)月收入增速達(dá)86%，創(chuàng)歷年增速新高。其中，非臨床研究業(yè)務(wù)中，藥物安全性評(píng)價(jià)占比高達(dá)60%-70%，是國(guó)內(nèi)安評(píng)領(lǐng)域龍頭。

圖片來(lái)源：昭衍新藥招股說(shuō)明書(shū)，富途證券整理

藥物安全評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)占整個(gè)CRO外包市場(chǎng)容量15%，滲透率為行業(yè)最高

安評(píng)業(yè)務(wù)主要是指非臨床安全性評(píng)價(jià)服務(wù)，包括安全藥理學(xué)試驗(yàn)、單次給藥毒性試驗(yàn)、重復(fù)給藥毒性試驗(yàn)、毒代動(dòng)力學(xué)等試驗(yàn)。

藥物評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)占整個(gè)CRO外包市場(chǎng)容量的15%，2015-2019年中國(guó)藥物評(píng)價(jià)年復(fù)合增長(zhǎng)為31.7%，處于高速增長(zhǎng)狀態(tài)。2019年安全評(píng)價(jià)全球的市場(chǎng)規(guī)模約為48億美元，2015-2019年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為9.4%。2019年中國(guó)安全評(píng)價(jià)市場(chǎng)規(guī)模約為4億美元，2015-2019年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為31.7%。其中，昭衍新藥為國(guó)內(nèi)安全評(píng)價(jià)龍頭，約占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)15.7%市場(chǎng)份額。

橫向比較各個(gè)服務(wù)模塊，藥物安全性評(píng)價(jià)外包滲透率最高。由于安全性評(píng)價(jià)涉及大量動(dòng)物實(shí)驗(yàn)，需要建設(shè)大量高標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)驗(yàn)動(dòng)物設(shè)施，購(gòu)置大量實(shí)驗(yàn)儀器，固定資產(chǎn)開(kāi)支較高，因此包括大中小型藥企在內(nèi)的制藥公司更傾向于將此部分業(yè)務(wù)外包。根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，藥理毒理評(píng)估在各醫(yī)藥外包領(lǐng)域滲透率最高。

昭衍新藥是國(guó)內(nèi)藥物安全性評(píng)價(jià)的龍頭，未來(lái)將大幅度擴(kuò)建產(chǎn)能

昭衍新藥是國(guó)內(nèi)藥物安全性評(píng)價(jià)的龍頭企業(yè)，動(dòng)物房面積最大。昭衍新藥是國(guó)內(nèi)藥物安全性評(píng)價(jià)的龍頭企業(yè)，占國(guó)內(nèi)15.7%市場(chǎng)份額，公司現(xiàn)計(jì)劃在廣州、重慶等地建設(shè)，預(yù)計(jì)比現(xiàn)有產(chǎn)能擴(kuò)大一倍多。藥明康德(160.8, -9.10, -5.36%)專注于小分子領(lǐng)域，是全球小分子藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域龍頭，但在大分子藥物領(lǐng)域昭衍新藥的安評(píng)有更大的優(yōu)勢(shì)。華西海圻暫未披露上市計(jì)劃，其動(dòng)物房的面積排名第二。

2020年公司的在手訂單超17億元，比2019年多7億元。公司表示，未來(lái)依然需要擴(kuò)張產(chǎn)能滿足未來(lái)快速增長(zhǎng)的訂單，廣州和重慶計(jì)劃在2021年開(kāi)始建設(shè)，產(chǎn)能建立起來(lái)后將比現(xiàn)有產(chǎn)能擴(kuò)大一倍多。其中廣州基地需10億元，重慶7-8億元，美國(guó)加州biomere也需要擴(kuò)建以及并購(gòu)，這也是公司赴港二次上市原因之一。

公司預(yù)收賬款創(chuàng)過(guò)去歷史新高，在手訂單超17億

根據(jù)公司的先前指標(biāo)，2020年的前9個(gè)月的預(yù)收賬款創(chuàng)過(guò)去歷史新高，超3000萬(wàn)元，同時(shí)當(dāng)期預(yù)收帳款項(xiàng)/當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入也高達(dá)5%。

2020年11月公司高管表示，目前在手訂單17億多，其中三季度新增訂單5億元，比去年同期第三季度兩個(gè)多億的訂單有翻倍的增長(zhǎng)。訂單的增長(zhǎng)一方面源于新冠項(xiàng)目，另一方面來(lái)源于創(chuàng)新藥研發(fā)投入增長(zhǎng)。

2020年前9個(gè)月昭衍新藥營(yíng)收保持高速增長(zhǎng)達(dá)81%，遠(yuǎn)超行業(yè)的平均水平。今年公司承辦了許多新冠疫苗相關(guān)的安評(píng)項(xiàng)目，大部分疫苗相關(guān)項(xiàng)目在下半年確認(rèn)收入，同時(shí)2020年公司和某國(guó)際眼科巨頭有合作項(xiàng)目；

2020年公司凈利潤(rùn)超出預(yù)期，預(yù)計(jì)同比增加約70%到 80%。根據(jù)公司公告，預(yù)計(jì)2020年全年凈利潤(rùn)約1.2億-1.4億元，同比增速約70%-80%。2020年業(yè)績(jī)大增的核心原因是公司承接訂單繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)管理水平提升，訂單執(zhí)行和完成情況均處于較高水平，規(guī)模化效應(yīng)凸顯。

公司近些年的毛利率走低主要是受上游試驗(yàn)動(dòng)物的采購(gòu)成本持續(xù)上升，小白鼠以及大型靈長(zhǎng)類動(dòng)物黑猩猩價(jià)格持續(xù)上漲，尤其2020年上半年受新冠疫情影響，猴子供應(yīng)非常緊張。為了減緩試驗(yàn)動(dòng)物價(jià)格影響，目前公司的廣西猴廠已于2019年11月正式開(kāi)工建設(shè)，預(yù)計(jì)3年達(dá)產(chǎn)。

昭衍新藥港股上市首日有破發(fā)可能性，但長(zhǎng)期看好

短期估值：A股昭衍新藥在2021年2月24日收盤價(jià)為138.88元，市值為316億人民幣。據(jù)昭衍新藥公告，公司以招股價(jià)上限151港元/股定價(jià)，市值約為409億港元（≈340億人民幣）。

無(wú)論是從A/H股價(jià)對(duì)比，還是從同行業(yè)PE/PS對(duì)比，昭衍新藥的新發(fā)股價(jià)可能不低，屬于合理范圍。預(yù)計(jì)上市當(dāng)天漲幅空間為-10%-30%，不排除上市當(dāng)天有破發(fā)可能性。

長(zhǎng)期估值：根據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，公司2020年、2021年和2022年凈利潤(rùn)分別為3.7億港元、4.2億港元以及5.6億港元。按照發(fā)行價(jià)151港元/股計(jì)算，相應(yīng)PE為110x、97x以及72x?？紤]到公司未來(lái)的增長(zhǎng)較為確定，我們將長(zhǎng)期看好。