12月21日，德運控股通過港交所聆訊。隨著疫情帶來，部分傳統行業獲得了較高的業績穩定性溢價。在此背景下，德運控股是否值得關注？

內銷為主，業績具備韌性

德運控股屬于傳統紡織業，主要按訂單從事花邊的制造及銷售，供客戶生產品牌女士內衣產品。公司位于中國福建省福州市紡織中心。福建省是中國從事紡織品制造及染整服務的大省。根據灼識咨詢報告，就2019年收益計算，德運控股在中國所有花邊制造商中排名第六，市場份額為0.3％；在中國花邊染整業排名第四，市場份額為1.3％。

盡管按照市場份額的排名來看，公司是細分市場龍頭，但其所占市場份額極小，可知市場競爭格局高度分散。我國織造、印染行業壁壘較低，因此生產企業數量眾多。行業內數量龐大的小規模企業，為了爭奪客戶的訂單，往往會采取低價競爭的方式。因此，市場的競爭激烈，對龍頭公司的盈利能力形成了較大的壓制。

2017年-2019年，德運控股實現營業收入分別為1.46億元、1.72億元、2.03億元，2018年/2019年同比增長18.15％/17.95％；同期實現歸母凈利潤為0.17億元、0.32億元、0.42億元，2018年/2019年同比增長87.82％/32.65％，盈利能力增長強勁，遠超營收增長幅度。這背后的原因，是公司的毛利率出現大幅上漲。2017年-2019年，公司的毛利率為18.6％、26.3％、32. 9％。

2020年，由于疫情影響，紡織行業面臨普遍下滑。但公司產品的最終銷售地主要在中國，因此受影響幅度較小。根據招股書數據，2019年，來自中國內地客戶的收入占比高達98.8％；公司產品亦主要用于制造最終用于內銷的國內品牌女士內衣，2019年，占總銷售金額比重高達93.9％的產品最終在中國的銷售。

因此紡織行業的出口下降對公司業績影響有限。2020年H1，公司實現營業收入為0.95億元，同比下滑了12.14％。

產業轉移的“危”以及供給側改革的“機”

紡織行業被列入國家重污染行業，主要污染物為廢水、廢氣和固體廢物。近年來，環保監管要求日益收緊。汕頭市是廣東省提供印染服務的主要區域。據汕頭市的法律法規，對于非工業園內的企業，在2018年末后不再發放排污許可證。2018年末，汕頭市關閉超過180家印花及染整廠房。2019年，約70％的花邊染整需求遷移至福建省。大量落后產能的出清，有利于龍頭獲取更高的市場份額。另一方面，行業競爭的激烈程度有望降低。這是行業的機遇。

但值得注意的是，長期來看，全球面臨著產業的轉移，將為德運控股帶來挑戰。2018年貿易摩擦開始，我國紡織服裝出口的增速一直在低位徘徊。此外，全球紡織產業持續轉移，中國紡織產能遷向東南亞等地。盡管德運控股主要市場在中國，并不直接受影響。但是失去國際訂單的競爭者們，可能紛紛轉向中國市場。

此外，由于貨幣超發，疊加疫情下導致業績確定性溢價上升，部分業績穩定的傳統行業估值上升。但是隨著經濟的恢復，明年可能出現新一輪貨幣收縮，因此估值上升的邏輯可能難以繼續成立。