新三板全面改革擲地有聲，2020年市場被激活，合格投資者超過165萬戶，掛牌公司定向發行融資和公開發行融資明顯活躍，精選層交易開創了新三板的新時代。

在去年底的一個論壇上，股轉公司總經理徐明強調，新三板改革只有起點，沒有終點。

證券時報記者采訪了業界多位專家、學者，均認為新三板改革大年（2020年）的各項措施力度空前，超出預期，期間有驚喜也有遺憾。展望2021年，專家們認為今年改革的核心在于改善精選層流動性和保障轉板制度的順利落地，提升新三板的投資價值；精選層轉板機制等多項改革措施最快有望在近兩三個月內出臺，未來引入包括QFII、社保資金、保險等長期資金入市，進一步降門檻等重大改革也值得期待。

2020年改革力度超預期

“我認為新三板2020年多項改革是超出市場預期的，從改革的力度來說超出預期，過去若干年所有討論的事情全都一股腦落地，改革力度確實是空前的大。”新鼎資本董事長張馳說。

張馳認為，最值得肯定的改革一個是精選層，一個是轉板。有了精選層，有了轉板，就打通多層次資本市場，其中影響力最大或者最核心的就是精選層連續競價、公開發行，從政策上來說和A股沒區別了，只是還需要一段成長期。

申萬宏源證券首席分析師桂浩明也持相同的觀點，其認為2020年新三板的改革邁出一大步，最突出的就是推出精選層并且讓精選層有相應的制度安排，在交易上各方面同以往有很大的區別，開始公開發行股票，“給我們印象最深的就是公開發行股票的模式，不同于A股市場所采取的市值配售，而是采取個人投資全額預繳這種模式，一方面保證了機構在詢價當中發揮了積極主動作用，同時也保證了投資者的投資效率，從效果來看應該說是不錯的。在某種程度上，我們甚至認為，這種模式反映了更加市場化的做法。有參與者反映，這種模式比現在A股的市值配售可能更具備市場化的特征，定價更具公允性。”

開源證券總裁助理兼研究所所長孫金鉅也認為，2020年初開始新三板即進入改革快車道，整體改革力度是超市場預期的。作為我國資本市場的重要組成部分，新三板在2020年也獲得了眾多改革成果，其中精選層的成功推出無疑是其中最重要的部分。精選層為新三板中的創新企業提供了更優的融資環境，同時作為新三板和A股之間互聯互通的橋梁，使得多層次資本市場體系更加健全。

在青波資本董事長習青青看來，2020年是新三板十年歷史中最重要的年份，其更是進行了量化的比喻：“精選層推出完成90％以上的政策預期，最牛的政策無疑是降門檻至100萬和小IPO的效果疊加，使企業的IPO時間表提前了。”

精選層主導全年熱點

“有期望也有失望”

在南山投資創始人周運南看來，所有的改革舉措中，精選層的破繭而出主導了2020全年的新三板熱點和熱情。但另一方面，“有期望也有失望”，精選層推出近半年來，整體市場表現確實低于市場預期，只有少數個股有亮麗的表現，更多個股是頻頻破發。統計顯示，目前精選層44只個股中，破發率超過七成，其中第二批發行的精選層新股中，破發率更是超過九成。

周運南認為，雖然破發和大漲都是正常的市場行為，但破發率過高、破發持續時間過長對市場整體而言還是不太健康。周運南還表示，精選層新股頻頻破發其實也是個正常的市場行為和市場現象，但其背后的原因卻值得大家去探討和應對。破發的核心原因是精選層的賺錢效應還沒有較好地詮釋，市場對精選層的未來還沒有形成一致性的良好預期，暫時無法達到看多做多的共識，所以反映在精選層二級市場上短線投機交易頻繁，一漲點就見好就收，一有風吹草動就割肉止損。這種情況也是一個新型二級市場早期的正常現象，市場對新生事物有一個逐漸了解和熟悉的過程，目前投資者都是抱著練手的態度，包括小量資金練手和試探交易練手。

桂浩明認為，精選層新股發行上市以后表現不盡如人意，當中有兩方面問題，一個是很多投資者錯誤地把認購的股票當成新股IPO，認為IPO應該較大幅度地上漲，實際上精選層是有了公司股票以后再發行的股份，相當于一次非定向增發，以非定向增發的角度去看就不難理解，本身就有可能賺也有可能賠，所以，關鍵投資者是認識上存在一個問題。另外，早期投資者認購的時候積極性比較高，報價有些偏高，但這本身就是一種市場行為，市場當中不管是買二級市場股票，還是參與定增、配股，還是認購新股，都應該是有盈有虧的，中國IPO市場一直有個問題就是包賺不賠，即大家所說的“打新不敗”，這不是一種正常的市場現象。

“現在精選層的發行中出現有賺有賠的現象，我覺得這正是和國際接軌，真正體現市場化。如果一個市場當中有一個板塊，它有一種模式只賺不賠的話，這一定說明它的機制是有問題的。”桂浩明說。

張馳則認為，精選層現在的低迷是暫時的，隨著7月份轉板政策的正式推出，或者臨近今年7月份，精選層有轉板預期的股票一定會漲，創新層能夠去精選層、未來再轉板的股票也會提前漲，這肯定是一個過程。只是現在因為市場對改革預期有點冷，加上已是歲末年初，所以就顯得比較低迷，過完春節應該在精選層層面會有一波行情。越臨近轉板時間，行情越明顯。

另一方面，張馳認為，投資者對新市場都有一個接受的過程，就像2019年7月科創板推出一直到2020年上半年才開始火，實際上整個2019年下半年科創板都表現一般。“新市場出來，大家有個接受、消化、理解，然后再起來的過程，現在就是在這個過程中，所以我認為好資產是核心，政策上已經到位了。”

對于精選層個股表現不如人意的問題，習青青則從機構選股的角度去理解，認為主要原因是精選層符合二級市場投資思維喜好度的股票太少，二級市場資金在向大市值核心資產聚集，而精選層大市值核心資產稀少，在對比主板在價格和質量都沒有特別優勢的情況下，資金參與情緒日趨減少。

降門檻和轉板

成今年改革重點

2020年是新三板全面深化改革的開局之年，改革力度空前，期間“有期望有失望但整體可圈可點”。在精選層轉板機制唿之欲出之時，今年又將會有哪些改革措施？專家們認為，今年改革的核心在于改善精選層流動性和保障轉板制度的順利落地，用經濟學者、允泰資本創始合伙人付立春的話來說，就是“左降門檻右可轉板”。

孫金鉅預計，2021年新三板改革的重點將是繼續深化精選層改革，提升新三板的投資價值。改善流動性，引入更多的投資者可以增強新三板的價值發現功能，同時也會使得新三板更具投資價值；保障轉板制度的落地一方面可以實現多層次資本市場的互聯互通，另一方面同樣會增加新三板的投資價值。在新三板具備良好的流動性和價值發現功能之后的改革重點才是深化再融資改革，拓展新三板公司的融資渠道。

“我認為今年新三板的改革，很重要的一項就是轉板政策的正式落地，現在上交所深交所已經發布征求意見稿，轉板政策正式落地肯定是今年這一兩個月要完成的。”張馳說。

周運南也認為，滬深兩交易所轉板上市細則公開征詢意見已于去年12月中旬結束，預計一季度內出臺正式細則，內容可能不會有什么變動。其更期待的是轉板上市稅收政策，因為關于轉板上市相關政策均已明朗，唯一不能確定的就是轉板后的個人所得稅，由于稅收政策證監會無權限，所以得等待財政部和國家稅務總局的政策出臺，“我推測稅收政策應該會和轉板上市細則同期落地，屆時如果財政部能給予精選層的二級市場股東轉板后免稅的優惠政策，將對精選層是個天大利好。”

除了業界穩定預期的轉板規則，付立春特別強調的是降門檻。其建議，新三板的門檻要大幅度降低，最終門檻要降到25萬，“當然不可能一次性的降到這個水平，但是這個方向是沒有問題的。”

付立春表示，現在新三板的流動性，無論是一級市場還是二級市場，都是最大的一個障礙，其一直都在唿吁一個資本市場如果只有融資的，沒有投資的，從最簡單的經濟學供需平衡角度來說，它就是不平衡的，不平衡的話，它的均衡點就不斷往下走，不斷往下調整，這樣的話這個市場就會越走越差，進入到一個惡性循環。現在新三板還有8000多家企業，每一個企業都在那里嗷嗷待哺，都有融資的需求、交易的需求、定價的需求，很難去滿足。另一方面，雖然說現在有很多開戶的投資者，但是實際的投資量、活躍度還有相當大的差距，從新進的投資者和現有投資者的活躍度提升來說，還有非常大的空間。

其同時強調，從現在情況來看，根本上還是要改善流動性，進一步地降低門檻，還有就是現有投資者的激活，并不是說放“韭菜”入場這種情況，而是要專業化。

資深新三板專家程曉明說：“談新三板離不開流動性交易、降門檻，其認為精選層表現不如人意還是因為交易不活躍、參與的人不夠。至于這個門檻降到多低，不僅涉及新三板本身，還跟主板的比較有關，如果新三板的門檻降到100萬，主板的門檻也是100萬，相信新三板的交易也能活躍起來，現在的問題是兩個板的差距太大。有人說，新三板交易不活躍是因為新三板公司質量不好，但科創板1/3的公司來自于新三板，誰說新三板沒好公司？難道這些公司在三板的時候不好，一報材料就變好，怎么可能呢？差別是它們去了科創板，市盈率70、80倍、100多倍，在新三板，別說市盈率，連交易都沒有。同樣是一個企業，為什么差別這么大，就是平臺不一樣的問題。”

此外，張馳認為，今年新三板的重大改革，還包括引入長期資金入市和混合做市商制度，包括QFII、社保資金、保險等機構長期資金入市，目前也基本只有公募基金能入精選層，后面會有更多的機構資金進入；而做市商制度本身還是有點問題的，所以應該把連續競價和混合做市結合在一起，學習納斯達克市場。

周運南表示，希望新三板在今年已經落地了優化公募基金入市、放開QFII和RQFII投資新三板、轉板上市等政策大利好的基礎上，繼續在改善市場流動性方面加大改革速度和力度，盡快推出混合交易、融資融券、精選層再融資、優先股和可轉債的公開發行和轉讓、暢通社保等中長期資金入市和開發精選層投資型指數基金等創新政策。他認為，2021年將是新三板“改革牛”的破局之年，新三板將改革進行到底，改革紅利將在年內實現厚積薄發，開創突破性大好局面。