雅各臣科研制藥(1.25, 0.00, 0.00%)（02633）將分拆子公司健倍苗苗至港交所上市。

據港交所1月21日披露，健倍苗苗（保健）有限公司通過聆訊，中國銀河(5.13, -0.07, -1.35%)國際擔任其獨家保薦人。

靠并購和補貼獲得增長

資料顯示，健倍苗苗為醫療保健品推廣及分銷公司，旗下產品主要分為品牌藥、健康保健品及品牌中藥。

品牌藥活性成分為化合物，附有若干成分及特定劑型，用作即時醫療用途，名稱、包裝、容器統一。健康保健品包括針對消費者整體健康及保健的補充品、醫療耗材和其他非藥物產品。品牌中藥主要指中藥、草藥或者活性成分制成的藥品、制劑等。

截至2020年3月31日，健倍苗苗經營20個主要品牌，包括11個第三方品牌及9個自主品牌，合共占總收益的94.3%。

招股書顯示，2018至2020財年公司營業收入分別為2.64億港元、3.07億港元及3.82億港元，以及1.18億港元，年復合增長率為20.3%。截至2020年7月31日，公司營業收入1.18億港元，同比增長73.53%。從營收增速表面來看，過去幾年公司取得了較好的增速，但實際上該收入增速也是靠收購Orizen得到的。

分產品來看，保濟丸及何濟公止痛退熱散為公司兩款最暢銷的產品，2018至2020財年以及截至2020年7月31日，上述兩款產品收入分別占公司總收入比例的65.7%、59.3%、43.4%以及38.4%，因此這兩款產品的銷售波動對公司的整體收益影響重大。

特別是2020財年，受香港地區動蕩以及公共衛生事件的影響，保濟丸銷售額減少2908.8萬港元，使其銷售占比從2019財年的34.7%直接下降至20.3%；為了保證保濟丸的銷售額，公司調整銷售推廣法，由定期促銷活動改為提供全年促銷活動，截至2020年7月31日，公司保濟丸銷售額為2856.4萬港元，較2019年同期增加1640.4萬港元。可見該舉措確實迅速提升公司保濟丸的銷售額。

然而，促銷的結果自然是降毛利率。從公司的銷售毛利率來看，2018財年至2020財年公司銷售毛利率不斷下降，分別為55.3%、55.2%以及49.8%，截至2020年7月31日，銷售毛利率進一步下降至49.2%。

招股書顯示，是因為2020財年加入口罩等低毛利產品，在增加公司收入的同時導致毛利率下滑，可謂“雙刃劍”，不過這也不能掩飾公司整體盈利能力下降的趨勢。

值得一提的是，按照自主品牌和第三方品牌來看，公司的上游供應商主要包括原材料供應商和制成品供應商，2018至2020財年公司前五大原材料供應商占比72.9%、66.4%和67.3%，五大制成品供應商占比91.8%、88.6%和58.7%，整體集中度較高。

2020財年公司完成收購之后，擴大了產品組合的范圍，制成品供應商集中度有所降低，同時部分產品收入占比有所下降。

增收不增利，也導致了公司的凈利潤正在下滑。2018財年至2020財年，公司凈利潤分別為4384.6萬港元、5926.8萬港元以及4429.7萬港元，年復合增長率僅0.5%。截至2020年7月31日，公司凈利潤為850.4萬港元，較2019年同期同比增長125.63%，之所以取得如此高的增速，依然還是靠的收購并表所致。

另外公共衛生事件或許讓公司雪上加霜。在公共衛生事件的影響之下，按照公司在招股書有關近期影響中所描述顯示，公司在2020年4至7月期間的每月平均銷售額仍有所下降。

盡管如此，截至2020年7月31日止4個月，公司的銷售額及純利較2019年同期錄得增加，主要來自收購Orizen，增加3370萬港元收益；香港政府抗疫基金保就業工資補貼約340萬港元以及個人衛生產品銷售的收益約1350萬港元。

濃縮中藥顆粒難挑大梁

據招股書顯示，健倍苗苗收購的Orizen主要產品為濃縮中藥顆粒。而濃縮中藥顆粒天花板低，壓低了公司的想象力。

根據弗若斯特沙利文報告來看，濃縮中藥顆粒市場規模僅占香港藥品市場的1.4%，2019年香港濃縮顆粒產品市場規模僅4億港元，在某種程度上來說，這一市場天花板讓公司的想象力大打折扣。

2020財年及截至2020年7月31日，濃縮中藥顆粒分別為健倍苗苗貢獻7090萬港元及3370萬港元，占公司營收比例的18.6%及28.4%。而2019年末，健倍苗苗濃縮中藥顆粒市場占有率大約在18%。而招股書顯示，公司目前已經覆蓋了香港40%的中醫，兩組數據對比來看，公司濃縮中藥顆粒產品競爭力并不強，這些中醫同時也銷售了別的品牌的濃縮中藥顆粒產品。

而且公司也沒有努力開拓中國及澳門市場，公司在中國及澳門市場的業務收入占比持續下降，截至2020年7月31日，公司在中國及澳門的營業收入僅435.9萬元，占比從2019年7月31日的7.7%進一步下降至3.7%。

作為非處方藥企業，品牌影響也十分重要，長期的廣告投入可以鞏固品牌，更好的營銷。而公司在廣告及推廣投入方面也在縮水。招股書顯示，隨著公司營業收入的增長，公司廣告投入不增反降。公司廣告及推廣成本從2018財年的3247萬元下降至2020財年的3183.3萬元，占比從56.8%下降至35.8%，2020年7月31日廣告投入占比進一步下跌至26.5%。

廣告不達標，銷售人員來湊。但是公司銷售人員也非常少，截至2020年7月31日，公司僅42名銷售人員。

作為一家類似CSO企業，銷售人員僅僅42人，如此來看，后續即使公司再并購別的產品，也未必能有大的起色。

綜合來看，表面上來看，健倍苗苗收入及利潤增速都尚可，但刨除并購Orizen貢獻的業績、香港政府的補助以及銷售口罩的影響，回歸到健倍苗苗這條保健品自主品牌+第三方代理的業務主線上，公司能不能繼續行的遠，還得看此次風浪之后的結果。