近期，中國通才教育集團有限公司（以下簡稱“通才教育”）向港交所遞交招股書，申請在香港主板掛牌上市。通才教育若成功上市，或將成為山西第一家上市民辦高校。

通才教育位于山西省太原市，主要從事高等教育服務。通才教育主要業務為旗下一所民辦大學——山西工商學院。根據招股書，2020/2021學年，通才教育收生總數逾1.7萬名學生。

通才教育超94%的營收來自于學生學費，但是公司的學生數量并無顯著增長，年人均學費也無大幅提升，2019年內的營收甚至出現下降，通才教育的持續盈利能力也備受考驗?！锻顿Y者網》就相關情況聯系通才教育，但是一直未收到回復。

上市前夕 股權出質

招股書顯示，2004年5月，山西工商學院獲山西省人民政府批準成立；2011年，山西工商學院獲教育部批準為山西第一所民辦本科學院。2015年，山西工商學院開始向畢業生授予學士學位。

自成立起，牛三平一直為山西工商的唯一學校舉辦者。作為企業重組的一部分，于2019年3月29日，牛三平與“山西通才教育科技有限公司”（簡稱“山西通才”）簽訂了學校舉辦者變更協議。2020年10月，教育部同意山西工商學院舉辦者由“牛三平”變更為山西通才。

山西通才是通才教育的經營主體公司，于2018年5月17日成立。截至招股書披露日，通才教育的股東主要是牛三平、牛健父子二人，其中，牛三平持股71%，牛健持股29%。

值得注意的是，在通才教育向港交所遞交上市申請前夕，通才教育的兩大股東還將山西通才的股權進行出質。

企查查信息顯示，2020年11月26日，牛三平與牛健分別出質股權數額35550萬元、1450萬元，質權人均為山西通實天才教育科技有限公司（簡稱“山西通實”），截至2021年1月5日，牛三平與牛健的股權出質狀態均處于“有效”。

經過股權穿透情況來看，山西通實的實際控制人為通才教育，通才教育持有其100%股權。

學費四年未變 業績起伏不定

招股書顯示，通才教育旗下的山西工商學院目前共設有龍城、北格兩所校區，總面積約為48.15萬平方米，其建筑物的總建筑面積約為37.76萬平方米。截至2020年10月31日，擁有全職教師552名、兼職教師519名。

目前，山西工商學院透過其12個二級學院向本科生提供學士學位項目，共有36個專業及三個專業方向。學院收生總數從2011/2012學年的約8000名學生增至2020/2021學年的逾1.7萬名學生。根據弗若斯特沙利文報告，按全日制學生收生總數計，山西工商學院在山西省所有民辦高等教育機構中排名第二，2019/2020學年在山西省民辦高等教育機構中的市場份額為12.0%，。

從業績來看，通才教育的業績表現并不亮眼。截至2018年8月31日、2019年8月31日、2020年8月31日，通才教育的收益分別為2.67億元、2.66億元、2.71億元；毛利分別為1.71億元、1.57億元、1.63億元；年內溢利及全面收益總額分別為1.44億元、1.37億元、1.42億元。通才教育2019年的收益、毛利與年內溢利均出現下降，其余年份增長也較為緩慢。

關于截至2020年8月末營收出現增長，通才教育表示：主要因為轉變業務策略，集中于本科課程，期間停止招收新的專科學生，到2020財年因為本科生招生人數有所增加，加上學費提升，因此收益增加。

但是根據招股書，通才教育近四年的學費并無明顯增長。2017年/2018年、2018年/2019年、2019年/2020年、2020年/2021年，通才教育的管理、文學（不包括外語）、經濟、教育及法律專業學費在14900元-15120元，文學（外語）專業為14900元、工程專業15900元、藝術專業17000元。

在同行業中，港股上市公司辰林教育(2.54, -0.04, -1.55%)和建橋教育(6.56, 0.00, 0.00%)可視為通才教育的可比公司，均是以民辦教育機構為經營主體的上市公司。2019年，辰林教育和建橋教育收益分別為2.70億元、5.07億元，年人均學費分別約1.29萬元、2.16萬元，而通才教育的年人均學費為1.49萬元。

通才教育的收益主要來源于學費與住宿費，其中學費占總收入的94%。通才教育的學費收益主要取決于學生人數。2017年/2018年、2018年/2019年、2019年/2020年、2020年/2021年，通才教育的收生人數分別為16847人、16278人、16616人、17252人。近四年通才教育的收生人數并無明顯增長，2020/2021年最大波動也僅增長636人。

值得注意的是，2018財年至2020年財年，通才教育的學費收益分別為2.47億元、2.45億元、2.55億元，住宿費分別為2007.1萬元、2103.9萬元、1590.7萬元。2020年收生人數出現增長，而學生住宿費收入卻下降了513.2萬元。

對于學生住宿費用的變動，通才教育在招股書中表示：“由于2019冠狀病毒病爆發，山西省教育廳、山西省發展和改革委員會及財政廳聯合發布《關于做好疫情防控期間學校收費管理工作的通知》。根據通知，于2019/2020學年，盡管本學院無法及時按原訂計劃于2020年春季學期開放校區，但我們設法通過第三方網上教育平臺向學生提供教育服務。因此，我們毋須向學生退還任何學費。然而，我們須向學生退還于2019/2020學年開始時所收取的部分住宿費合共540萬元。”

現金流緊張 估值或難破30倍

通才教育的收生人數與業績雖有一定增長，但是公司的現金流卻與之“倒掛”。招股書顯示，2018財年至2020年財年，通才教育的經營活動的現金流量凈額分別是3.72億元、1.42億元以及-2544萬元，現金流量凈額逐漸下降甚至為負。

從現金及現金等價物來看，2018財年至2020年財年，通才教育的現金及現金等價物分別為3億元、2.12億，8912.7萬元，甚至在2019財年至2020財年一年間一年間縮水了57.9%。

雖然通才教育在招股書中表示：“我們擁有充足營運資金滿足目前及未來至少十二個月的現金需要。”但公司的資金情況或許并非那般樂觀。根據此次通才教育遞交的上市申請，通才教育仍需要募集資金。根據招股書，通才教育擬募資用于北格校區第四期建設工程、收購或投資民辦高等教育機構或收購一幅地塊、修葺或升級龍城校區的教學大樓及宿舍以及購買教學設備及家具，以及撥支營運資金以作一般企業用途。

從成長空間來看，通才教育即使成功上市，其市盈率恐怕也難破30倍。對比已上市公司辰林教育和建橋教育，截至2021年1月4日收盤市值分別為20.45億元、22.7億元，上市以來漲跌幅分別為19.04%、-3.11%，市盈率分別為26、19。東興證券在研報中指出：“2018年8月，《民促法實施條例（修訂草案）》引發了市場對于高教板未來通過并購擴張的擔憂，板塊估值中樞顯著下移至20-25倍。”

東興證券研究報告中指出，高教行業公司內部來看，學校資質方“學校數量”規模直接影響高教集團總體收入規模，同時“本科層次”學校的收費能力又顯著高于專科院校，“學校的辦學水平”直接決定了招生、就業、學費提升，優質院校與優質生源形成持續正循環。由此來看，以目前通才教育的穩定收生人數以及學費標準，通才教育如何實現提升公司總體收入規模尚待觀察。即使成功上市，其估值水平或許也并不樂觀。